清华王娴:股东高比例质押的公司 更易引发系统风险

　　王娴：控股股东股票质押与公司治理挑战

　　清华金融评论　文/清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任王娴

　　国有控股公司与民营控股公司的治理面临的主要问题是控股股东与其他股东之间的利益冲突。控股型企业公司治理面临的主要问题是第二类代理人问题，而控股股东股票质押加剧了这个问题。本文指出，在我国特殊的股票质押制度下，质押股票的集中抛售极有可能对整个金融体系产生风险外溢，这些问题应该引起监管层的重视。

　　国有控股公司与民营控股公司在中国上市公司中占比高，其公司治理面临的主要问题是控股股东与其他股东之间的利益冲突。当控股股东将其持有的股票高比例质押融资加杠杆时，不仅可能导致控股股东与其他股东之间的利益冲突更加严重，而且可能加剧债权人的道德风险，并可能诱发资本市场系统性风险。2018年，当一批股票质押比例很高的民营上市公司控股股东在股市下跌中面临失去控制权的危机时，一些地方政府开展了纾困行动。这种现象背后有怎样的公司治理问题、如何缓解这些问题，值得深入分析。

　　控股型公司的治理挑战

　　1932年，在《现代公司与私有产权》一书中， 伯利和米恩斯（Berle and Means）指出，现代企业的特点是所有权与控制权的分离。在经过了一百多年资本市场的发展之后，美国大型企业的股票逐渐分散，企业不再是由股东直接经营和控制，而是由职业经理人经营和控制。 由于管理层与所有者之间存在利益冲突，在信息不对称的情况下，第一类代理人问题（Type Ⅰ Agency Problem）凸显。20世纪90年代，公司治理浪潮在全球掀起，以经济合作与发展组织（OECD）《公司治理原则》为蓝本的、以保护股东利益为核心、兼顾利益相关者利益的公司治理框架在全球广泛实施。OECD的治理原则主要针对以英美公司为代表的股票分散型公司。但是，实际上，世界很多国家都普遍存在控股型公司。控股型公司的控股股东通过差别表决权、“金字塔结构”（Pyramid Structure）、“水平结构”（Horizontal Structure）（Daniel Wolfenzon，1999）以及交叉持股（Cross-holding Structure，即金字塔结构和水平结构混合使用）获得对公司的绝对控制权。

　　通过上述几种方式，控股股东只持有少量的现金流权（Cash Flow Rights），却控制着整个集团的所有资产，导致现金流权与控制权（Control Rights）的分离。在这种情况下，控股股东可能出于自身利益而牺牲甚至侵害公司和其他股东的利益（施莱弗和维什尼 Shleifer and Vishny，1997）。因此，控股股东与其他股东的利益冲突问题，即第二类代理人问题（Type Ⅱ Agency Problem），是控股型企业公司治理面临的主要问题。与股票分散型公司面临的第一类代理人问题中的代理人相似，控股股东作为第二类代理人问题中的代理人，其自利行为也主要表现在两个方面，即帝国建造（Empire Building）和隧道效应（Tunneling）。

　　首先是帝国建造。在股票分散型公司中，帝国建造是指管理层为了追求自己的薪酬、声誉等，不顾公司和全体股东的利益，追求公司规模的扩张，导致企业规模超过“科斯边界”的X非效率。控股型公司的控股股东通过帝国建造来控制更大的资产规模，业务范围更加多元化、业务覆盖的地域更广。为了进行帝国建造，控股股东将其持有的股票进行质押融资，并在集团内配置资源，从而形成“内部资本市场”（Internal Capital Market）或者称“内部融资”。格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart，1986）将所有权定义为对公司资产使用的剩余控制权，而内部资源配置是在享有剩余控制权情况下的配置资源。从信息和监督的角度分析，内部融资可以缓解金融摩擦、保护内部融资提供者所投资的项目免受外部融资所面临的信息和激励问题的困扰与影响（阿尔奇安Alchian，1969；威廉姆森Williamson，1975），并且可以缓解“融资难、融资贵”的问题。正如格特纳（Gertner，1994） 所发现的，相对于拥有剩余控制权的控股股东在内部资本市场中进行的融资，银行的间接融资则因不拥有对借款企业的剩余控制权而面临较大的风险。内部资本市场既能起到积极作用又会产生消极影响。从积极的角度看，一是能够提高监督激励。内部融资提供者有更强的监督激励，因其拥有剩余控制权，监督的成本收益更好。二是资产重新配置的高效率。对于绩效不高的配置，控股公司可以及时高效地进行资源的再配置。从消极的角度看，内部资本市场会减弱企业家精神激励。在内部资本市场中，控股公司拥有子公司的控制权。因此，面临控股公司的机会主义行为，子公司管理层无法从其努力中获得所有的租金，从而削弱了子公司管理层的企业家精神激励。

