周隆刚：A股有望开启中级行情 但牛市尚无迹象

      【本期导读】连续数个交易日以来，上证指数不断缓慢攀升，并相继突破10日均线和20日均线。开始下行的利率水平，即将探底的经济，来自外部环境影响的逐渐钝化，一致看多的券商研报，似乎都在昭示着A股将要发生的可喜的变化。阔别许久的牛市真的要来了吗？新浪财经高端访谈栏目《灼见》推出系列策划之争议“牛市”，邀请多位一线分析师，详解A股牛市逻辑。

周隆刚

　　【本期嘉宾】周隆刚，华创策略组组长。中国人民大学经济学硕士，此前曾就职国泰君安、民生证券、第一财经，从事策略、全球宏观、利率等领域研究。践行“信息流-逻辑-行为”，交易与配置并重的策略研究框架。此前曾为新财富入围（2017）、水晶球第五（2018、2016）、II第二（2018）团队核心成员。

　　【核心观点】

　　1、我们认为市场下半年有望展开一波中级反弹行情，也就是说看好后市但相对牛市论我们要相对偏谨慎一些。从下半年行情驱动力角度看，我们认为A股内外风险压力有望迎来双重缓解，盈利端、资金面和风险偏好三重改善。

　　2、当前市场存在两大压制因素；其一，包括美国在内的全球经济都面临着来自经济动能的担忧；其二，从结构上看，上证50/上证综指的比值已经创出新高，一定程度上增加了投资者对于交易拥挤的担忧，虽然核心资产并没有显得很贵，但从配置动能看，确实相较前期已经有所弱化。

　　3、国际市场不确定的冲击下，更短时间看更多的表现在对市场风险偏好，或者说情绪的扰动，或者是对资金流动的扰动。正如我们刚刚所谈到了，在市场已经反应，而经济基本面不悲观基础上，这也更多是短期的扰动，近期人民币汇率的变化，而股市乐观情绪仍在延续，这从一定程度上已经反映了当前资本市场的韧劲。

　　4、利率市场化改革更加强调对货币政策传导机制的疏通，更多是立足长远，并不是货币政策的替代。后续企业层面的融资成本变化仍需要关注制度变化后的货币政策的相关举措。短期来看，首次报价LPR的调降有利于提振市场关于利率下降，降低企业融资成本，改善企业信用状况的预期。

　　5、当前行情实际上是2019年初以来行情的延续，上证综指PE（TTM）在11倍附近开始上行。综合各市场主体动态来看，我们认为行情启动的资金还是以机构资金和陆股通为主，此后随着市场热度的提升，各类资金逐渐趋向活跃。

　　6、在市场风险偏好逐级提升条件下，市场预计将会按照科技成长-核心消费-科技成长三波展开。行业配置方面围绕盈利稳定性和风险偏好弹性，重点关注三条主线：1）类债资产，重点关注估值处于合理位置、高股息行业龙头；2）景气趋势仍在延续的消费电子、光伏、消费品细分子领域；3）高科技、改革相关的主题性机会，重点看好5G商用期换机潮、上海自贸区、粤港澳大湾区、国企改革等。

　　谈牛市：下半年有望展开中级行情

　　新浪财经：当前牛市论再起，您认为接下来会有一波行情吗？您的逻辑是什么？

　　周隆刚：近期市场风险偏好有明显提升，尤其是科技成长股表现亮眼。我们认为市场下半年有望展开一波中级反弹行情，也就是说看好后市但相对牛市论我们要相对偏谨慎一些。从下半年行情驱动力角度看，我们认为A股内外风险压力有望迎来双重缓解，盈利端、资金面和风险偏好三重改善。

　　从国际经济金融形式看，中美经济整体都存在着下行隐忧，但政策层面仍有足够的对冲手段，经济边际弱化对冲政策加码预期-对冲政策出台-政策效果检验之间，将为市场乐观预期下风险偏好提升提供了时间窗口和条件。根据FedWatch工具显示美联储9月降息概率达到100%。美国经济内生动能的弱化、降息周期的展开，欧洲央行也暗示9月降息，且可能重启债券购买计划，中国经济二次加油。在美国降息周期确立，进而进一步驱动今年2月即已开启的全球央行宽松潮，到宽松政策效果证伪之间，权益市场将会迎来风险偏好提升驱动下的行情，在此期间美元强势格局预计将会有所缓和，对于新兴市场有望形成结构性利好。

　　在海外权益市场风险偏好企稳条件下，国内市场驱动力有望见效。从盈利端来看，投资者对于稳增长政策发力预期将会升温，而当前中国库存周期又处于尾部阶段，这也将有利于盈利改善预期的发酵。从资金面来看，美联储降息背景下，中美利差收缩趋势下，加上信用分层因素，预计利率债仍有下行空间，加上11月MSCI继续扩容A股比例，整体来看资金面仍将保持平稳偏积极。风险偏好层面，随着两个大国之间较量的推进，LPR定价机制的改革，中小企业信用风险状况预期改善，区域经济、金融、国企层面改革的推进，也将有望形成市场向上动力。

