年内物价回落已无悬念 资金仍为债市支撑力量

　　记者 王栋琳 北京报道

　　昨日国家统计局公布了三季度宏观数据，综合各方面情况看，经济运行依然平稳，宏观面和资金面都继续支持债市的乐观走势，但是，经济运行中出现的不平衡可能给债市前景带来隐忧。

　　CPI创两年新低继8月份CPI以1.3%创下23个月以来的新低后，9月CPI竟继续跌至0.9%，市场前期的传言得到了验证。前三季度CPI同比上涨2%，比去年同期回落2.1个百分点。从构成看，食品价格特别是粮食价格涨幅趋缓是CPI涨幅回落的主要原因。前三季度粮食价格上涨1.9%，回落26.5个百分点，降幅巨大。目前大多数研究机构都不看好四季度CPI涨势，预计全年在2%左右，这对债市是个好消息。在今年的这轮大行情中，每次宏观数据的公布都为债券指数节节高攀推波助澜，甚至在数据公布之前，市场已开始借机炒作。连日来，交易所和银行间市场上对CPI数据最敏感的中长期债不断上扬，目前上证国债指数即将逼近110点。

　　但是，正如部分专家所担心的那样，粮价跌幅过大，可能挫伤农民种粮积极性，再加上农业基础薄弱，粮食增产和农民增收后劲不足。中长期看，过低的粮价并不稳固，而粮价一向是牵动CPI的主要力量。另外，除居住和服务价格同比上涨以外，其他商品价格大多稳定或略有下降，这反映出居民消费动力不足。近期领导人在多种场合表示出刺激消费的期望。在进口回升，出口趋缓的背景下，消费有可能成为未来经济新的增长点。这些因素都加大了债市前景的变数。

　　价格传导依然受阻9月份PPI涨幅仅为4.5%，和CPI增幅出现共同下降。前三季度PPI上涨5.4%，原材料、燃料、动力购进价格上涨9.2%(9月份上涨7.1%)，均低于2004年6.1%和11.4%的涨幅。郑京平指出，尽管今年

国际油价飞涨，但由于我国工业品出厂价格中，

柴油、汽油和原油所占比重仅为5.2%，因此受到油价的影响有限。

　　同时，PPI与CPI继续保持较大的差异，价格传导机制依然限制价格增长。除了政府定价因素外，供求失衡的影响凸显。国内产能过剩，产品供应量充足，超过需求的能力，价格传导的速度和范围仍将在较长时间内受到限制。

　　而最让专家们担忧的是，在国家加大调控力度后，固定资产仍保持较快增长，这将对未来形成新的供给能力，继续延缓价格传导的速度。前三季度全社会固定资产投资同比增长26.1%，比高速增长的2004年仅回落1.6%个百分点。城镇固定资产投资涨幅逐月上升，从1-2月的24.5%一路升至1-9月的27.7%，而9月份增长29.4%，即将逼近30%的关口。

　　对于固定资产投资持续高增长的原因，申万证券研究所分析师李慧勇认为，一方面是投资的惯性使然，另一方面是国家加大对煤电油运等瓶颈产业的投资。固定资产投资调整的时间越晚，调整的幅度越小，就意味着未来产能释放的压力越大，消耗过剩产能所需要的时间越长。

　　资金决定债市方向随着价格指数失去悬念，宏观数据对机构的指导意义降低，CPI更低，债券指数更高，投资者收益率只会降低。但从最近一期的国债招标结果来看，尽管5年国债收益率已跌至1年存款利率之下，机构参与的热情却未减，这归根结底仍是宽松资金面的驱动。

　　上周公布的9月份金融运行数据中，M2同比增长17.9%，M1增长11.6%，差距创下历史新高，居民储蓄存款和企业定期存款继续增加。同时，9月份新增贷款同比增幅13.8%，贷存比68.2%，存贷差继续扩大。另一方面，外汇储备大幅增长，9月末已达7690亿美元，外汇占款更是保持40%以上的高速增长。以上数据都显示，银行等金融机构手中的资金仍然宽裕。业内人士认为，衡量银行资金宽裕程度的主要指标之一是超储率，最新公布9月份超储率为3.96%，比2003年和2004年同期分别高出46和32个基点，目前银行的资金运用压力可见一斑。因此在债市低收益率环境下，机构依然有足够的做多动力。

　　因此可以预见，在接下来的一个季度里，CPI虽有可能小幅回升，但年内物价回落已成定局。产能过剩、内需不足将在很长一段时间内困扰价格传导，基本面则有望继续保持“高增长、低通胀”格局。最终宽松的资金面仍将支持债市小幅走高。