　　其次是隧道效应或者代理人掏空。股票分散型公司的隧道效应主要表现为公司的管理层或者内部人通过关联交易等侵占公司资产。控股型公司的控股股东对公司掌握更大的控制权，他们可能会利用控制地位从上市公司转移资产和侵蚀利润，例如通过担保、关联交易、直接侵占财产等谋求自身利益（约翰森等人Johnson et al．，2000）。在亚洲许多国家，控股股东通过交叉持股和金字塔式结构实现用很少的资本支出获取较大控制权的情况较为普遍，隧道效应也较为普遍（克莱森斯等人Claessens et a1．，2000）。德米拉格和泽特（Demirag and Serter，2003）也发现，在发展中国家，大多数集团由家族控制，控股股东通过金字塔或复杂的持股结构拥有或者控制着银行，集团内融资替代了外部资本市场融资，导致资本市场对这些家族控制集团的约束非常薄弱。阿尔巴等人（Alba et al．，1998）通过对泰国公司的研究发现，由于家族控股、对改善披露和治理的激励较弱、对少数股东的保护不力以及会计准则的不健全等原因，发展中经济体中资本市场对于公司治理的作用较为有限。我国资本市场发展早期，国有企业分拆上市，上市公司的独立性不够。特别是在股权分置改革之前，控股股东的利益与公司股价相关度不高，利益冲突更加严重。控股股东利用其控制权，通过关联交易、集团内资源配置、并购等侵占上市公司利益甚至掏空上市公司的现象较多。例如，珠海中富（维权）案中，大股东通过收购股票控制公司，再将股票质押融资以收购关联公司资产并高价卖给上市公司，另外还高额分红、减持套现。学者研究发现，我国接近八成的上市公司拥有母公司，而控股股东的隧道行为可能导致上市公司经营业绩与第一大股东的持股量之间存在一个非线性的“U”形关系。

　　控股股东的股票质押融资与第二类代理人问题

　　我国控股型公司的控股股东将其持有的上市公司股票质押贷款融资进行帝国建造的现象普遍存在，一些学者针对股票质押的动因及经济后果等进行了研究。2018年第四季度，股市大幅度下跌导致控股股东面临质押股份被平仓和控股地位易主的危机，政府对控股股东进行大规模救助，股票质押再次引起各界的极大关注。但这次事件并没有引起学界和业界对控股股东股票质押加剧第二类代理人问题（控股股东与其他股东的利益冲突问题）的关注。

　　控股股东股票质押使得第二类代理人问题更加严重，主要体现在以下几个方面：

　　一是透明度降低。控股股东质押融资并在其控制的集团内形成内部资本市场以实现帝国建造，而在集团内配置资源就会形成复杂的借贷、投资以及关联交易，不仅会影响集团及集团内其他子公司财务信息的真实性，使其将债务隐藏到表外，还会降低公司治理机制的有效性，削弱来自市场的约束，包括资本市场的估值、控制权市场的运行以及其他股东、媒体和监管者的监督。

　　二是控股股东加杠杆。以股票质押加杠杆实施帝国建造，导致“双重”或“多重加杠杆”，最终造成合并资本无法完全覆盖损失，使得“该集团实际可用于应付意外损失的资本少于数据反映的资本”（国际货币基金组织IMF，2006），从而增加其脆弱性。例如周正毅案，就是通过股票质押加杠杆收购大盈股份和海鸟发展，最后又因高负债使公司陷入了困境。ST水昌源案，则是控股股东将其所持有的5，889万股质押给银行，公司被掏空后，这些股票被司法强制拍卖只变现了357万元。

