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近日，洛克菲勒资本管理旗下的全球家族办公室（Rockefeller Global Family Office）的投资专家们对新冠疫情“后封锁-前疫苗”的世界经济形势进行分析展望，并指出这一阶段市场错位的受益者。
以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
围绕市场：一个经济封锁以后，疫苗出现之前的世界（Around the Markets A Post-Lockdown, Pre-Vaccine World）
来源：洛克菲勒全球家族办公室
作者：Cheryl Rowan, Chloe Duanshi
生物医学界正在夜以继日地研制能够让世界回到先前正常状态的新冠病毒（COVID-19）疫苗。白宫冠状病毒特别工作组的首席传染病专家安东尼·福奇（Anthony Fauci）博士估计，疫苗至少需要12到18个月才能研制出来——专家认为这样的时间表过于乐观，可能性是相对较低的。开发一种全新疫苗的最短时间记录为4年。
随着许多发达国家实施的严控措施已经有效控制了扩散并降低了传播率，重启经济的需要正日益变得迫切。仅在8周之内，就有3650万美国工人（也就是五分之一的人）申请了首次失业救济。欧洲劳动力市场最强劲的德国，4月份有18%的公司裁员。
面对“后封锁-前疫苗”的世界，我们需要精心设计、评估并校准得到的可持续的新模式。由少数几个选定国家（特别是中国、瑞典和韩国）已经实施的现有模式，为欧美等其他国家的政策制定者斟酌前进的道路提供了参照点。
当许多发达国家正在寻求达到支持经济恢复与控制病毒传播的平衡时，中国旨在实现新病例零增长。
中国模式对多数发达国家而言几乎无法复刻，这是因为中国有：（1）有足够多的经济资源来承受得到有效疫苗前反复的、大规模的经济封锁；（2）公众为集体的繁荣和安全，而做出牺牲部分个人自主权的支持。
一场对信任和群体免疫的豪赌
和中国恰恰相反，当新冠大流行横扫欧洲的时候，瑞典没有实施任何的强制性措施——当4月份该国死亡率攀升的时候，这种方法受到了医生、病毒学家和研究人员的批评。
瑞典公共卫生署（The Public Health Agency of Sweden）认为，他们应对大流行的独特方法可能被夸大了，瑞典和那些实施严格封锁的国家有着相同的目标。区别在于他们的实施方法不一样，瑞典将实行保持人际距离的措施托付给了瑞典公民们。
研究表明瑞典“基于信任”的方法可能并不像有人认为的那样天真。尽管酒吧、餐馆、美发沙龙、甚至是一些电影院都还在营业，来自哥本哈根大学的研究发现瑞典最近的总体消费模式和丹麦下降的百分比相似。当丹麦实施严格封锁时，瑞典居民的行为是由自觉的个人选择来驱动的，而不是强制性的政令。作为沃尔沃和宜家的诞生国，瑞典人有很长的历史来接受一种共识文化和遵循规则的文化。在回答世界价值观调查（World Value Survey）关于大多数人是否值得信任的问题时，64%的瑞典人回答“是”。与此同时，只有40%的美国人，30%的英国人和20%的西班牙人认为大多数人值得信任。
在很大程度上，瑞典在减缓疫情传播方面和许多其他欧洲国家一样成功。瑞典10万分之33的死亡率要比那些实施严格封锁的一些国家低得多，比如比利时（万分之77）、西班牙（万分之57）、意大利（万分之51）和英国（万分之49）和法国（万分之40）。然而，瑞典的死亡率和北欧邻国相比要高出很多，比如丹麦（万分之9）、芬兰（万分之5）和挪威（万分之4）。
有人可能会说，瑞典的死亡率可能在开始很高，而可能下降得将比它的北欧邻国快，因为瑞典的人口已经产生的群体免疫。瑞典公共卫生署早些时候表示，他们认为由于疫苗普及所需要的时间太长，持续封锁是不可持续的，最终对大多数国家来说，除了群体免疫就别无选择了。
