山河转债：药辅行业龙头受益国产替代加速（东吴固收李勇 陈伯铭）20230612

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报告摘要

 事件：

1.  转债基本信息

当前债底估值为69.04元，YTM为2.12%。山河转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.76%（2023-06-09）计算，纯债价值为69.04元，纯债对应的YTM为2.12%，债底保护一般。

当前转换平价为100元，平价溢价率为-0.05%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年12月18日至2029年06月11日。初始转股价18.25元/股，正股山河药辅6月9日的收盘价为18.26元，对应的转换平价为100.05元，平价溢价率为-0.05%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为6.96%。按初始转股价18.25元计算，转债发行3.20亿元对总股本稀释率为6.96%，对流通盘的稀释率为8.60%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计山河转债上市首日价格在113.55~126.76元之间。按山河药辅2023年6月9日收盘价测算，当前转换平价为100.05元。

1）参照平价、评级和规模可比标的今飞转债（转换平价99.83元，评级A+，发行规模3.68亿元）、华锐转债（转换平价77.52元，评级A+，发行规模4.00亿元）、高测转债（转换平价70.02元，评级A+，发行规模4.83亿元），6月9日转股溢价率分别为32.22%、58.47%、69.89%。

2）参考近期上市的光力转债（上市日转换平价105.03元）、晶能转债（上市日转换平价89.27元）、正元转02（上市日转换平价85.24元），上市当日转股溢价率分别为39.96%、33.87%、52.52%。

3） 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为18.24%，中债企业债到期收益为8.76%，2023年一季报显示山河药辅前十大股东持股比例为49.42%，2023年6月9日中证转债成交额为59,638,499,949元，取对数得24.81。因此，可以计算出山河转债上市首日转股溢价率为17.78%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到山河转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在113.55~126.76元之间。

我们预计原股东优先配售比例为64.83%。山河药辅的前十大股东合计持股比例为49.42%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为64.83%。

我们预计中签率为0.0012%。山河转债发行总额为3.20亿元，我们预计原股东优先配售比例为64.83%，剩余网上投资者可申购金额为1.13亿元。山河转债仅设置网上发行，近期发行的金埔转债（评级A+，规模5.20亿元）网上申购数约854.89万户，光力转债（评级A+，规模4.00亿元）1003.52万户，晶能转债（评级AA+，规模100亿元）1014.72万户。我们预计山河转债网上有效申购户数为957.71万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0012%。

3.  正股基本面分析

3.1 财务数据分析

安徽山河药用辅料股份有限公司是国内排名前列的口服固体制剂药用辅料生产供应商，主营业务为药用辅料的研发、生产和销售。公司主要产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料和注射级药用辅料，其中多项产品被评定为省高新技术产品，产销量在国内处于领先水平。公司药用辅料品种丰富、结构合理，目前有39个品种、80余个规格，是国内药用辅料行业专业化、系列化品种较多的生产企业之一。同时，公司设有专业营销子公司合肥山河，经营非自产药用辅料品种，外购小用量、多品种辅料作为公司产品的补充的有益补充，使得公司能够满足众多下游制药企业多品种、多规格的集合需求。

2018年以来公司营收稳步增长，2018-2021年复合增速为13.23%。自2018年以来，公司营业收入稳步增长态势，同比增长率“W型”波动，2018-2021年复合增速为13.23%。与此同时，归母净利润波动上行，2018-2021年复合增速为6.22%。2022年，公司实现营业收入7.05亿元（同比+14.24%），实现归母净利润1.31亿元（同比+46.45%），主要系公司持续拓展与国内知名药企的合作，替代进口项目业务增长逐步加快，且外贸出口业务保持高速增长。2023Q1，公司实现营业收入2.48亿元（同比+29.42%），实现归母净利润0.49亿元（同比+45.95%），主要系公司持续推进进口替代与高端市场开拓，叠加原材料价格企稳、精细化生产带来的降本控费。

公司主要营收构成稳定，纤维素及其衍生物类产品、淀粉及衍生物类、无机盐类、其他类产品为主要营收来源。2022年，纤维素及其衍生物类产品、淀粉及衍生物类、无机盐类、其他类产品的营业收入占比分别为46.50%、25.03%、9.68%和17.30%。公司是国内领先的专业药用辅料生产企业，微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁的产销量，均居国内首位；羟丙甲纤维素、交联羧甲纤维素钠、倍他环糊精等产品的产能供应，也均居于市场领先水平。随着淮南新基地投产，纤维素系列品种的产量将进一步提升，供货周期有望缩短。

公司销售净利率和毛利率稳中有升，销售费用率下降，财务费用率有所波动，管理费用率逐步降低。2018-2022年，公司销售净利率分别为18.01%、19.43%、17.61%、13.87%和18.58%，销售毛利率分别为33.92%、36.53%、30.96%、28.89%和29.77%。2022年度，大部分原材料价格处于稳中有降趋势，拉动公司毛利率上升。费用端，公司实施精细化生产降本控费，叠加规模效应显现，费用率有所下降。其中，公司财务费用同比下降321.47%，主要系汇率变动汇兑损益及利息收入增加所致。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

辅料进口替代持续加速、行业集中度提升助力公司业绩增长。一方面，国内制剂市场对药用辅料的需求保持高速增长，随着集中带量采购的常态化，下游制药企业对辅料价格敏感度提升，不断减少进口辅料的使用、提高对国产优质药用辅料的应用，使国内药辅领域进口替代趋势明显；而公司具有明显的性价比优势，叠加疫情海运和欧洲能源危机的影响，有望加速替代进口辅料的份额，持续贡献业绩。另一方面，药品质量一致性评价以及药用辅料与药品关联审评审批等制度推行对药辅行业在质量上提出高要求，中小型辅料企业或无法满足质量要求，被动逐渐退出市场，行业集中度将逐步提升，公司作为拥有强研发优势、产品优势的龙头企业有望持续受益。

淮南新基地进一步扩充产能，提升规模优势，巩固和扩大药用辅料领域市场份额。公司可转债项目拟扩建微晶纤维素和羟丙甲纤维素生产线，新建交联聚维酮和交联羧甲纤维素钠，解决该四类产品目前产能利用率趋于饱和的“瓶颈”；同时，新建硬脂富马酸钠生产线，实现新开发产品的规模化生产与销售。上述产品均为高附加值药用辅料，公司预测完全达产后每年将贡献营收4.18亿元、净利润1.06亿元。基地预计在2023Q2投入试生产，通过扩充相关产品生产能力、拓展新产品产销，公司进一步优化现有产能布局和产品供给结构，持续巩固强化在行业内的竞争地位与市场份额。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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