　　三是控股股东的投机动机增强。控股股东质押融资进行再投资，以更小的现金流权控制了更多的资产，加杠杆使上市公司股价上涨给控股股东带来更高的收益率。因此，在牛市阶段，控股股东质押融资的冲动增强，这成为2015年上半年股市迅速加杠杆的重要原因之一（如图1所示）。根据中证登的数据，截至2019年6月21日，场内和场外未解压股票质押市值达4.79万亿元，占总市值的7.92%，占A股流通市值的10.76%；全市场共有上市公司3，645家，其中有3，275家上市公司（占比超过89%）的股东对股票进行了质押。与股票分散型公司中的管理层在股票、期权的“过度”激励下“过度风险承担”的行为（丹尼斯等人Denis et al．，2006）类似，控股股东高比例股票质押也将增加自身和集团的风险。

　　四是控股股东“隧道行为”的动机可能增强。控股股东通过股票质押融资加杠杆，以更小的现金流权控制了更多的资产，拥有对公司的绝对控制权。因此，控股股东可能利用其对公司的控制权，通过粉饰报表、财务造假等操纵股价以博取高额收益。这与股票分散型公司中的管理层隐藏负债、操纵业绩、粉饰报表等行为（例如安然事件）的性质是相同的。他们还可能在投资失败时通过大比例分红、减持套现、转移资产等将公司进一步掏空。

　　五是控股股东的道德风险加大。控股股东在股价下跌面临债权人平仓、控制权可能丧失的情况下，出于“自保”可能会采取各种投机行为。突出的例子就是2015年6月底之后的股市急速下跌，当时大批控股股东面临质押股票可能跌至“平仓线”的危机，大量上市公司以千奇百怪的理由申请股票停牌，“千股停牌”成为当时股市的一朵奇葩。千股停牌导致股市失去流动性，流动性需求不得不转向当时还存在流动性的股票，抛售潮也转向了其他股票，导致股市轮番触及跌停，流动性恐慌在市场蔓延，最后政府不得不救市。政府救助就会导致“被救者”的道德风险，2018年底地方政府对控股股东的大规模救助也是一样。

　　股票质押与债权人的道德风险

　　我国上市公司股票质押制度加剧了股票质押交易中资金融出方的行为扭曲和道德风险。首先，股票质押融资变成了“无风险”的金融交易，从而形成了巨大的资金供给。银行等金融机构给借款人提供贷款是以企业具有还款能力为前提的，贷款前的资信评估和还款能力评估就是信用风险控制的必要环节。同时，为了保证贷款的偿还，还可以要求借款人提供第三方担保或者提供抵押品和质押品。对于股票质押，《担保法》的规定是，债务履行期届满质权人未受清偿的，可以与出质人协议以质物折价，也可以依法拍卖、变卖质物。2000年推出的证券公司股票质押贷款建立的上市公司股票质押制度和质押品处置方式（2013年推出的股票质押式回购）极大地便利了股票质押融资和质押品的处置。“流程化”的质押处置方式，使触及平仓线的股票不经过司法程序就可以直接由银行或者证券公司卖出。而交易所市场每个交易日10%涨跌幅限制的制度安排，使得触及平仓线即卖出的制度安排降低了融出方的价差风险。这几方面的机制结合在一起，使得股票质押融资得到迅速发展。这就是图1中显示的，2014年之后股票质押大规模增长的重要原因。2015年上半年股市进入快速上涨阶段，股票市值也随之增长，人们对“国家牛”的预期使股票质押和质押回购的规模均大规模增长。第二是债权人参与公司治理的“冷漠”。中国特殊的上市公司股票质押机制，使融出方不是基于借款人的资信而是完全基于质押品做出贷款决策。另外，股票质押回购是“匿名交易”，根本不可能、也不需要对交易对手方的信用风险进行控制。因此，银行、证券公司等债权人会忽视对债务人事前的评估和事中的监督。从公司治理的角度看，债权人是公司治理的重要利益相关者，来自银行等债权人的监督，是防止控股型公司控股股东过度加杠杆的重要机制。但在股票质押的这种制度环境下，来自债权人的监督和控制机制几乎不存在。