　　谈压制因素：全球经济和A股核心资产估值压力是当前市场两大制约因素

　　新浪财经：就当前A股所处的内外环境看，您认为压制和利好市场的因素主要有哪些？如果要排序，您会怎么排？

　　周隆刚：我们刚刚谈到了看好市场，但是对牛市论持谨慎态度，利好的因素在阐述行情逻辑时已经做了介绍，市场压制因素方面，综合目前各方面情况来看，我们认为主要有两点：

　　一方面是资本市场对于全球经济，或者说对于美国整体经济动能的担忧情绪。当前，综合OECD综合领先指标，制造业订单、私人设备投资、建造支出等数据来看，后续美国经济内生动能存在着后劲不足的问题。短期来看，美国就业与消费数据仍表现强势。7月非农就业人数增加16.4万人，前值为增加22.4万，失业率为3.7%，与前值持平，零售销售月率0.7%。2019年8月14日10y-2y美债利率出现2007年以来第一次倒挂，利率曲线的平坦化从直观角度看，意味着货币信贷端对于经济增长动能驱动的弱化，衰退通缩预期增强。从历史经验来看，10y-2y美债利率倒挂预示着美国经济未来陷入衰退的可能性在加大，实际上从7月末以来美日德国债、日元、黄金等资产表现就传递出明显的市场避险情绪信息。

　　第二方面是A股所谓“核心资产”的估值压力问题。截止2019年8月16日，上证综指上涨13.23%%；股票型基金总指数和混合型基金总指数涨幅分别为22.63%、18.37%，普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数涨幅分别为27.44%、27.11%；全部A股涨幅为正个股数占比为64.62%，超过2018年年初股价个股数占比20.44%，超过2018年5月底股价个股数占比26.73%。从结构上来看，上证50/上证综指的比值已经创出新高，一定程度上增加了投资者对于交易拥挤的担忧，但是考察上证50PE（TTM）/上证综指PE（TTM），可以看到从相对估值角度看，“核心资产”并没有显得“很贵”，但从配置动能角度看确实较前期有所弱化。

　　我们认为从稍长一点的视角看，第一个方面可能更重要一些，从短期市场看，第二个方面的影响更大。

　　当前市场所讨论关于美联储降息节奏，包括此前的预防式降息还是应对式降息的争论，两个大国之间的不确定性，三季度盈利见底，包括刚刚升温的国内库存周期见底等问题，我们认为主要是这两方面的衍生。

　　谈美国：扰动A股的情绪影响正逐渐减弱

　　新浪财经：从外部环境看，在外部环境内并无好转迹象的环境之下，A股的反弹是否会受到压制，毕竟来自美国的消息总会在A股掀起巨浪，而且随着中国资本市场的逐渐开放，我们似乎难以避免来自国际市场的冲击，您认为未来美国将会以何种形式来影响A股？

　　周隆刚：当前，我们认为不必过分担忧外部环境的影响。

　　第一，中美之间的这场摩擦实际上自2018年3月份开始就在对市场风险偏好形成抑制效应，2018年市场的大幅回调其实已经相当部分的反应了相关的影响。

　　第二，当前市场上对于这件事已有很多基于不同视角的测算，给我们以有益的参考。根据华创证券测算数据显示，2019年1-5月份中国出口份额（出口占全球主要经济体份额）为18.6%，高于2018年同期的18.2%以及2017年同期的18.1%。在全球经济一体化的大背景下，国际之间的经济、金融关系是个很复杂的系统，单方面的提高税率到底谁承担了最后的结果，这会涉及到阶段内的供求关系、产业链各环节议价能力、企业可能的应对性技术或战略调整等诸多因素。经济有其内在不以人意志为转移的规律，这不是哪一国单方面就能完全决定的。

　　第三，当前中国经济仍保持着全球相对高速增长态势，从金融层面看中国仍是主要经济体中少有的仍处于正常货币政策状态的经济体，中国各项改革开放政策仍在稳步推进，为经济注入新的动能。我们相信只要中国做好自己的事情，就能有效抓住发展机遇，应对各种外部挑战。

　　国际市场不确定的冲击下，更短时间看更多的表现在对市场风险偏好，或者说情绪的扰动，或者是对资金流动的扰动。正如我们刚刚所谈到了，在市场已经反应，而经济基本面不悲观基础上，这也更多是短期的扰动，近期人民币汇率的变化，而股市乐观情绪仍在延续，这从一定程度上已经反映了当前资本市场的韧劲。

　　谈利率并轨：对企业融资成本的改变仍需等待后续政策

　　新浪财经：从近期政策看，利率并轨被很多分析师解读为对股市的利好，您怎么看？能够从银行直接融资的，大部分还是国企，对众多民营企业来说，他们的融资成本能否像预料中那样下降，您怎么看？这其中又有多少能够反映到企业业绩上？利率并轨能在多大程度上缓解当前货币传导机制不畅的现状？从银行盈利的角度看，降低利率是否会导致银行收紧放贷，从而使这个政策效果打折扣？

