难以享受对价补偿 转债市场面临边缘化

　　记者 黄宪奇

　　自首批试点股改的金牛能源完成股改以来，更多的发行转债上市公司在这场股市全流通盛宴中受到波及，一级市场的转债停发自不必说；由于转债持有人不享受对价补偿成为当前股改的主基调，转债持有人将被迫转股，转债二级市场将面临大幅缩水，转债市场有被边缘化的危险。

　　转债面临集体“失血”

　　在G金牛首开转债公司股改先河后，目前又有民生银行、铜都铜业、江淮汽车等3家发行有转债的公司加入了股改的行列。由于金牛能源拒绝对金牛转债的转股价进行同步下调，转债持有人又不享受股改的对价补偿，为避免全流通后股价下跌造成的损失，金牛转债持有人纷纷将手中的转债转换为股票，目前金牛转债二级市场的存量已很有限，实质处于停牌状态。日前，江淮汽车发布股改方案，表面上转股价格虽有所调整，但其实质基本上是一样的:转债不享受股改对价补偿。天相投资的分析师金玲认为，如果考虑完全转股，用资本公积金向全体股东按每10股转增股本5.52股，全体非流通股股东将全部转增股份作为对价支付给流通股股东，使流通股股东实际获得每10股转增10股的股份，支付对价方案相当于向流通股股东每10股送2.9股。这样如果持债人完全转股，总体增值率理论上为29.72％。如果转债不转股，以股改说明书中的转股价修正方法为准，平价提升的幅度仅为10.48％。

　　无独有偶，民生银行也于上周公布了其股改预案:用资本

公积金向全体股东按每10股转增股本1.55股，全体非流通股股东将全部转增股份作为对价支付给流通股股东，对价相当于每10股流通股获送3股；另外转债的转股价将按总股本扩张比例向下修正。根据天相投资的分析师测算，假设

股权分置改革后的市场价格水平与改革前的股价水平保持一致，按股价5.05元(停牌前的收盘价根据公积金转增股本的数量进行摊薄计算后的价格)计算，转债持有人在股改后的总体增值率约为26.4％。如果转债不转股，转股价将由目前的4.64元修正至4.02元，我们依然按照股权分置改革后5.05元的股价计算，转债平价为125.62元，上周末民生转债的平价为125.65元，持债人的转债平价并未得到有效提升。

　　从这三家公司的股改方案看，无论是修正转股价还是不修正转股价，转债持有人不享受对价补偿都成为既定的原则，持债人如果不转股将直接面临自然除权带来的高额损失，金牛转债的结局将是所有股改波及转债的共同命运。所以随着股改进程的深化，目前市场流通的转债将面临集体“失血”。

　　一级市场断货

　　从去年11月份开始，转债发行实际已处于停滞状态；今年上半年，由于股权分置问题没有确定的解决方案和明确的预期，发行转债再融资又被无限期搁置。尽管当前股改的原则基本明确，已经完成股改的公司也相继公布了发行转债的动议，但业内人士认为，即便再融资大门重新开启，转债市场能否迎来大批生力军仍有待观察。国泰君安

证券研究员王晓东指出，随着股权分置改革的完成，上市公司原来热衷以可转债的方式进行再融资的理由已经不存在了。2003年以来，随着配股和增发一度陷入困境，上市公司纷纷选择转债作为主要的再融资方式。一方面，发行转债可以延缓股本的摊薄效应；另一方面，由于股权分置的存在，上市公司非流通股股东即便以非常优惠的条件(修正转股价、赎回)发行转债，仍能从再融资中获得净资产增值的好处。而股改之后，大股东股份获得流通权，原来转债发行中的一系列保护债权人，损害股东利益的条款也极有可能将被发行人所废弃。可转债发行条款与国际市场的日益接轨，也将使我国的转债市场进入一个新的发展阶段。

　　萎缩趋势明显

　　股改行情展开以来，转债市场一直笼罩在低迷气氛中，整个市场涨幅严重滞后股市大盘，并且成交极不活跃，单日成交量一直在1.5亿的低位徘徊。其主要原因为目前转债的转股溢价率普遍偏高，而转债价格的上涨有赖于其正股价格的充分上涨，以弥补过高的转股溢价率，显然在目前市况下，正股价格不支持转债大幅上涨。从纯债收益率的角度看，目前转债市场的平均纯债收益率仅为－1.18％，价格在100元以下的转债平均纯债收益率也只有2.26％，远低于同期企业债券3.38％的水平，投资价值极为有限。

　　亚洲证券的蒋东义认为，随着股改的全面铺开，转债的价格特征已发生了变化，转股价值高的如云化转债、丰原转债等将被迫转股，转股价值低的如西钢转债、丝绸转债等将向纯债价值接近，而转股价值适中的如招行转债、万科转债等上涨受到压制，继续持有的意义不大。近期转债市场也是多事之秋，相继有转债发生回售和赎回，加上部分转债的转股，老转债的存量已经不多。因此，无论从安全性、收益性还是流动性考察，当前转债市场的投资价值都在不断减弱。一级市场断货，二级市场“失血”，成交又如此低迷，转债市场正面临边缘化的危险。