　　当股市剧烈下跌，控股股东出于自保而导致“千股停牌”，质押品的处置不再是债权人所预期的那样可以以10%跌停价格抛售以收回资金时，他们也成为游说政府救助的重要利益集团。2015年的政府救市以及2018年底大规模的地方政府救助控股股东现象均不排除有债权人利益集团游说的作用。虽然现在难以证明2015年的救助是否加剧了债权人的道德风险，但是在2015年“股灾”的记忆还没有褪去的情况下，2017年至2018年又发生了新一轮股票质押融资规模的扩张，并导致了2018年底的救助。2018年10月13日，深圳成立专项基金，目的是通过深圳市高新投集团有限公司等地方政府平台公司，以股票或者债权融资的方式，为陷入质押还款困境的深圳本地的上市公司纾困。之后，全国十多个省市也纷纷成立救助基金，向面临强制平仓的股东提供融资。不仅如此，监管部门还调整了监管制度，允许保险公司或保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押流动性风险，并确定这些专项产品不纳入权益投资比例监管。中国银保监会于2018年10月26日发布《保险资金股票投资暂行办法》，取消了保险资金开展股票投资的行业范围限制，使保险资金可以参与化解上市公司股票质押“风险”。

　　控股股东高比例质押的公司矛盾可能更加激化并成为引发系统性风险的隐患

　　从2017年开始，上市公司第一大股东高比例质押的问题越来越突出。图2描述了中国上市公司第一大股东股票质押比例的总体分布。可以看出，从2017年1月到2018年11月，存在第一大股东高比例质押股票的上市公司数量逐渐增加。其中，存在第一大股东极高比例质押（超过90%质押）的公司数量增加得更迅速。2018年11月，296家上市公司的第一大股东股票质押比例达99%，430家上市公司的大股东股票质押比例达95%。

　　如此高比例的股票质押，原因可能包括前面提到的控股股东的帝国建造，还可能因为这期间股票限售制度趋严。将95%的股票都质押的第一大股东，应该清楚地知道其丧失控股权的风险很高。可以推测这些股东之所以“铤而走险”，是因为他们难以从银行渠道获得贷款或是陷入了严重的财务困境。处于这种困境的控股股东，投机的动机会更强。如果质押融资是“雪中送炭”，那么当企业渡过难关后，控股股东的收益率是极高的。而当孤注一掷失败时，控股股东就可能通过“隧道行为”，先于其他股东将资产转移、掏空公司。股市的下跌对于这类控股股东而言，无异于灭顶之灾。当控股股东质押的股票被平仓时会引发抛售潮，而前面讲到的“千股停牌”引发的流动性危机，又会形成融资性螺旋与流动性螺旋的“双螺旋”效应，加剧市场下跌并引发系统性风险。不仅如此，加剧这种恐慌的还有这类公司的其他股东。面对控股股东将易主、公司经营的稳定性受到冲击的现实，其他投资者只有用脚投票，也加入抛售潮。

　　无论是2015年下半年的股市救助还是2018年底的地方政府对上市公司控股股东的纾困，都是由多方面因素促成的。当然有抛售质押股票引发的股市连续下跌和触发系统性风险的因素，也不排除控股股东、债权人等利益集团的游说。2008年全球金融危机之后，全球的监管部门都在反思存款保险制度、救助金融机构等可能导致的道德风险，也在防范流动性螺旋与融资性螺旋的双螺旋问题。然而，针对2015年的救市和2018年底地方政府对上市公司控股股东的救助，我国则很少有从控股股东道德风险和债权人道德风险角度进行的检讨和反思。2018年对控股股东的救助计划反而因“支持民营经济”而备受赞扬。

　　我国控股型上市公司占主体，这类公司有特殊的公司治理问题，控股股东股票质押融资将加大这类公司的治理问题。特别是在我国特殊的股票质押制度下，质押股票的集中抛售极有可能对整个金融体系产生风险外溢。这些问题都应该引起监管层的重视。如果这些问题不加以系统性的解决，则会是“秦人不暇自哀而后人哀之，后人哀之而不鉴之，亦使后人复哀后人也”。

　　本文刊发于《清华金融评论》2019年9月刊，2019年9月5日出刊，编辑：杨慕铭

责任编辑：常福强