矫正货币错配降低流动性风险

　　刘晓忠

　　央行近日公布的数据显示，11月末，全部金融机构贷款本外币并表余额为20.57万亿元，本外币并表的各项存款余额为29.85万亿元，按照相关规定，全部金融机构要达到本外币贷款上限为22.3675万亿元(29.85万亿元×75%)，11月末的贷款余额显示，存贷差接近于70%(按照70%计算贷款为20.897万亿元)，如此看来存贷差并不是非常严峻；相反，接近于70% 的存贷差则使得银行业面临着资本饥渴症。

　　然而，从当前公布的其它数据看，金融市场资金的流动性过剩问题在不断加剧：目前银行间市场一年期国债和央行票据收益率在1.32%和1.42%左右，远低于一年期2.25%的存款利率，两年期金融债发行利率已跌至2.0%以下，短期融资券发行利率最近虽然有所抬头，但仍在低位潜行。

　　理论上讲，中短期利率在低位徘徊主要有如下几个因素：一是市场资金面较为宽松；二是银行间市场投资品种较为稀缺，银行间有过多的闲置资金在追逐有限的投资产品；三是金融机构的资产负债在期限结构上存在较为严重的错配问题；四是金融机构风险定价能力不高，存在明显的羊群效应；五是由于资本形成机制不健全，大量社会资金缺乏投资分散渠道，为捕捉投资机会而聚集在银行间市场，等等。

　　从市场的资金面角度看，银行间市场的资金面不仅过于充足，而且资金来源和运行轨迹扑朔迷离。从投资品供给的角度看，银行间市场的投资品供给不仅稀缺，而且投资品的资产期限结构、风险结构也较为单一。长期以来，银行间市场的投资品主要以国债、金融债、大型国有企业的企业债、各种票据以及金融机构间资金拆借等为主，投资品种相对比较稀缺，而且信用结构、风险档次以及期限结构都较为单一，过剩的货币流动性追逐有限的投资品，导致了银行间市场几乎所有的产品利率同时走低；今年央行在银行间债券市场引入了短期融资券，但受制于事实上的发行主体的限制，短期融资券仍然供不应求，利率无法完全反映发行主体的风险结构。因此，当前金融市场面临的流动性陷阱与银行间市场有效投资品种不足有很大的关系。

　　从金融机构资产负债的期限结构看，资产的期限配置风险体现的突出性并没有有效改观。从央行的数据看，中长期贷款增长势头有所减缓，短期贷款和票据融资增速有所提高，但长期积累下的短存长贷现象并没有有效缓解，金融机构资产的期限结构风险存在潜在隐患；另外，短期贷款和票据融资增速提高，反映了金融机构的资金流动周期提高，货币存在较强的流动压力。

　　金融机构资产负债期限结构的合理程度，不仅体现在资产与负债的期限结构上，还表现在产品的风险水平上；只有风险水平与资产负债的期限结构相互吻合才能称为是合理的期限结构。单纯地看，当前金融机构的资产负债结构在不断完善，但如果把风险乘数考虑进去，当前的资产负债的期限结构远没有趋向合理。相反，简单地修复资产负债的期限结构，提高短期贷款和票据融资可能加剧货币流动性问题，而过去资产负债结构下隐藏的风险并没有有效缓解，导致存量资产期限结构的风险敞口不断出现。

　　风险定价能力不高和资本形成率不高，同样是引发货币流动性的重要原因。金融机构的风险定价能力不高，有市场、体制性的因素，也有金融机构机制、技术性不高的原因；当前人们把金融机构风险定价能力不高的原因主要集中在体制问题上，这并不能让人信服，从金融机构引发的风险看，有相当数量是操作问题、技术问题、态度问题和意识问题等，这些与体制并没有显著的正向关联，金融市场货币的流动性风险在风险定价能力不足的情况下加剧了发生几率。资本形成率不高和资本形成渠道不畅也加剧了资金的积压；　由于资本形成率不高、资本形成机制不健全，大量资金难以找到与此相匹配的投资品，导致了资金的沉积。

　　从上述情况看，当前中国金融市场内存在的货币流动性问题，实际上是一个伪命题。当前的货币流动性问题主要在于货币资源的错配。