信贷投资有望软着陆 收益率曲线将趋于陡峭化

　　德邦证券 莫凡　华商基金 卢用

　　目前，央行推出调高准备金率的利空消息开始被市场消化完毕，收益曲线短端收益率的上行动力消失殆尽，与此同时，收益曲线的长端却面临了各种风险的提升。从收益曲线短期内的调整看，之前平坦化的趋势将得到修正，收益率长端升短端降的调整日益深化。

　　信贷投资有望软着陆

　　流动性过剩是目前投资过热的根本原因，货币政策委员会委员余永定近日表示，“我们必须要执行紧缩性的货币政策，在前一阶段中国的货币政策不够紧、流动性过剩，这样就支持了投资过热。”因此，在提高贷款基准利率、发行定向票据、调整准备金率方面连续出招后，可能依然不会放慢调控的步伐，而数量调控可能成为央行紧缩的主要策略工具。

　　上周货币政策委员会例会同时提到，加强银行体系流动性管理，进一步抑制货币信贷过快增长，继续引导

商业银行合理把握中长期贷款投放规模和节奏。货币当局之前对信贷增速采取了相当前瞻的紧缩政策，之后也对流动性过剩保持相当的警惕，因而今年年中信贷投资的增速可能达到了本轮信贷扩张的峰值，其中，由于央票上扬导致的贴现利率走高，部分的抑制了票据融资的过快增长，此外，国家各个部委对投资过热控制也有条不紊的展开。

　　短端利率风险释放

　　此次调整准备金率没有预想的对货币市场造成持续的冲击，货币紧缩的调整只是一种“脉冲式”的震荡，不会持续引发货币市场利率的长期冲高。从上周一农发行的一年期的金融债招标利率为2.8%，第二天一年期央票招标利率就为2.57%，而此次农发行的3年期的票面利率为3.05%，低于市场的预期，这说明市场在短暂痉挛后，随后就恢复了理性，货币市场的冲高回落说明市场流动性依然较为充裕。首先，对货币紧缩政策预期提前到位，未雨绸缪，各大金融机构不管在心理层面还是流动性准备方面，已经大部分的消化了措施正式落实而带来的负面影响。第二，据传由于今年上半年的突击放贷，尽管银行系统的超储率下降到了2.5%以下，但是从广义而言，银行持有了大约3万亿元的央票可以作为“准储备”对冲央行上调准备金带来的紧缩效应，当然从长期看，引发流动性过剩的外汇占款、外贸顺差增长趋势的无法扭转是板上钉钉的，因而此次紧缩政策的心理效应远远大于实质性的冲击。

　　另外一方面，收益曲线已经安然渡过中行IPO、提高准备金率、央行小规模净回笼三道关，而这三股冲击波对市场资金面影响效果大幅放大，引发货币市场利率的反弹应该为极限水平，因而伴随紧缩效应的衰减，收益曲线短端应该步入下降通道。

　　长端承受上行压力

　　尽管短端利率风险得到了部分的释放，但是收益率曲线长端却承受上行压力。首先，从上调准备金率冲击的次序看，到昨日，本月一年期的已经上升了约50个基点，而10年期的仅仅调整了约20个基点，传导还没有充分到位。当然之后阶段信贷的回落可能对长端造成一定的刺激，但市场对于通胀的上行风险关注开始超越信贷投资，这从06国债09的招标利率可以看出，3.7%水平超越市场预期中轴水平约10个基点。当然，投资品价格对消费品价格的传导无法充分体现，市场日益担忧前期货币的大额投放将推动物价指数的上行。

　　另外，从长债的投资人结构看，由于投资渠道的拓宽，传统长债的投资人—保险公司的资金供给将出现不确定性。此次060009的投资主力均为银行，而平安人寿和中国人寿两家大公司的总体份额只有0.5%，相比060003的8.2%份额显然微不足道。另外，

证券公司有为保险公司投标的传统，此次保险公司和证券公司的总体份额基本稳定。可见保险公司对长债的风险溢价开始上升，这不得不引发对于长债资金面的担忧。