回购利率飚升 市场无钱

　　本报记者 马宜 高凡 北京、上海报道

　　3月22日一上班，一位基金经理突然发现，在债市上，很难像往常那样再借到钱了。

　　“问谁借都说：钱暂时没有。”这位基金经理回想起当时的情况，仍旧有些心悸， “如果在市场上借不到钱，我们可能面临透支和违约的风险，当时连四大行都说没钱。”

　　当然，这位基金经理最后还是借到了钱。但是，资金骤紧的情况一直到当日下午才有所改善，并引起了整个市场的恐慌。7天回购利率在当天以1.42%的价格开盘后,一路上升，一度上涨至1.55%，最终报收于1.51%，较前一交易日猛升了8.98个基点，而2个月的回购利率比前一交易日上涨了约229个基点，而前一交易日只上涨了1.43个基点。一个月期限回购的成交量则是前一交易日的8倍。

　　“回购利率一下上涨那么多，但并不觉得资金一下紧张到那种程度，可能有些跟风的因素。”一位国有银行交易员认为。

　　回购市场的资金吃紧影响了当天整个债市，上证国债指数收盘于109.99点，创下自1月24日以来的低点。

　　市场资金面的突然紧缩可能也引起了央行的注意，在第二天周四的央票发行中，央行只发了100亿的3个月央票。并且，自春节后央行持续的大规模净回笼，在这一周突然刹车，在公开市场操作中，货币投放与回笼持平。

　　“如果市场延续资金紧张的状况，不排除央行在下周可能采用净投放。”一位国有银行交易员分析。

　　已经维持了一年多高位的债市，是否会因为资金面的骤然变紧，而真的要成为过去了？

　　大行也缺钱

　　债市目前还是依托大行的资金，四大行关紧了资金流出的龙头，导致了整个市场风向的变化，所有的交易员对此几乎异口同声。

　　“四大行怎么了？”这一下引起了市场的种种猜测，甚至有机构联想到去年四大行曾经联手做局，将回购利率抬高的陈年旧事。

　　但似乎四家银行之间也都在彼此打听出了什么事。“我们下午开会，讨论市场到底出了什么情况，并商讨下一步的策略。”一位国有银行交易员。

　　“周二(21日)央票和正回购中标的有点多了，超出我们的预期，一下子比较被动。”另一位国有银行交易员称。

　　“因为考虑到央行在周二的操作中减量回笼资金，我们报的价格已经比较高了，但没想到利率仍旧不跌反升，最终中标率为1.9576%，比上期涨了3个点。虽然我们自己的资金没受什么影响，但不能保证能再拆钱出去。”这位交易员称。

　　3月22日这天，四大行通过质押式回购的资金拆出较前一天减少了16.5%。

　　作为市场最大的资金融出方，四大行通常控制着市场超过八成的资金量，他们收紧资金则意味着那些以借钱为生的资金融入方失去了谋生的供血机制。

　　“可以看到一些基金公司在市场上不计成本地在卖券，甚至把价格抬得高得离谱，比如今年1月10日发行的第二期一年央票，当时中标利率为1.9056%，目前还有9个多月到期，但周三价格已经涨到2.01%了。”

　　一些基金公司和其他中小型金融机构平时靠大机构“养券”，即通过从大行借钱来买券，并通过持续不断地借钱，蓄短为长，但大行一旦不能提供融资，他们就只能卖券求生了。

　　22日发生的资金面骤紧让这些借钱者心有余悸。据一些交易员介绍，一些基金公司在那天的资金链几乎都断了。

　　23日，借款冲动有增无减，谁也不知道下一步会是什么样，只能拼命找资金。这天，7天回购利率继续上涨到1.61%。

　　市场转向？

　　“今年四大行肯定不像以前资金那么宽松了。”一位国有银行交易员称。

　　央行在春节后每周都在大力回笼，目前累计净回笼资金近8000亿元。

　　而商业银行也一改去年的谨慎，放贷热情开始复苏。统计数字表明，1月份新增贷款曾创出5658亿元的天量，是四年以来的最高值，2月份新增贷款继续同比多增，当月增长1491亿元。1、2两个月新增贷款已达7100亿元，占全年目标的28.7%。在固定资产投资方面，银行贷款所占比例也有所提高。

