再贴现率应走向台前 四大步骤加强构建基准利率

　　建行福建省分行 黄建锋

　　央行提出“稳步推动利率市场化改革，完善利率形成机制”是2006年货币政策的取向。完成基准利率的构建还须加力，推进再贴现率等利率体系的建设。

　　四大步骤加强构建基准利率

　　基准利率是资金价格的轴心和基准，基准利率的构建是利率市场化改革的基础性环节之一。基于此，包括央行在内的管理当局对我国基准利率的构建做了持续的努力和尝试。

　　首先，在2004-2006年期间，财政部跨市场发行基准利率国债和关键期限国债。与此同时，财政部在2006年实施国债余额管理，推动国债收益率曲线的建设。

　　其次，从2004年3月25日起，央行对再贷款(再贴现)实行浮动加点制度，此举有利于完善中央银行利率形成机制，逐步提高中央银行引导市场利率的能力。

　　再次是从2004年10月12日起，全国银行间同业拆借中心定期发布债券7天回购利率。从2006年3月8日起，该中心定期发布银行间回购定盘利率，为利率互换等利率衍生品定价提供参考。

　　另外，2006年3月，中央国债登记结算公司开始发布“货币市场利率”族，内容包括隔夜回购利率（R01D）、7天回购利率（R07D）、3个月央票发行利率和1年期央票发行利率等4个指标，为市场短期工具的定价提供参考基准。

　　基准利率尚存缺陷

　　尽管有关管理当局对基准利率的构建进行了探索，但这几款基准利率的构建都存在一定缺陷，影响了我国基准利率地位的确定和作用的发挥。

　　例如基准国债和关键国债利率，国债利率的权威地位没有确定，主要原因有：一是国债交易不甚活跃，交易量和换手率远远低于央行票据和金融债券，流动性有待提高；二是期限为2年、5年和7年，缺乏其他期限品种，加之交易过于集中在个别券种，影响了完整收益率曲线的形成；三是银行间债券市场和证券交易所债券市场的事实分割，使得市场收益率也存在差别，参照性受到影响。

　　再比如央行再贷款利率，我国再贷款业务活动不活跃，其利率水平对市场的参考作用不明显，主要原因有：一是再贷款利率水平与市场利率长期偏离，两者之间缺乏关联度；二是金融机构存在大量“存差”，对央行再贷款的融资途径依赖度低。

　　还有债券7天回购利率，以下因素的存在影响了其有效性：一是受季度性影响明显，该利率指标受资金面的影响非常明显，在资金面收紧时出现峰值，在资金面宽松时出现低值，此时形成的资金价格并非客观的价格水平；二是该利率在本质上是短期市场利率，缺少足够的期限分布，对中长期的定价缺乏更多的参考意义。债券回购定盘利率则实质上是盘中利率，其动态性和市场偶然性也比较明显。

　　更为重要的是，管理层面的多个主体都在各自范围内对基准利率进行探讨和尝试，但彼此之间缺乏有效的联动和协调，在一定程度上造成了基准利率的多元化，影响了基准利率的基准性。

　　完善再贴现率机制

　　我国基准利率的建设可以分为两个层次推进：其一是法定利率体系的基准利率建设；其二是市场利率体系的基准利率建设。

　　以关联性、可测性和可控性等标准衡量，再贴现利率最有可能打造成为法定利率体系的基准利率。在四季度货币政策执行报告中，央行提出2006年将“完善中央银行利率体系，建立适时动态调整再贴现率等中央银行利率形成机制”，在预计在浮动加点制度的基础上，我国再贴现率形成机制将更富有弹性和适度性。

　　在建立再贴现利率生成机制，实现再贴现利率市场化的基础上，央行还可以依托再贴现利率良好的传导效应，科学确定不同资金利率与再贴现利率之间的价格级差，更好地发挥再贴现利率的杠杆作用和价格信号作用。此外，还要注意政策工具的配套运用，制定再贴现利率是中央银行利率调控的直接手段，银行还可以通过存款

准备金率、公开市场操作、窗口指导等政策工具间接影响利率，配合再贷款利率同向发挥效用。

　　在市场利率体系基准利率上，银行间回购定盘利率等的推出提供了更多的选择。今后重点在于制定这些产品价格的科学性和权威性。另外还有一个核心基准利率的选择问题，将其中一款利率打造成为市场利率体系的基准利率，其他利率成为参考和辅助。