世界卫生组织（WHO）最近称赞瑞典是抗击新冠疫情下一阶段的“未来典范”。然而，在大多数国家不可能完全采用瑞典模式。瑞典的优势在于，该国有一半以上的人口居住在单身家庭中。此外，在家办公在瑞典也很普遍，所以瑞典实现人际距离的保持所付出的经济成本要比其他发达国家低很多。最后，建立起群体免疫的净效益（社会方面和经济方面的）仍然是高度不确定的，更不用说在这一过程中牺牲一个人口群体（老年人和有基本健康状况的人）在道德层面的影响了。
隐私的代价
如果说在对于处于封锁后世界中的大多数国家而言，中国和瑞典在可能的未来路径谱上走了两个极端的话，韩国模式则介于两者之间。
人们很容易将韩国模式当作一种退出策略（exit strategy）。通过对感染者进行广泛的检测、接触者追踪以及对感染者实施严格的人际隔离措施，韩国成功抑制了病毒的传播——没有下达封锁令，也没有关停那些不必要关停的企业。即使在疫情最严重的时候，大多数人仍然可以自由地过他们的日常生活。
与其他将接触者追踪纳入其策略的国家相比，韩国因其公开报告隔离状态下的感染者的私密、详细信息而引人注目。例如，同一地区的居民可以在分钟级别的更新频率上访问受感染者的移动情况（包括上厕所）。公众可以获得有关受感染人员所在大楼房间的信息，以及感染者发生信用卡交易的商户名称。
4月16日的《经济学人》（Economist）报道说，在进行严格自我隔离的约57,000例感染者中，只发现了100多人违反了保持人际距离的规定。虽然韩国在加强严格的社会隔离措施方面取得了令人印象深刻的成功在很大程度上可能要归功于对感染者个人信息的详细公开报道，但这种做法已经引起了人权活动家和流行病学家对隐私的担忧。大量的细节能够揭示感染者的身份，从而可能让他们遭受社区内的恶语相向，并进一步地阻止有轻微症状的人前来接受检测。
在9/11恐怖袭击后，美国人容忍了一些隐私的丧失。《爱国者法案》（Patriot Act）是对监控法律进行的多项修改中的第一个，这些修改让美国政府更容易监控普通美国人的电话、电子邮件通信和互联网活动。
美国到目前为止，对新冠病毒追加检测的接受程度似乎不错，但接触者跟踪却不那么受欢迎。谷歌和苹果公司正在合作开发一款追踪病毒接触者的手机应用程序，但在最近由马里兰大学为《华盛顿邮报》进行的一项民意调查中，只有41%的成年人回答说，他们“肯定或可能”会使用一款专为追踪冠状病毒接触者而设计的智能手机应用程序。
在在个病毒传播受到控制而经济重启的世界中，大规模检测和接触者追踪以及人们较高的配合参与度或许难以避免，美国人可能会容忍隐私受到更严重的永久性侵害以换取经济常态的恢复。
76天之后
4月8日，中国政府解除了1月23日发布的对武汉的封锁令，城市小心翼翼地恢复了生机。
尽管和之前相比地铁站明显空旷了许多，但随着种种限制措施开始解除，中国的汽车销售明显表现出复苏的迹象。大众汽车公司在5月6日评论说，它在中国的销量正在接近去年的水平，迅速缩小了第一季度造成的差距。然而，中国汽车销售量的积极回升情况想要作为欧美经济重启之后预计的蓝本来用的话，可能还有一些限制。中国强劲的潜在汽车需求是由中国巨大的人口基数（或许是全球第一大购买群体）拉动的。中国汽车工业协会（China Association of Automobile Manufacturers）警告称，最近的反弹主要是由被压抑的需求推动的，因此不太可能持续下去。我们怀疑，公众对健康的担忧进一步推动了汽车销售的增长。虽然交通已恢复到封锁前的水平，但许多人——那些买得起汽车的人——依然宁愿选择耗时更长但更安全的汽车来通勤，也不愿冒险乘坐封闭的地铁出行。
让我们非常意外的是，根据亚太航空中心的航空业数据中心（CAPA Data Centre for Aviation）的估计显示，中国国内航班的运量已经恢复到相比于去年同期仅仅下降10%的水平上了。同时，尽管酒店入住率从2月中旬的低点已经反弹，但是恢复情况还是循序渐进的。万豪（Marriot）表示，今年4月大中华区的平均入住率为25%——仅仅略微高于北美地区服务受到限制的酒店20%的平均入住率，而北美还有许多地方在实施封锁令。我们怀疑中国国内航班的快速复苏可能部分是由于被压抑的旅行需求。在最近以前，跨省由于地方政府的管控一直受到限制。