　　周隆刚：利率市场化改革本身是个持续推进的过程，此次完善LPR形成机制还是改革取得的重大进展。8月20日，全国银行间同业拆借中心发布LPR机制改革以来的首次报价，1年期LPR比改革前调降6BP，对于股市而言提振了市场情绪。

    利率市场化改革更加强调对货币政策传导机制的疏通，更多是立足长远，并不是货币政策的替代。后续企业层面的融资成本变化仍需要关注制度变化后的货币政策的相关举措。短期来看，首次报价LPR的调降有利于提振市场关于利率下降，降低企业融资成本，改善企业信用状况的预期。

　　谈市场资金面：行情启动资金以机构资金和陆股通为主

　　新浪财经：从当前市场的资金面看，外资方面，您认为MSCI的扩容能带来多少资金？国内公募和私募的加仓空间还有多大？您认为这一波启动的资金主要来自哪里？

　　周隆刚：2019年A股纳入MSCI三步走，2019年8月是A股纳入比例提升第二步将实施，将把A股纳入比例从10%提升至15%， MSCI的A股扩容结果也将在8月27日收盘后生效。单纯从被动跟踪资金层面看，今年A股第二步入摩带来的增量资金约为178亿美元，从入摩的跟踪资金规模来看，8-9月A股入摩的增量外资约1400亿元，综合入摩入富，2019-2020年的A股外资增量约4500亿元，从被动资金角度看目前外资进场约1/3。随着纳入比例的扩容，增量外资在A股仍有大进场空间。

　　根据华创证券测算显示，目前公募偏股及普通股票型基金总仓位水平为79.52%，而6-7月总仓位水平为83%。6月市场对于美联储降息预期高涨，7月美联储降息落空，8月中美之间再起波澜。随着美联储降息的落地以及降息周期的开启，中美之间预期改善，机构投资者仓位有望跟随本轮风险偏好回暖而出现反弹。

　　当前行情实际上是2019年初以来行情的延续，上证综指PE（TTM）在11倍附近开始上行。综合各市场主体动态来看，我们认为行情启动的资金还是以机构资金和陆股通为主，此后随着市场热度的提升，各类资金逐渐趋向活跃。

　　新浪财经：从经济基本面看，下半年房地产调控趋紧，而外部环境又没有得到改善的前提下，市场更期待财政政策发力来托底经济，对应到股市，会存在哪些风险和机遇？

　　周隆刚：政治局会议召开后，市场对于“稳增长”预期有限升温。考虑到财政在今年上半年加速发力，2019年专项债2.15万亿目标值，截止2019年7月已经地方专项债规模已经达到1.63万亿，近期人民币汇率又突破7。短期来看，政策二次加油预计力度难及上半年，且节奏把握上更加微妙，整体来看从宏观层面虽然有盈利动能承压的预期，但不会发生盈利急剧恶化的担忧。今年是建国70周年，2012年十八大报告中提出“2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”目标，后续美联储降息周期开启等因素下，盈利驱动与无风险利率均保持相对平稳，市场风险偏好提升下，消费与成长预计仍将会是投资者关注的焦点。

　　谈具体布局：围绕盈利稳定和风险偏好弹性  关注三大板块

　　新浪财经：如果说接下来有一波行情，您认为会是什么样的行情？普涨还是分化？短期如何布局，中长期又要如何布局？

　　周隆刚：基于以上相关分析逻辑，我们判断接下来的行情主驱动还是在于市场风险偏好的提升，综合当前板块的盈利预期、估值结构等方面情况来看，行情结构节奏可能按消费搭台，成长唱戏三波走展开。

　　全球资本市场波动率上行大格局下，无论是海外还是国内的利好因素的作用都存在着反复，这就意味着A股风险偏好提升水平是有限的，投资者仍需要高度重视基本面业绩的支撑作用。

　　由于短期内市场仍受到核心资产估值消化问题，核心资产内部估值结构有调整的需要，但从盈利能力角度看，核心资产仍然持续保持着相对优势，只是在当前估值状态下，配置动能相对前期已有所弱化，从交易动能角度看科技成长相对弹性更高。

　　在市场风险偏好逐级提升条件下，市场预计将会按照科技成长-核心消费-科技成长三波展开。行业配置方面围绕盈利稳定性和风险偏好弹性，重点关注三条主线：1）类债资产，重点关注估值处于合理位置、高股息行业龙头；2）景气趋势仍在延续的消费电子、光伏、消费品细分子领域；3）高科技、改革相关的主题性机会，重点看好5G商用期换机潮、上海自贸区、粤港澳大湾区、国企改革等。

　　——访谈结束——

责任编辑：张仙