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刘晓忠
从国际经验看，权证市场不论从规模还是市场活跃度上相比正股市场更受市场青睐。在我国，权证等衍生产品的推出客观上起到了增加市场厚度，充实交易品种，活跃市场交投的作用。但在当前的市况下，权证更像一根魔杖，不仅投机过度，还分流了正股市场的资金。笔者认为，其中主要原因在于市场本身的土壤存在缺陷。
国内市场推出权证品种带有很强的福利性，这与权证以及创设制度的推出存在着难以协调的矛盾冲突。权证作为资本市场的一种衍生品种，其发行主体可以是上市公司，也可以是有相关金融衍生品种创新资格的中介服务商(主要指券商)；当前国内发行权证主要是为配合股改顺利进行，实现对价支付的多元化为主，因此从发行定位上权证的推出含有典型的对价福利特征，特别是由上市公司发行的权证，对价福利色彩更为浓重；由于权证不同于其他金融衍生产品，权证对于投资者来说是一种权利而非义务，投资者在权证到期有不行权的权利，并不存在必须行权的义务，因此理论上权证内带有正股价格发现的机制和作用，引导正股价格实现合理均衡的回归，同时能够降低其交易成本。
目前国内推出的权证带有福利性的主要原因如下:权证发行是为了探索股改方案多元化而进行的；权证(主要是由上市公司发行的)是以免费赠予的形式分配给流通股股东的，权证是一种有价证券；发行方在承担了发行所需费用的前提下把权证免费赠予流通股股东，是以一种股价保证形式作为依据的，带有很强的保证承诺特征。因此，当前的权证发行(主要指上市公司股改中发行的)并不是一般意义上的权证，一般意义上的权证并不具备承诺要件。由于权证从无到有存在一个资源稀缺性不断稀释的过程，因此权证市场启动初期，由于稀缺性而导致投机炒作是难以规避的；管理层为防止权证过度炒作投机而引入增加权证供应量的创设制度事实上已经降低了权证发行的福利性，使权证回归到一般权证的定义上，用创设制度来规范权证过度投机是权证市场制度建设的基本要求，本无可厚非；但实际上却带来了权证制度的两难冲突，即权证是作为股改对价的某种支付手段而存在，还是以一般的资本衍生品种而规范？如果是前者上市公司发行的权证必须随着正股的流转而流转，不能单独成为一种独立的品种在市场交易，同时权证也不能允许创设，因为允许创设将会增加发行人的履约成本；如果是作为一般性资本衍生品种，权证的流动性和创设将不应受到限制。
事实上，当前的权证交易已经把两者模糊了，上市公司发行的带有明显对价保证痕迹的权证是可以独立流动的，这使流通股投资者一味追求权证交易价格的高低，而非是权证的价格发现功能和风险管控功能，权证价格被过度地投机了；因此，宝钢权证的大起大落实际上是分离了正股与权证的流动性而导致过度投机所致，与权证市场的稀缺性并没有必然的关联，同时宝钢发行的权证由于有浓重的福利性色彩，本身不具备建设创设机制的要件，也对过度投机起到了放大作用。
其次，中国资本市场发育不太成熟将制约权证市场的发展。从投资者角度看，不论是正股市场还是权证等资本创新市场，投资者的盈利意识较重，而风险意识不足，投资者几乎把这些市场理解为了储蓄替代市场，因此具有意识上的做多情结，对收益与风险的理解并不太完整，从这个角度上看，国内资本市场不仅缺少做空机制，更缺乏看空意识，由于缺乏做空机制，投资者把看空主要理解为了风险，而把做多理解为了收益预期，因此中国资本市场带有典型的炒股就等同于炒价格的思维情结，最近投资者对权证投资的频繁炒作与其说是制度使然，还不如说是意识使然。
从资本市场的制度建设看，在缺乏正股做空机制的市场中，不论是认购权证还是认沽权证，其效力都难以有效彰显，最近券商偏爱认购权证，对认沽权证退避三舍揭示了这一制度缺失，正股没有做空机制，投资者缺乏合理的投资意识，认沽权证自然也就难以形成有效的看空市场；同样认购权证也可能变成了强烈做多的诱导，虽然发行人为了降低发行成本，通过各种手段把正股价格拉到接近权证行权价的合理区间，以套取无风险收益，但没有系统的做空机制，发行人所使用的工具就自然极为有限，在利益面前违规违法的操作就具有相当的诱导性，何况当前其惩罚成本远低于其所获的收益，违规违法具有很强的制度性动因；另外，创设制度虽然降低了发行人的履约风险，即发行人可以通过重复的增加供给或注销来降低风险，获取收益，但这些都是技术性因素，投资者在把握了做多尺度后，发行人的调节作用就难以有效。从市场流动性看，权证市场的健康发展依赖于正股较好的流动性，正股流动性决定着权证规模，正股流动性较为顺畅，权证发行将会超过正股数量。当前中国权证发行主要依据正股流通股数量为尺度，严格按照1:1的比例发放权证，因此严格限制了发行人发行的规模。另外中国资本市场持股相对较为集中，庄股问题并没有有效解决，股市的流动性不足是典型的特征，因此，目前还不具备1:1发行的条件，正股持有的高度集中同样也形成了对权证发行人的硬约束，实际上在流动性不足的情况下，权证发行人的发行成本较为昂贵，但由于目前制度建设有利于发行人，因此发行人无风险套利空间反而很大。
最后，上市公司质量和业绩的预期走势是权证发行的标的基础。现行国内的权证品种，认股权证相比认沽权证更受到发行人青睐，反映了发行人对正股价格的下跌空间难以有效判断，事实上也如此，当前股价的走势是非理性的。这主要是受整体宏观经济和上市公司具体经营绩效等因素的影响，特别是上市公司的质量具有明显的不确定性，上市公司质量和盈利能力制约了权证市场的规模和效率。中国资本市场最稀缺的一是市场信用，二是上市公司的质量，因此正股本身就是一个风险溢价较高的品种，在此基础上开发的衍生品——权证的风险就更大，因而，权证一旦与创设机制交相呼应，其风险的释放效应将可能更甚于权证对市场的正向激励作用。总之，不提高上市公司质量和对正股风险的管控水平，权证市场难以健康发展。
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