意见领袖 | 夏磊
债务是经济的加速器。在经济高速发展阶段，债务是热火朝天的居民消费、是迅猛发展的基础设施、是门庭若市的商品贸易往来，让身处其中的人们有更多的货币幻觉，让社会充满欣欣向荣的朝气。然而，当经济进入下行周期，债务是家庭背负的重担、是企业悬在头上的利剑、是银行避之不及的坏账。巨量债务也是经济不能承受之重。
债务不是洪水猛兽，我们应该用辨证和发展的眼光看待债务在经济社会发展中的作用，增长过快会反噬经济，增长过慢则会抑制社会发展。
从历史看，多数经济体在发展过程中都会面临债务问题，如何合理加杠杆、如何使得债务规模和经济增速相匹配、何时选择降杠杆、如何温和地降杠杆，是一个永恒的命题。
从国际视野看，只有少数极其自律的经济体未出现严重的债务问题，多数发达经济体都经历过债务增长和去化的周期，典型如美国次贷危机、美国大萧条、一战时期的德国债务危机，但都通过债务重组、债务展期、修改债务限额、提供流动性等方式顺利度过。
本文从举债理念、化债举措、央地责任三个角度来梳理典型经济体的债务管理经验。
在举债理念上，债务上限动态调整
美国不断上调债务上限。美国国会1917年首次设立债务上限制度以来，提高债务上限是美国国会的常规动作。1960年以来美国已修改债务上限78次，具体包括永久上调、暂时延长、修改债务上限定义等多种方式。债务上限上调幅度大，20世纪80年代债务上限由不到1万亿美元增加到3万亿美元；90年代又接近翻番，由1990年初的3.1万亿美元提升到1997年的5.95万亿美元；2000年代再次翻倍，由2002年的6.4万亿美元增至2010年的14.3万亿美元；2012年初再次提至16.4万亿美元；2013至2019年，美国国会已7次暂停债务上限，但允许财政部在此期间不受限制地发债，最近一次暂停始于2019年8月，债务上限约为22万亿美元；2021年8月1日，债务上限恢复生效，10月国会将债务上限上调至28.88万亿美元，12月再次上调了2.5万亿至31.38万亿美元。当前美国再次面临突破债务上限，2023年6月2日，美国国会参议院投票通过债务上限法案，按照立法程序，该法案将在总统拜登签字后生效。
在化债措施上，通过成立地方政府专门融资机构、偿债准备金、创新金融工具等应对债务危机
日本地方政府共同出资成立“地方公共团体金融机构”，专为地方政府提供融资。日本地方政府不能自主举债，由中央政府规定地方举债规模和融资渠道。地方政府融资主要有四个渠道：中央政府、其他私有部门、公开发行债券、日本地方公共团体金融机构（JFM）。其中，JFM规模比重自2015年以来一直稳定在15%~18%。根据JFM的2022年报统计，JFM由1789个地方政府组织机构共同出资成立，通过在市场上发行低息的、最长期限可达40年的各类期限债券进行融资，然后将资金专门贷给地方政府，原则上每一笔地方借款必须得到内务大臣或都道府县知事同意。在风控上，JFM要求至少留存180亿美元作为利率波动准备金，同时要求久期缺口不超过2年。在降低利息成本方面，JFM 从地方政府运营的各种比赛项目（赛马、自行车、摩托车和快艇）中获得部分收入，直接用于降低贷款利率。在信用评级方面，JFM因政府背书，同时受中央、地方、审计机构共同监管，国际评级机构将JFM 的评级与日本主权评级等同。截至2022Q1，JFM发行债券融资余额为1642亿美元，给地方政府贷款余额1924亿美元，占地方债务的17.2%，留存利率波动准备金余额236亿美元，久期缺口为0.32年。
法国各级地方政府建立偿债准备金制度。法国是中央、大区、省和市镇四级行政管理体制，地方虽可自主举债，但中央政府依靠议会、审计法院、财政部、财政部派驻各地的财政监督机构对地方负债和财政状况进行直接监管。同时，各级地方政府需要在银行设立专户来举债，银行间接监督地方债务问题。在偿债方面，除了税收、借新还旧和各类转移支付外，法国各级地方政府均建立了偿债准备金制度，当地方无法偿还到期债务时，可先从偿债准备金中支付。
美联储创建新金融工具助力化解银行业危机。美国政府债券主要投资者包括美国商业银行和非银行性金融机构，美债风险与金融机构风险息息相关。受2022年3月以来美联储连续10次加息、累计加息幅度达500BP影响，今年3月以来硅谷银行、签名银行、第一共和银行相继破产倒闭，不断冲击美国其他地区性银行。3月12日，美联储宣布推出新的流动性工具——银行定期融资计划（BTFP），以美国国债、机构债和抵押贷款支持证券等资产的面值计算资产价值进行抵押，向银行、储蓄协会、信用合作社等存款机构提供最长一年的贷款。同时，美国财政部将动用外汇稳定基金为BTFP提供250亿美元的信用保护。该工具既能缓解部分机构流动性压力，又能为美债等资产增信，避免机构在面临压力时被迫低价出售此类资产。截至5月31日，美联储通过BTFP提供的贷款达936亿美元。
在央地责任上，坚持中央不救助才能督促地方恪守财政纪律
中央无限兜底，会变相刺激地方政府的过度举债行为，同时会导致金融机构等债务人盲目投资，过高估计地方债务的偿还能力，加剧债务风险的积累。只有中央严格遵守不救助原则，地方才能恪守财政纪律。但在极端情形下，中央会进行有条件的救助。以法国为例，当地方出现债务问题时，中央政府会还是先代为偿还，但原有的地方政府或议会被解散，新的地方议会和政府选举成立后再通过增税计划逐步偿还原有债务和中央政府代为偿还的资金。以欧洲20个样本国家为例，虽然多数国家也坚持中央不救助原则，但仍会参与救助，所有的中央政府救助都有一定的规则，如财政整顿、地方官员丧失自治权、地方官员为债务问题甚至负法律责任、地方官员或审计员失去工作或被取代等。
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证券研究报告：《债务管理的国际经验 ——财政专题研究报告之一》
对外发布时间：2023年6月10日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：夏磊
SAC编号：S0350521090004
(本文作者介绍：国海证券首席经济学家)
责任编辑：张文
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