流动性神话恐将褪色

　　莫凡

　　市场对债券市场的资金分流日益担心，导致了市场短期的调整，短期长期内，宏观经济的发展形势对相应的央行政策的预期，以及股票市场的发展导致的部分分流都牵动债券市场的神经。

    占款上升趋势有望扭转

　　国内金融体系流动性充足的一个最主要的原因在于外汇占款的长期居高不下，而从最近公布的4月数据看，金融机构外汇占款当月新增数为1112.03亿元，低于2月、3月的1331.98 亿元、1153.85 亿元，而同时，FDI和外贸顺差的总额，168亿美元和146亿美元，4月份外汇储备的增量只有900万美元,其中可以解释的原因是资金的流动因素。

　　热钱是短期内资本流动的主导力量。之前受到

人民币升值以及国内

房地产市场飙升的影响，海外热钱积极涌入国内，而在今年随着人民币汇改的稳健推进，热钱应该意识到，短期内人民币升值的幅度不会很大，同时资产市场上受到政府近来宏观调控的加强，房地产热情的远不如2004年那么的火爆。

银监会已经开始加入到出台包括收紧放贷等紧缩措施的行列里面来了。

　　外汇占款的减少一方面可能会缓解国内流动性过剩的格局，同时也将对国内的债券市场的走势产生微妙的影响。

    宏观数据不容乐观

　　尽管日前，有央行研究局官员表示，如果市场可以理解央行的意图并作出修正，央行出台后续政策的必要性就不是很强。但是考虑到之前的出台上调贷款基准利率，叫停“打捆贷款”，发行定向票据只是有窗口指导的意图，真正产生效果还有待进一步观察，并且短期内很难对一个月内的货币信贷情况作出精确的评估。

　　同时CPI指数在年内反弹的几率不可小觑，之前市场忽视的物价指数可能不会长久在低位徘徊，由于各类成品油等大宗商品的调价，都将通过传导机制过渡到下游商品，同时，也不排除一些公共物品价格调整的可能性，而这些商品的调价都使得下游的商品和服务面临不同的涨价压力。其次，按照常识，物价指数不大可能长期的对去年以来的“宽货币”现象“独善其身”，由于时间的滞后影响，宽松的货币环境必然对物价施加部分影响。

    短期亦有压力

　　从政策面而言，此前央行官员表示短期内暂不出台紧缩性措施的讲话让市场得到了短期的喘息空间，然而股市的转暖可能会让最终短暂的宁静再度打破。央票利率节节高升，上周二的一年期央票利率为2.3646%的近日高位，创下了1年多以来的最高水平,不断走高的央票利率对收益率曲线的短端产生了影响，最终将传导到整条收益率曲线。尽管从汇改角度而言，央票利率的最高幅度估计约为2.4%，但是由于紧缩的预期加强，市场面临诸多的不确定。

　　我们从直观的利差分析看，最近市场发行的浮息债券的利差呈现了扩大的趋势，4月初ABS中标的利差只有43个基点,而目前发行的一些浮息债的利差已经达到了70个基点,合理的解释是市场需要扩大的利差来补偿未来的不确定。另外，金融债和国债的利差也从年初的25个基点左右扩大到了目前的50个基点,同样原因还是流动性方面的考虑。

　　从回购利率看，目前还处于低位说明资金面较为宽裕，不过IPO开闸引发的波动还是变数。2003年长江电力发行期间，交易所7天回购利率当天上涨41.46%，次日回调后，再度上涨到96.55%，缴款期间，回购品种在3.5%到5.3%区间内。并且，现在央票和回购的利差扩大到了约70个基点，而历史平均均在20~30个基点波动，再度期望回购下跌到1.40%显然是不现实的，回购与央票的利差应该逐步收窄。

　　从债券的发行看，近期短期债券也密集发行，对收缩市场流动性还是有辅助作用的，同时也改变了央行依赖央票作为单一的回收工具。尽管从央行的公开市场操作而言，上周还有小幅的净投放，伴随着到期资金的逐步减少，央行回收流动性将更加的主动有效。

　　(作者为德邦证券固定收益分析师，本文不代表本报观点)