在76天的严格封锁之后，你第一件想做的事是什么呢？“一次姗姗来迟的理发”是许多武汉居民的回答。发廊是第一批爆满的生意之一。另一方面，餐馆和百货商店的人流量不大，因为居民们仍然对在公共场所与他人交往保持警惕。在中国各地，制造业活动迅速恢复到去年的水平，而可选消费支出仍比去年低40%。家庭部门正在与感染病毒的恐惧和第一季度收入损失造成的财务压力作斗争。许多人积极储蓄而不是消费，以试图重建他们储蓄与消费的资产负债表。
许多中国学生与工人在春节假期返乡后滞留在家，当时全国各地发布了封锁令与交通管制。有的人现在终于可以回到他们学习或工作的城市了。
在两周前，中国刚刚庆祝了解封后的第一个重大的全国性节日。从5月起长达一周的假期（劳动节）是中国庆祝的三大主要节假日之一。它通常被称为“黄金周”，因为它与旅游和消费支出的大幅增加有关。许多家庭通常选择这段时间进行长途旅行，比如国际旅行或跨省旅行。我们观察到大多数家庭这次选择留在当地，参观大型的开放户外景点，如公园。许多人选择举办野餐活动，而不是在餐馆里一大群人一起吃饭。劳动节假期的前三天，在武汉观察到的非居住地址外卖订单增加了330%（也就是说，公园）。
我们预计，从商品相关消费到体验相关消费的转变，以及对户外活动的更大关注，将是解封后生活中许多暂时性的变化之一。其中一些暂时的变化可能会变成永久性的，这取决于开发疫苗（以及生活真正恢复常态）所需的时间。
中国的响应是一种指引，但并非路线图。
尽管中国和其他已经从新冠疫情中恢复过来的国家为美国提供了宝贵的经验教训，但目前还没有直接的复苏路线图。有一个重要的差异是结构性的，那就是相比于中国和德国而言，美国更加依赖于服务业而更少地倚重于制造业。可能制造业导向型的经济反弹要更快一些。服务业不仅更加劳动密集，而且还依赖消费者的高度信心，而信心可能没有那么容易恢复。作为社会，中国比美国更加具有纪律性，国家主导的政策更加规范。在2002-20023年间应对SARS之后，中国也有一些相对近期的隔离与保持距离的经验。但对美国造成困扰最大的问题，可能是在各州和地方政府重启经济的过程中减缓病毒在全国各地的传播，而不是协调协调一致的全国行动。供应链、产业活动以及特许经销商的位置大多数都跨州越界，使得复苏的时间安排变得复杂。
更薄的保险柜和更厚的床垫
新冠病毒对经济的影响可能还要再徘徊上几个月，可能甚至是数年。区区几周内，超过2000万美国人申请了失业救济。4月份，1600万个职位的失业出现在服务业，其中有一半来自休闲和接待行业。美国银行（Bank of America）报告称，4月份72%的失业被划分为暂时性的，意味着这些岗位的雇员在经济重启时能够快速回归。但在一些受冲击最严重的行业，失业救济超过了目前的工资水平。再加上担心生病，工人们可能会被边缘化更长时间，这给许多小企业带来了挑战。
消费支出占美国经济产出的70%，在3月份下降了7.5%，这是自政府于1959年开始跟踪这一数据以来的最大月度降幅。大约40%的消费支出来自55岁以上的人群。这一人群在短时间内不太可能恢复正常活动。消费与消费者信心密切相关。因此，我们预计任何反弹都将与病毒传播减弱或利好的治疗消息有关。
牛津经济研究院（Oxford Economics）的报告显示，在支出形势低迷的同时，超过一半的美国家庭没有应急储蓄。政策研究公司Cornerstone Macro指出，在经济衰退期间，储蓄率通常会上升2%左右；而这种经济放缓的深层特征表明，到2021年底，储蓄可能会增长3%并导致消费将减少5000亿美元。一季度末9.6%的储蓄率很可能在二季度再次上升——这对家庭资产负债表来说是一个健康的趋势，但会进一步减缓经济复苏。
步入新常态
当前的大流行既有经济影响也有心理影响，可能对个人和企业的行为造成持久的结构性变化。除了更多地储蓄，个人还可能转变他们工作、购物、饮食、旅游、做礼拜以及获得医疗和教育的方式。人类对社会互动的诉求与对自我保护的关注之间的平衡，造成了行为方面很大的挑战。
