周小川自揭债市十二道伤疤

　　记者 唐福勇 10月20日北京报道 央行行长周小川很少这样清晰并且直言债市中的伤疤，但今天他在“中国债券市场发展高峰会”上这样说了，自揭了在过去债市发展中的十二大失误。

　　以“吸取教训，以利再战”为主题，周小川表示，早期的一些错误导致企业债在后来市场发展建设上“摔了跟头”，一蹶不振。

　　“如果公司债市场发展滞后，整个金融体系隐含了相当大的风险，很可能给社会经济发展带来比较严重的后果。”周小川对此自揭了十二大“伤疤”。

　　1、对企业债券的发行额度、发行企业的个数等进行计划分配，而不是遵照市场经济规律决定企业债的发行。比如，企业债的发行额度是由政府逐级分配的，国家分配到省一级，然后再逐级往下分配。

　　2、在对企业债的发行额度进行行政分配时，往往按“济贫”原则，把企业债额度作为一种救济，分配给有困难、质量较差的企业。

　　3、没有完善的债券信用评级制度，无法给投资者一个准确的风险程度考量。

　　4、不能向投资者提供可供分析的信息披露。一方面，在当时市场环境下，我国的会计准则不到位，企业做账和外部

审计都不健全，能够提供的信息非常有限；另一方面，当时也没有强调信息披露，没有强调投资者应对披露信息进行充分的分析后再确定投资决策。

　　5、行政性定价和对价格限额的管制。这样的定价既不能有效反映风险状况，也使债券的发行方和购买方无法进行有效的风险管理。

　　6、行政性要求企业发债必须要有银行担保。“当然，这和前面所说的问题密切相关，既然债券发行是计划分配的、价格是管制的，没有充分的信息披露和信用评级，又是面对大量散户来发行，自然就需要银行担保。但问题是一旦银行进行了担保，这个产品就不是典型意义上的企业债了。”

　　7、债券发行面向散户，而不是像国际上公司债的做法——主要面向有分析能力的机构投资者，即ＱＩＢ（合格的机构购买者）。散户往往缺乏足够的市场分析能力，风险承担能力也较差。

　　8、没有建立有效的市场约束。市场机制能够对公司债的发行和交易产生自我约束作用，这种力量来自于投资者对产品的判断和选择。这就是说，应该是由市场决定哪些企业的债发得出去，哪些企业的债发不出去，价格应该怎样，违约会有什么样的后果，等等。如果无法形成有效的市场约束，就会导致把过多的约束力量集中在行政监管上，从而产生一系列的问题。与市场约束相对应，在交易机制上应该建立以ＯＴＣ（柜台交易）为主的、能够衡量对手风险同时又在价格判断上有相当大的灵活性的交易模式。

　　9、没有进行足够的投资者教育。很多投资者当时在很大程度上把企业债券当作储蓄产品的变种，一旦出现违约等问题，往往就找政府，并要求承销商兑付。

　　10、缺少一个完善的《破产法》。目前的《破产法》不能够在企业违约时由“破产”这个最后的威慑手段来对其产生约束，债权人在《破产法》中的权利也往往得不到正当保护。如果企业真正关闭破产了，起码这个企业的剩余资产是能够追究的。而我们目前的状况是，很多企业的剩余资产悄无声息地就消失了，一些发行企业不经过法定程序也无声无息地消失了。

　　11、没有正确定位承销商的角色。过去在承销兑付方面计划色彩和行政干预也比较严重，承销商必须代管兑付，兑付不了还要承担责任。实际上，在公司债发行过程中，承销、代理销售、代行兑付的角色和承担债券兑付的角色责任上应当是完全不同的，是两个概念。对这些概念的混淆造成了很多后续的难题。

　　12、在处理发行人违约问题上，行政干预更严重。对发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来解决，而是出于保持社会稳定的目的，通过行政干预，要求承销商后续发行。这样，发行企业的违约责任就转嫁给了承销商，并导致承销商陷入泥潭。当前一些证券公司出现问题，需要清盘或重组，都可以看到当年承担企业债违约所留下的历史包袱。

　　“伤疤”知道在哪了，解决问题的途径自然也在其中。周小川认为，首先要转变思路，必须从计划经济思路转向市场思维。不能再用老的计划经济思维来看问题、来分析过去的失误。有一些观点把非根本的、枝节的、甚至是衍生出来的问题归结为上一轮债券市场发展失败的原因。

　　其次，入手解决问题的逻辑关系要找准。从逻辑上看，一个最佳的切入点就是让这个市场面向ＱＩＢ、交易以ＯＴＣ为主，使有较强分析能力和风险承担能力的机构能够在这个市场中唱主角。从ＱＩＢ和ＯＴＣ入手，很多问题可以迎刃而解。在这种情况下，公司债券发行就不需要太多的审批和行政管制，因为它不是靠审批机构的把握，而主要是依靠信息披露、靠市场的约束，也不需要

商业银行进行担保。即使是发行以后公司变坏，甚至出现违约，机构投资者也应能够判断和识别，并具有相应的风险管理能力，而不需要政府去过多担心。

　　第三，加强环境建设、制度建设和改善生态。