债市上周出现波动 准备金信号意在警示资产泡沫

　　华林证券 刘勘

　　开年头两个月，信贷增长超过了市场预期，由此引发央行领导向市场传递可能上调存款准备金率的政策信号。债券市场也于上周出现波动，反映央行“窗口指导”的灵敏性。当前资金成本正处于历史低位，银行过量的流动性极容易流入股市洼池，引发资产泡沫；从这个角度说，准备金率上调是有必要的。

　　据央行公布最新金融运行数据显示，今年2月份新增人民币贷款1491亿元，同比增长532亿元，而1月份新增人民币贷款5658亿元，即今年头两月新增人民币贷款7149亿元，如果没有“窗口指导”因素，央行预测1季度新增人民币贷款可能会突破1万亿元，（06年全年计划新增人民币贷款2.5万亿元），06年新年伊始，贷款猛增超过央行意料之外，虽有新年刚开始因素，但比04和05年1月份两年新增人民币贷款的总和还要多。

　　值得

股票市场投资者注意的是，头两月新增的7149亿元人民币贷款到底流到哪里去了。目前有两种可能，一是流入实体经济领域，二是流入虚拟经济领域，包括股票市场，若流去实体经济领域，那么实体经济活动中的工商企业应呈现供销两旺，进出口加快，但是实体经济活动并未出现这种格局。据国家统计局最新数据显示，1至2月份工业企业产品销售率为96.99%，同比下降0.28个百分点，2月份贸易顺差从1月份的94.9亿美元降为24.53亿美元，央行2月中旬，对全国50个大中小城市调查显示，城镇居民消费意愿继续下滑，反映新增人民币7149亿元贷款，没有被全部吸收，相当部分资金可能流入虚拟经济领域，尤其是股票市场。再以1月份短期贷款和票据融资同比多增2017亿元，2月份新增票据融资339亿元，这些短期资金可能已经开始流入股市。

　　在

人民币升值趋势下，利率市场化格局和宽松货币资金环境中，资金成本是多年来最低时期，股市的市盈率和市净率也是最低时期，而且

股权分置改革已经趋于稳定，有关部门股市制度性政策逐步完善，新老划断全流通发行有望平稳着陆，已经构成A股市场资金“洼地效应”。虽然有关规定银行信贷资金，还暂不能大张旗鼓的进入股票市场，可在资本逐利本性驱使下，会演变成事实，表现沪深两市个股异常活跃，就可见一斑了。

　　截至05年底，全部金融机构超额存款准备金率4.17%，一般商业银行维持约3%的超额存款准备金率，这么高的超额准备，即使提高1个百分点存款准备金率，体现出来的作用也可能被超额准备削减了。考虑抑制不再出现今年头两月新增人民币贷款7149亿元的情况发生，如果上调法定存款准备金率，构成债券市场短期冲击，经过较短时间消化，还是难以改变资金供求关系，市场资金富裕状况难以逆转，缘由人民币升值压力存在，外汇占款持续增加，商业银行资本金充足率压力不减，即使上调法定存款准备金率，也只能吸收部分流动性，并不能改变货币资金流动性充裕的基本面。另外人民币升值趋势，需将国内利率维持在一个合理水平，来加大国际游资的投机成本，与提高法定存款准备金率显然是矛盾的。因此，只能等3月份数据出来，才能决定是否调整或调整幅度。

　　但目前的问题是，利用央票回笼资金的效力正在减弱。目前法定存款利率1.89%，一年定期存款2.25%，扣除20%利息税，实际是1.8%，说明央行与商业银行利率的利差为0.09%，商业银行投资央票是有利可图的；另外，考虑外汇储备占款不断增加，对冲成本增大，当前发行1块钱的央票，大约只能回笼0.3元的市场流动性，借助公开市场回笼资金的局限性越来越明显。因此，为抑制过多资金继续流入虚拟经济领域，催化虚拟经济资产价格泡沫，放大银行信贷资金风险；以存款准备金率政策信号，形成提示性“窗口指导”的指导作用，是很有必要的。