尽管人们一旦感到安适就会回到实体商店，但是线上购物可能仍不失为一种很受欢迎的选择。没有数字化业务的企业将会有些落后。如果我们效仿中国的做法，消费趋势可能将集中在生活必需品以及个人的健康保健用品上。随着国际旅行的减少以及对机场和公共交通的尽可能避免使用，旅行模式可能会发生很大的变化，预计自驾游将会更有人气。航空公司正在考虑对旅客进行体温检查，可能也不再提供飞机餐了。一旦航运恢复到正常水平，在密封的机舱中把乘客相互隔开也会带来后勤保障方面的挑战。
外出就餐的情形可能永远改变了。试想一下人们纷纷外出就餐时，错开摆放的座位，一次性的菜单，桌子间的隔段，还有更多的数字下单/支付设备吧。这对于一个已经在苦苦挣扎的行业来说，如果餐厅的容量在更长一段时期中都存在限制，这些变化将会极具挑战。随着线上教学留下了永久性的痕迹，教育模式显然也已被重塑了。远程教学有可能让高等教育变得更加普及，也更加负担得起。在短时间内，学校很难在校内学习、住宿、延期申请等方面做出决定。
未来的工作场所：不再有办室闲谈
各行各业的雇主都不得不迅速重新设计工作环境，并逐步引入旨在保障员工安全的新工作条例，在可预见的将来，这些规则很可能仍将存在于大流行后的世界中。工作场所的变化已经以“去集约化”（dedensification）一词被写入词典。其中有一些变化是普遍的，比如额外的消毒工作，把办公桌摆开或是在工位间安装屏障，将装配流水线错开，以及给员工在家工作的选择。更急剧的改变面临着更大的后勤保障与物流障碍，可能会引发争议。
法拉利的员工必须接受体温检查、佩戴口罩并且可以选择对抗体进行血检。有些公司正在研究Feevr的使用，这是一种来自X.Labs公司的体温热成像设备，员工可以进行面部扫描，然后进行数字化体温测量，如果体温在合理的范围之内就可以授权进入办公楼。普华永道正在为员工开发一款追踪联系方式的应用程序，可以追踪办公室员工的日常互动。接触者追踪以及根据感知到的健康风险将员工分组的行为，引发了对安全和隐私的争论。
处于“打或逃”反应模式的公司
美国经济的关停迫使成千上万的企业在几个月之前就关闭了。许多企业希望尽快重启，并拥有足够的流动资金来维持到重启的时候。其他公司则处于更加危险的境地，正如我们从尼曼马库斯（Nieman Marcus）、赫兹（Hertz）、惠廷石油（Whiting Petroleum）和其他几家公司的破产公告中所看到的那样。围绕美国企业未来的争论焦点是流动性（缺乏信贷）与偿付能力（没有任何信贷可以弥补损失的收入）的问题。
显然，许多公司乃至一些行业整体都需要适应大流行之后的世界。这可能意味着更多地使用技术，改变资本配置，供应链的再分配以及（在某些情况下）重新定义商业模式。在预计要保持人际距离的世界中，企业正在越来越多地应用视频会议、数字化以及信息云共享等技术。我们预计，机器人、3D打印、无人机和其他设备将在更大程度上替代人力资本，甚至超越工业部门。在韩国的有些电影院里，机器人能够扫描电影票并且给出顾客信息。技术能够通过多种方式的应用来提高生产力，将自动化流程用于附加值更高的产品，而且会将生产转移到离顾客更近的地方并重组供应链。
企业在现金方面可能会更加保守，我们预计股票回购，股息增加量以及资本性支出（capex）均有下降趋势。资本性支出在第一季度下降了8.6%，而疲软的油价、高负债水平与收紧的放贷标准应该会让资本性支出的走低持续一段时间。大公司资本性支出的削减，可能对作为供应商而且在利润率很低的情况下运营的小企业带来毁灭性影响。这些中小企业（比如说年收入在500万美元以下的企业）雇佣了全美一半的劳动力，对GDP的贡献率约为40%。
许多公司最近因为接受联邦救济被迫暂停了股利支付。还有一些公司为了提振现金状况，是自愿这么做的。截至4月底，今年有83个公司暂停或取消了分红，这比过去十年的总和还要多；另有142家公司削减了支出。高盛（Goldman Sachs）估计标普500成分股公司回购股票的价值约为2019年的一半。除了改善资产负债表，我们预计许多公司会将资金转移到旨在保障员工与客户安全的项目上，而不是用这些资金来回报股东。
印度制造？
