回购成交放量为哪般 融资投机是回购放量主因

　　记者 黄宪奇

　　8月份以来，高位盘整一直是债券市场的主基调，与之相对应，债券市场的成交也萎靡不振。上证国债市场的成交量一直在10亿左右徘徊。银行间债券市场现券成交也出现了连续缩量。与现券成交形成明显对照的是，银行间质押式回购却连续放量，日平均成交量达到800亿以上。货币市场利率的持续低位给金融机构提供了融资投机的条件，而这种投机使得债 券市场的收益率愈行愈低。

　　回购和现券成交持续背离

　　受市场规模和投资者结构影响，银行间回购市场一直是回购市场的绝对主力，其成交情况也是投资者决策的基础。下表统计了8月份以来的四个交易周内，银行间债券市场现券和质押式回购的成交变动情况，从表中，可以看出，现券成交总体呈萎缩趋势，而质押式回购总体成交出现持续放量，只是在第四周这种状况出现异常。由于8月25日记账式8期国债上市，该券在银行间债券市场首日的成交额就达到了153.83亿，对第四周的现券成交量贡献较大，扣除这一因素的影响，该周现券总成交额将低于1000亿，大幅低于第三周的成交额。从本周银行间债券市场的成交情况看，继续演绎现券成交缩量，质押式回购持续放量的故事。并且在各回购品种中，1天和7天回购是回购成交量的绝对主力，其中1天回购的日平均成交量在400亿以上；7天回购则出现了周一放量，其他工作日缩量的现象，周一的成交量平均在300亿以上。

　　融资投机是回购放量主因

　　对于回购融资的目的，无外乎用于信用拆借和投资债市，一位商业银行的交易员告诉记者，8月份银行间拆借市场成交总体平稳，并且拆借的加权平均利率已经由3月份的1.67％降到了现在的1.46％左右，只比回购加权平均利率高了20个基点，考虑到交易成本，机构很少会将融入的资金投放到拆借市场。他们更多地会选择将其用于债券市场的滚动套利和投资其他市场。

　　所谓滚动套利，即通过以所持债券向另外机构融资后，再去购买新的债券，回购到期后，再以后买的债券回购资金赎回前期债券，在下一轮又重复操作，以获取差价收益。其主要市场表现就是，回购持续温和放量的同时，现券市场成交却持续不振。这种现象在4、5月份就已经较为普遍，当时央行刚下调超额准备金利率，银行间资金宽松到泛滥的地步，由于基本面平稳，市场对债市持续走高的预期非常强烈，以城市商业银行为主力的各类金融机构加快了回购融资投机债市的步伐。

　　进入6月份，在股改试点的推动下，股票市场出现了一波上涨行情，一些老牌的货币市场基金由于先期买入了大量的央行票据，而这些票据随着收益率的大幅下挫，价格持续走高，由此也带动了货币市场基金净值的持续走高，货币市场基金的7天年化收益率最高是达到9％左右。如果在此期间从银行间市场融入资金，投资开放式股票型基金和货币市场基金，都会有不错的短线收益。据业内人士透露，由于目前的货币市场基金各项手续费用都较为低廉，并且一些业绩好的货币市场基金的7天年化收益率一直保持在2％以上，相对于7天回购1.20％的收益水平，存在80个基点的套利空间。这也是为什么近期银行间7天回购周一放量，而其他交易日回归正常的原因。

　　1天回购风头最劲源于

　　债市收益率过低

　　南京商行的黄艳红认为，日回购量大增主要是机构在债市投机套利所致，低利率环境的持续为市场提供了安全套利的空间，债券投机套利也从最初的与央行票据的套利演变到与高收益投资品种的套利。但在这种滚动套利的推动下，目前各期限债券的收益率都出现了严重透支，部分剩余年期的债券真实回报水平已经创出历史最低水平。根据申银万国证券研究所的测算，如果以目前市场1.40％的1个月回购利率水平进行息差交易，则目前所有债券1个月的风险保护水平均小于5bp，市场的细微调整即可能导致息差交易的亏损。

　　滚动套利资金不得不更多地考虑融资成本，毕竟，7天期回购品种要比1天的回购品种高8－10个基点。这也是1天回购超过7天期回购成为银行间市场风头最劲品种的原因。还有市场人士认为，债市走向不确定性加大。这也意味着，滚动回购，买入债券的模式转变成“滚动养债”。另外也有业内人士认为，资金投向可能也出现了微妙变化，债市不再成为首选目标。这样，市场就出现了回购量大、但现券交易量却难以上去的局面。