转型渐入佳境，微软能否从苹果手中夺回第一宝座？

　　摘要

• Microsoft继续以更快的速度实现增长和创新。目前的水平已基本反映在价格中。

• Satya Nadella在担任首席执行官期间表现良好，并且是进军大数据和云技术背后的推动力。

• 近年来的收购似乎扭转了业绩平平的趋势，LinkedIn 表现突出，自2016年以来收入从9.6亿美元增至53亿美元。

• 微软年初至今上涨18.8%，市值为915亿美元。尽管微软保留了诸如 LinkedIn 的业绩等各种热点和机会，但目前的定价水平仍然很高。

　　背景

　　微软在全球拥有超过100，000名员工，业务遍及100多个国家（微软，2019年）； 它在许多核心产品或现金奶牛面临着重大挑战。它在许多核心产品或摇钱树方面面临重大挑战。 从短期来看，由于微软的规模、现金储备和产品组合的多样性，它不受大多数经济因素的影响。 微软的市值约为9000亿美元，高于2016年的2500亿美元（谷歌财经，2019年）。 从历史上看，微软资产管理公司在其资产负债表上保留了大量现金储备； 2016年第二季度，该公司报告的现金、现金等价物或短期投资略高于1020亿美元（微软，2016年） ； 截至2018年10月，其现金储备为1337亿美元（微软2019年年报）。

　　微软Mantra

　　微软积极征服了90年代和21世纪初，而且它似乎再次走向了创新和支配地位。作为一个局外人，这些是微软目前表现出色的三个领域：

• 创建出色的软件并将其广泛分发。

• 利用规模，范围和专业知识来征服新市场。

• SaaS - 与传统的替代方案相比，这种基于订阅的模式提供了更大的利润，并且很可能成为成为微软未来的摇钱树。

　　2016 LinkedIn收购

　　LinkedIn拥有专业的专业观众，这是微软近年来努力取得成功的一个领域。致力于提高生产力并协助专业人员进行沟通，在这一特定领域提供了极好的重叠，这与此次收购可能产生协同效应的领域相呼应（Kelleher，2016）。

　　从理论上讲，人们普遍认为并购中的交易执行和整合是困难的，而且很难成功实现。微软本身在这方面取得了不同程度的成功，投资者可能会记得智能手机业务的反复冲减。英国《金融时报》称之为“以72亿美元从诺基亚（Nokia）手中收购诺基亚业务的不幸收购”。探索微软制造的其他大型并购活动，就显得很平庸了。aQuantive和Skype已经证明了历史的不确定性。与历史合并相比，战略的重大变化是，LI继续独立运营，可能避免与传统意义上的两家公司整合的相关问题。

　　这次收购的一个关键的有价值的基础资产是 LI 内置的新闻源。 扩大新闻推送的环境，使其成为那些想要探索职业、公司和更广泛行业的用户的“首选”目的地，有可能创造一个像 Facebook 这样大的社交互动市场。 如果微软能够在 Facebook 之前主宰专业人士的社交空间，这可能是微软这十年来所做的最好的一步。 这是一种长期的价值创造形式，但以上述方式最多不太可能取得成功。 它确实提供了一个长期机会，可以说，这个机会足以证明为 LI 所付出的代价是合理的。

　　这也充分利用了LI的关键优势，即提供雇主，雇员和潜在雇员都认为有价值和有用的就业服务。

　　这一概念在收入细分方面得到支持，人才解决方案在2016年第三季度占收入的65%。该领域包括LI向招聘人员和商业公司提供的所有服务，以便雇用额外的员工。高级订阅提供17%的收入，这主要包括Sales Navigator，潜在客户生成服务和LI提供。

（LinkedIn，2016）图1

　　回头看2018年全年业绩，LI报告的收入为53亿美元，高于2017年全年的23亿美元，这在一定程度上抵消了2016年末两家公司合并的时间。 年度报告显示，收入主要由人才解决方案构成，极有可能超过上面显示的2016年65% 的数字。