供应链是高效生产的关键因素，美国企业花费数十年时间，建立了低成本制造和及时交货的庞大网络。新冠疫情期间，必要物资和救生设备的短缺不禁让各行各业的公司质疑起他们的供应链动态。
美国高度自动化的产业依赖于全球供应链，因为有许多零部件是劳动密集型并在发展中国家制造的。一些政策制定者支持一种更加孤立主义的做法。在长期中，美国有可能降低其关键产品对其它国家的依赖，但这不可能是一个短期结果，也不是基于基本面情况的。
美国国务卿蓬佩奥暗示，美国和其他国家可能会制定一项重组全球供应链的计划。虽然短期内不太可能发生重大变化，但长期来看，印度、越南和韩国等亚太国家可能会从中受益。
未来会发生什么
企业关门、高失业率、大规模刺激措施和高度的恐惧与焦虑所造成的经济后果可能是深远持久的。至少，我们预计美国经济的效率将会更低。民族主义行为与重组供应链（例如囤积存货）不一定符合最佳的经济利益。救助那些没有利润但还在苟延残喘的“僵尸”企业也不符合经济利益最大化，因为给这些企业充足的流动性来偿还债务，就把投资资金从实力更强的公司那里抽走了。
衰退的特征是较低的收入和相关的税收收入，再加上来自救济刺激计划堆叠如山的账单，这些表明税率有可能会上升。由于美联储似乎一直在猛踩货币政策刺激的油门，美国的短期利率应该会继续处于前所未有的低位。这会抑制美元，甚至预示着美国股市相对于全球市场的出色表现将告一段落。
尽管政府试图援助了新冠危机期间最脆弱的群体，美国的贫富差距可能还会继续扩大。学校和日托中心的关闭给单亲父母带来了更大的家庭负担，甚至在工作岗位恢复后也会影响他们参加工作的能力。小企业和个体户比大公司更容易遭受长时间的停工。刚刚进入或退出劳动力市场的人们在经济放缓的时候格外脆弱，因为新员工很难找到工作，而相比于之前的计划，婴儿潮一代人可能需要提前动用退休储蓄了。底层90%的美国人拥有全国住房财产的一半，但在金融市场几乎没有敞口。当股票价格反弹而不动产却没动静时，贫富差距就会扩大。
市场错位的受益者
在每一次市场错位中，资产都会被重新定价，给消费者创造机会。就最近的新冠大流行而言，整个商业模式可能被重新制定，而新的产业可能被创造出来。尽管我们并不清楚这些趋势会以怎样的形状出现，但我们可以识别一些自己认为将会持续的趋势。
科技股一直是居家经济的受益者，随着疫情期间行为模式的持续，很多科技股可能会继续表现良好。在技术领域，基于云端的软件和应用、半导体、PC硬件（例如平板电脑和打印机）以及电子商务正处于特别有利的地位。
医疗保健类股，特别是诊断、生命科学和生物制药类上市公司，很可能为当前在检测和确定新冠肺炎潜在治疗方案等方面的挑战提供解决方案。房地产股票的表现愈加分化。有些零售、办公和住宅的不动产投资信托基金（REITs）可能会受到租户流动性困难的不利影响。与此同时，投向涉及分销物流、电信、以及数据传输/存储的REITs似乎处于有利地位。
高收益企业债市场表现同样分化，这在很大程度上是由美联储宣布的干预政策驱动的。“堕落天使”（先前为投资级评级而在最近被降级为高收益级别的债券）可能被作为企业信贷便利工具（Corporate Credit Facility）政策的一部分由美联储购买。与发行人评级更低，杠杆率更高的高收益级别债券相比，这些“堕落天使”的报价可能更加有利。我们已经看到BBB级和BB级债券从3月份低点的大幅回归，而评级较低的高收益级债券（仍未获得美联储支持）则表现滞后。
尽管经济数据暗淡，企业盈利前景低迷，但是美国股市表现良好，在某种程度上有些出人意料地好。显然，大规模的刺激计划已经帮助人们消除了对流动性的担忧。我们知道股票具有前瞻性，在某种程度上甚至昭示了最终的经济复苏。然而，我们依旧认为美国股市必须应对收入和盈利下降的现实挑战，而且我们预计未来几个月股价将会出现大幅度的来回波动。一旦波动发生，我们预计更多的投资机会就会浮现。
（线索Clues / 李涛 编译：郑舒鹏）
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责任编辑：李涛
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