　　一些资本充足率达到8%要求、盈利目的更强的银行开始不能忍受继续投资收益率极低的债市，开始转而投放了贷款。

　　据一位国有银行工作人员介绍，考虑到市场利率太低，总行考虑了成本后，下调了分行上存总行存款的利率，并且将最长的三年期存款停掉了，这导致了下属分行贷款的积极性。

　　而这也已经引起高层的关注。

　　央行副行长吴晓灵在3月18日的一次公开讲话中表示：“今年货币金融政策应更加关注市场流动性过多的状况，在保持货币政策稳定和中性的同时,央行将综合运用各项货币政策工具及其组合,将商业银行的头寸调控到适度水平。”

　　资金面由量变到质变是有一个过程的，而22日的突然变化也许是到了资金转向的临界点，再加上多种因素，爆发了市场无钱的紧张局面。吴的讲话被市场公认为是本次质变的导火索。

　　去年央行高层的讲话，曾引起了本轮上涨行情中持续时间最长的一次大跌，但由于资金面依然宽松，债市在跌了两个月后又开始上涨。

　　但这一次，情况似乎有些不一样了。

　　“最大的变数还是政策的变数，资金面宽松与否根源在于央行的动作。”一位国有银行交易员说。

　　从上周开始，央行打算提高存款准备金率回收市场流动性的传言就不绝于耳。根据目前存款量计算，如果存款准备金率上调0.5个点，就会冻结2000亿资金。而现在央行还没有动用这招，资金面已经出现了紧张，传言也许不攻自破。

　　“债券收益率太低了，现在估计10个人里9个人都希望市场跌，以提高票面收益率，不破不立。”一位保险公司交易员说。

　　对于24日发行的10年期国债，原来预期收益率为2.75%左右，但现在，预期已经升至2.8%。

　　判断

　　存款准备金率近期调高

　　在3月27-28日美联储继续加息25个基点之后，我们预计，银行间市场人民币利率将会小幅上移，1年期央票利率将会超过2%；到2006年5月10日，美联储将继续加息25个基点，将联邦基金目标利率提高到5%的水平，并结束加息周期，为中国央行提高市场利率打开了操作空间。为了降低公开市场操作压力和操作成本，中国央行将在5-6月份提高法定准备金率，回收过多的市场流动性，引导市场利率进一步回归正常水平，但1年期央票利率估计难以超过2.5%的水平。

　　截至2006年3月份，中国金融机构人民币自营存款达到29.77亿元，如果提高法定存款准备金率1个百分点，预计将回收市场流动性3000亿元左右。

　　(招商银行资金交易部 段云飞)

　　市场资金面将依然宽松

　　我们认为，长期来看，市场资金面状况将依然保持宽松。

　　一方面，我国原来实行的积极财政政策有所改变，中央预算赤字规模有所减少；另一方面，虽然

人民币升值是趋势所向，但政府似乎不希望升得过快，因此，在人民币升值预期较强的情况下，央行将力图保持中外维持一定利差，受

汇率水平制约，货币政策将较长时间保持宽松。这也将使得资金面继续宽松，而在实体经济产能过剩，企业利润增速减缓的背景下，过剩资金将可能继续涌向资本市场，推高资产的价格。

　　我们认为，如果央行采用了上调存款准备金率的做法，很可能会伴随着降低超额存款准备金利率的方式来降低市场过度紧缩的效果。但是，短期内，我们认为上调存款准备金率的可能性不大，这是因为如果上调存款准备金率，货币市场利率将快速上升，这将给人民币带来更大的升值压力。近期央行仍然以大力发行票据回笼资金的手法为主。

　　(海通

证券研究所 王亚南）