　　此外，Microsoft Dynamics以及客户关系管理和企业关系管理点解决方案之间存在协同作用，可为专业和企业客户集成和开发套件解决方案。可能有人认为，微软乐观地认为，LI将成为整合微软网络专业用户档案数据的杠杆。这可以通过诸如Windows的个人助理，Cortana（Bright，2019）等技术进一步增强。

　　LI保留了经验丰富的数据专家，可以增强更广泛公司的人力资本资源。随着所有主要科技公司向这一高增长区域转移，这被广泛视为竞争优势（Hachman，2018）。

　　LI收集的数据也可能对微软非常有价值。它是一个广泛的数据集，包括以前的就业，兴趣，资格和与其他用户的联系。这可能证明是有用的，因为Microsoft继续构建旨在管理客户和企业关系的新的创新解决方案。

　　这笔交易经常被忽视的含义是收购了LI的子公司Lynda.com。Microsoft长期以来一直提供技术认证，并被认为是各自行业内的可靠资格。微软可能会将此视为与Lynda扩展到许多其他主题的机会。这有可能使微软能够开创并主导这个尽管不那么有价值的社交和教育学习平台（Foley，2016）。

　　微软搜索引擎Bing也可以间接受益于与LI平台的集成。这可以在Bing中实现，为专业市场提供最佳搜索。

　　最终，微软似乎做好了充分的准备，并为实现协同效应指出了一条清晰的道路。最终，微软似乎已经做出了的准备，并且走向了可实现协同效应的明确道路。

　　LI 的盈利能力和估值很可能取决于它在当前增长战略中的成功，或者取决于微软在整合免费服务以增加显著的附加价值方面的成功。 这是相对投机性的，作者认为这种收购是和仍然是相对较高的风险。

　　游戏产业增长

　　这部分市场通常可以分为两部分，Xbox 仍然是微软游戏业务的中流砥柱，但是它对 Minecraft 的收购，Windows Store 的引入，以及它长期存在的出版部门 Xbox Game Studios 为微软游戏业务在这部分市场的广度和宽度提供了一种味道。

　　由于强劲的 Xbox 软件和服务收入增长了20% ，主要是由于外部第三方游戏表现良好，2018年该地区的博彩业总收入增长了14% ，即13亿美元，达到约100亿美元。 在通过微软进入游戏行业方面，收入大约占集团业绩的9% ，这不太可能在短期到中期内发生实质性的变化，再次相对于其他领域。 因此，对于投资者来说，将微软作为游戏产业的筹码也许是不合理的，尽管有一些广为流传的评论证明了这一事实。

　　展望未来，Xbox 的性能很可能与预期保持一致，并继续保持与 PlayStation 的同等水平，下一代硬件不太可能打破目前的平衡。 注意，这可能包括重大收购的主要游戏公司或革命性的新类型的格式，导致实质性的变化和机会的前沿。 各种各样的技术被吹捧成这样，最突出的是虚拟现实耳机和最近的谷歌体育场。 这些趋势并没有以分析家过去预测的速度被采纳，也没有新的硬件出现，也就是说，我们将继续看到迭代而不是革命性的改进，短期到中期的环境对于微软在游戏领域仍然相对稳定。

　　微软办公软件

　　通过Office 365将用户从一次性购买转移到年度订阅的持续趋势为该领域的持续增长提供了催化剂。对于商业许可证来说尤其如此，而消费者的适应速度较慢，虽然变化速度较慢，但迄今为止一直保持稳定，在这种SaaS方法中提供了谨慎乐观的态度。

　　非用户采用 Office 仍然是一个核心挑战，各种市场形式的进一步阻力，特别是人口统计学方面的阻力，因为较低的可支配收入仍然普遍使用未经许可的盗版 Office 软件。 在过去，这在很大程度上是可以容忍的，前 CEO 比尔盖茨说，今天的工作是让人们使用微软的软件，明天的工作是弄清楚如何让他们为软件付费。

