低利率何时是尽头 市场期待能够回归合理水平

　　记者 王栋琳 北京报道

　　昨日，央行公布了《中国金融稳定报告(2005)》。随着15年来全球金融危机的频繁爆发，中国政府越来越意识到维护金融稳定的重要性。维护金融稳定是一项系统性工程，而利率水平则无疑是一国金融稳定政策、工具和制度安排的重要内容。我国目前的利率水平偏低，如果长期持续下去，不利于金融稳定。

　　利率对于债市的影响是最直接而显著的，从今年以来我国债券市场所经历的大牛市背后可以看到，利率水平偏低，在一定程度上造就了债市的上涨。无论是CPI的不断走低，还是资金面的持续宽松，抑或是央行公开市场操作，最终影响的都是市场对利率水平的预期。而今年以来利率低企主要来自两个推动力:一是3月16日央行下调超额存款准备金率至0.99%，导致银行系统资金泛滥；二是为配合7月21日启动的汇率改革，央行有意放松银根，维持低利率以狙击热钱流入。然而，持续半年之久的低利率政策给债券市场以至整个金融体系的稳定运行带来了种种问题。

　　银行最早也是最明显感受到巨额资金的运用压力。至9月底，

商业银行贷存比已降至69.39%，超额准备金比率则升至3.96%，为半年来的新高。在资金运用的压力下，巨额的资金涌入债券一级和二级市场，作为始作俑者，银行也不得不承受低收益率和日益突出的利率风险。超额准备金政策的改革应该与银行投资环境的改进相配套。周小川行长提示的利率风险银行其实早已注意到，但在缺乏投资渠道的情况下，只能退而求其次，追求边际收益而不是实际收益最大化。低利率还给金融产品的定价带来困难。作为今年债券市场上的新生事物——短期融资券，从诞生之日起定价问题就倍受质疑。无论是贷款利率减点还是一年央票利率加点都有道理，但问题是，央票利率与法定贷款利率之间的利差过大，导致两种定价法相差悬殊。专家指出，如果连一年期的短期融资券都无法正确定价，对于期限更长的贷款就更难对其信用和利率风险定价了。这无疑阻碍了微观层面的利率市场化进程。

　　日本从80年代末开始的低利率政策，引发了资产价格的恶性膨胀，也孕育了日本的泡沫经济。据悉，目前

房地产投机力量并未减退，而是由长三角向以深圳为中心的珠三角转移。为何在政府加大调控力度的背景下，投资增长速度和房地产炒作的热度仍然不退？部分学者指出，这首先是由于信贷措施(包括房贷)未到位，提高贷款利率能同时调节供给和需求，比土地、税收政策有效。另外，基础货币供应量的增加，企业债、短期融资券的扩容，以及超额存款准备金率的下调，实际上造成了整个金融体系内的变相降息。这些因素也鼓励了投资规模的膨胀。

　　目前的低利率很大程度上源自对

汇率的维护，但是，汇率不是政策工具，利率才是。不适宜的利率水平给国内经济造成的损害无法估量。伴随着日元升值后的零利率政策，日本资本市场市值严重萎缩，15年里从占全球市值41%降至7%，日本经济从此长期低迷。经济学家麦金农撰文指出，日元升值引发的的流动性陷阱应该成为中国的前车之鉴。如果保证汇率是以牺牲利率为代价，那就等于放弃政策工具的效用，追求一时的政策目标。在此次公布的《中国金融稳定报告(2005)》中，与利率相关的内容是这样的:“利率工具是指在金融不稳定期间，中央银行通过降低或提高利率来稳定银行存款或防止资金大规模进出。今后将进一步推动利率市场化改革，继续提高货币政策的前瞻性、及时性和有效性。”种种迹象显示，目前的低利率水平与报告提出的维护金融稳定的目标不相符，随着央行货币政策独立性的提高，利率工具的调节功能有望得到充分发挥，市场期待利率能够回归合理水平。