　　从实用的角度来看，随着 Office 的不断成熟，它正成为微软越来越有吸引力的摇钱树。。

　　微软Windows

　　据微软集团公司副总裁Yusuf Mehdi称，尽管Windows市场占有率领先于苹果，而且本月销量达到8亿MAU，但Windows的未来还不太确定。

（来源： 推特，2019年）

　　然而，这主要是因为向大量现有的Microsoft产品用户免费提供Windows。在Windows 10发布时，据推测这将是Windows的最后一个权威版本，因为公司已经转向订阅模式，就像上面详细介绍的Office一样。 未来的商业化战略的长期前景仍然不明朗，虽然微软可能拥有这一旗舰产品线的大计划，他们一直到这一点仍然严守口风的方向，集团将采取进一步行动。

　　Azure和云计算

　　可以说，在这场特殊的竞争中，微软在过去的几年里已经取得了领先者亚马逊的优势。 亚马逊的创始人杰夫 · 贝佐斯最近评论说，云环境是一个奇迹。 通常情况下，当一家公司发现一个高利润和可扩展的做事过程，在这种情况下，云技术，通常需要12-24个月的竞争对手，以复制和竞争的方式蚕食该创新。 贝佐斯觉得自己已经领先了7年，直到2016-17年，竞争才开始给利润率带来压力，给增长带来阻力（The Fly，2018年）。

　　管理层 - 萨蒂亚 · 纳德拉

　　自2014年以来，首席执行官纳德拉在接下来的几年里因微软的转变而受到赞誉。如上所述，Windows系列从落后的Windows 8引领到Windows 10，获得了广泛的采用，并巩固了该公司的核心操作系统市场地位。

　　纳德拉的两项主要收购包括GitHub和LinkedIn，后者已在上文中探讨过。 代表了同样具有吸引力的潜力，并且在开源社区开发一种更有效的方法来弥合开源与封闭源代码软件的对立意识形态方面已经走了很长的路。 作为一个多年的开发者，纳德拉对于如何解决近年来开发者社区之间的摩擦有着深刻的见解。

　　逆风和逆境

　　大数据 - 隐私影响

　　近年来的大数据和监管变化继续对微软的利润构成实质性的阻碍。 对诉讼并不陌生，微软此前曾向全球各地派遣律师团队，希望在出现法律问题时将其最小化（《卫报》 ，2012年）。 除此之外，多年来，比尔•盖茨（Bill Gates）与美国政府之间的关系对微软来说既困难又代价高昂。从上世纪90年代到新千年的头几年，技术行业的老手们都太熟悉微软的垄断做法了。

　　最具历史意义的法律案件是2001年的“美国诉微软公司”案，微软败诉，但后来基本上成功地废除了该案。 这勉强避免了公司被拆分成两个独立的实体，但随着时间的推移，微软的总体市场份额继续下降，垄断问题基本上自行解决。

　　今天的新领域是云、大数据和人工智能，它们正在收集和处理数据，以提供有价值的商业洞察力。 这个问题适用于大多数大型科技公司，它们保留的数据有助于推动广告收入以及其他或许是邪恶的洞察力（尤其是在政治领域，以及这些数据如何让广告商更有效地瞄准和操纵特定的人口统计数据）。 尽管应该指出，对于微软来说，这不是什么大问题，但对于 Facebook 和谷歌这样的公司来说，它们本质上就是依靠这些能力来以商业方式控制和处理数据的。 潜在的监管变化给微软和其他行业参与者带来了实质性的不利影响。

　　金融

　　如下表所示，微软在研发方面的总支出继续小幅增长，而苹果的支出近年来则大幅增长。 从历史上看，微软的花费远远超过竞争对手。 很难具体确定其价值，但有一个合理的假设是，相对于竞争对手而言，支出率大幅提高是一种竞争优势，而现在这种优势已大大削弱。

（资料来源： 微软 和 Apple，2018年）

　　资产负债

　　微博的净账面价值为827亿美元，其资产回报率为25%左右。这被认为是可靠的表现，应该注意（与所有主要技术公司一样）传统的资产盈利能力指标仅提供部分情况。这是由于与大多数增长形式相关的极低资本支出，产出与维持的核心资产水平基本无关。这方面的一个例子可能是Bing的每个用户的增量成本，这是无关紧要的（Microsoft，2018）。

　　除了警告之外，资产负债表继续增强，现金和等价物在2018年底达到了1137.6亿美元。这是一个潜在的战争规模，很少有公司可以获得，并且表明微软可以在多大程度上取得进展。它们应该出现的机会。

　　收购和兼并为现有现金提供了另一种选择，但再次不太可能，因为在1000亿美元+库存中削减所需的购买规模相当大。此外，与近年来相比，大多数发达市场的股票价格可能会提高，这对并购起到了抑制作用。

　　DCF和估值

　　首先，值得注意的是上面表格中的数字是以十亿美元为单位的。 这个模型的其他假设包括8% 的增长率，这是基于过去五年的表现预测的，以及扣除2018年由于美国最近减税导致大量资本从海外流回美国而产生的巨额税收。 这为今后的项目提供了合理的基础，未来10年的增加值总额约为3080亿美元。

　　这是相对令人失望的，如果以大约9000亿美元的市值计算，如果以今天的市场价格购买，增值将导致低于令人印象深刻的回报率。

　　然而，这3000亿美元的增加值最终可能转化为价值6000亿美元的股价上涨，但这远非板上钉钉之事。 以股息、股票回购等形式支付的资本，如果公司没有从事这些活动，将对总账面价值产生不利影响。 因此，有人认为，这3000亿美元将成为该公司高利润的资产，并因这种积极发展（至少在大多数情况下是这样）而获得相应的股权增值，这在一定程度上是不合理的。

　　为了进一步说明增长估计数，根据以前的业绩计算的，并应根据进一步数字化的全球趋势保持稳定。 具体细节难以确定，但诸如人工智能、大数据和物联网等技术，加上微软运营的许多领域的历史需求增长，为未来预期提供了基准。 如上所述，云技术继续呈指数增长，因此这一领域的持续进步是一个特别值得注意的催化剂。

　　就股价预期而言，微软目前的股价处于历史最高水平。 正如前面讨论的，这是作者的意见，由于其他积极的发展正在定价。 然而，短期到中期的价格预期继续受市场情绪的影响，市场情绪很可能在短期内保持有利的上行走势。

　　从历史上看，过去十年对微软来说是好的，它的股价从大约20美元上涨到120美元。 虽然上面详细描述的价值创造是保守的，但是在未来的10年内，120美元到720美元的类似趋势不太可能出现。 无可否认，技术领域以不可预测的方式进步，因此衡量未来是极具挑战性的，因此大多数预测应该仅仅被看作是预测。

　　结论

　　总而言之，微软是一家伟大的公司，它已经从华尔街那里重新获得了青睐，这种青睐体现在它的股价上，也体现在它对未来的展望上。 纳德拉表现不错，或许前辈史蒂夫•鲍尔默的表现不那么出色。

　　资产负债表依然强劲，预计增长将继续保持目前的增长速度。这很可能在未来十年内达到合理但并非出色的表现。相对于盈利能力和资产基础指标，微软看起来仍然看起来很昂贵，但这几乎不是一个启示，微软几十年来的交易价格超出了它的基本价值。

　　微软将继续提供可接受的性能，但它并没有显著高估或低估。 简而言之，我对微软持中立态度，并普遍认为在其它领域有更好的投资选择。

　　本文作者：Karl Ahlstedt，美股研究社（公众号：meigushe）

责任编辑：郭明煜