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固收
“金债捞”系列报告
——5月十大金债盘点
报告摘要：
“两纸违约”凿穿可转债市场三十年来无违约的历史，随着搜特转债连日以近20%的幅度下跌，低价转债的“安全垫”事实上受损。三月以来，数字经济、AI、半导体、泛科技、中特估板块不断轮动。转债市场既穿越了因数字经济标的相继赎回而交易萎靡的下行期，又逢中特估行情抬升交易热情。持续火热逾两月的万兴转债停止交易是否指向市场热度暂行告落？后市资金流向何处？板块轮动不断加快、市场对信用违约边际定价的调整背景下，我们回归政策面和业绩逻辑，锚向“新”海外出口、“一带一路”和估值低位板块，据此精选五月十大金债。
风险提示：强赎风险；正股波动风险；发行人违约风险；转股溢价率主动压缩风险；政策风险；条款博弈风险。
（分析师 李勇、陈伯铭）
行业
工程机械：
叉车行业深度
“电动化+国际化”成为新增长点
叉车产业迎转型大势
受益“制造业复苏+电动化+机器替人”，短中长期增长逻辑清晰
叉车为核心物料搬运工具，由于应用场景更广，销量波动性显著低于传统工程机械，行业近五年销量复合增速16%。展望未来，我国叉车行业有望持续增长：（1）短期看，行业受益下游制造业回暖：复盘历史，叉车销量与制造业、交运物流业景气度关联度较强。2023年下游景气触底回升，4月中国PMI指数为49.2%，同比提升1.8pct，呈温和复苏态势。全年来看，制造业和物流业景气度有望持续回升。（2）中期看，高价值量平衡车锂电化带动产业规模提升：我国叉车业虽然在电动化上取得成就，2014-2022年内燃叉车销量占比从69%下滑至36%，但从结构看，电动机型以价值量低的三类车为主，价值量高、应用更广泛的平衡重叉车电动化率仍然较低。2021年我国平衡重叉车电动化率仅20%，低于全球30%水平。锂电化缩短了内燃平衡叉车和电动平衡叉车的差距，大幅提升电动叉车性价比，行业电动化加速带动产业转型。（3）长期看，机器替人下行业需求可持续。我国制造业、物流业自动化率仍有待提升：2012-2021年，从平均人均保有量看，我国仍不足欧、美、日的50%。从单位制造业产值对应保有量看，我国仅为美、日的80%，欧洲地区的50%。对比欧、美、日等发达经济体，我国叉车渗透率仍有较大提升空间。
“电动化+国际化”成为新增长点，产业增速及利润率中枢有望上移
我们测算2022年全球叉车市场规模约1500亿元，其中海外市场约1100亿元，国内市场约400亿元。2022年国产双龙头杭叉集团、安徽合力全球收入份额20%，其中国内52%，海外8%，海外市场空间广阔。国产叉车相对海外品牌具备性价比、交期、锂电产业链领先三大优势，电动化赋能叉车全球化弯道超车，叉车龙头走向全球。2022年杭叉集团、安徽合力海外营收分别为50/46亿元，同比分别增长70%/57%，海外营收占比分别提升至35%/30%，海外已成为国产厂商成长的核心驱动力。电动叉车、出口叉车的单车价值量、利润率较高，叉车产品结构优化，带动产业增速及利润率中枢有望上移。
投资建议：建议关注锂电化最为领先的民营叉车龙头【杭叉集团】、估值持续修复的国企【安徽合力】、大车战略推进、智慧物流在手订单饱满的【诺力股份】。
风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，宏观经济波动，汇率波动风险。
（分析师 周尔双、罗悦）
环保：
《赣州市城乡建设领域碳达峰实施方案》印发
推进生活垃圾污水治理低碳化
重点推荐：洪城环境，光大环境，瀚蓝环境，美埃科技，凯美特气，华特气体，国林科技，金科环境，景津装备，三联虹普，赛恩斯，新奥股份，天壕环境，仕净科技，英科再生，高能环境，九丰能源，宇通重工，光大环境。
建议关注：鹏鹞环保，三峰环境，盛剑环境，再升科技，卓越新能。
“一带一路”绿色发展圆桌会成功召开，推动绿色低碳转型多边合作。5月10日，“一带一路”绿色发展圆桌会暨“一带一路”绿色发展国际联盟会员大会在京举行。42家中外机构作为首批成员单位加入联盟，会上发布了联盟《“一带一路”绿色交通案例报告》《“一带一路”项目绿色发展指南（三期）》，以及“一带一路”绿色低碳转型、绿色交通、城市气候合作等报告，并启动2023年“绿色丝路行”活动。
低估值+高股息+现金流发力，一带一路助力，水务固废环保资产价值重估。1）水务：低估值+高分红+稳定增长。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，2022-2023年承诺分红≥50%，2022年股息率5.18%，净现比提至2.31，自由现金流转正。预计2023-2025年复增10%，对应2023年PE 8.7；建议关注【鹏鹞环保】 PB（LF）仅1.09，出售资产一级市场接近翻倍定价，在手现金9亿市值47亿，转型潜力大。2）垃圾焚烧：现金流改善+行业整合+设备出海。重点推荐【光大环境】固废龙头恒强，运营占比提升+国补回笼+资本开支下降，现金流改善在即，PB0.46倍，2017年以来分红维持30%左右，2022年股息率6.80%，对应2023年PE 4.3；【瀚蓝环境】国补收回+REITs+处置账款，现金流改善中，整合进行时,预计2023-2025年复增15%，对应2023年PE 12.1。建议关注【三峰环境】国补加速，2022年净现比提至1.6倍，自由现金流转正。设备发力海外市场，对应2023年PE 10.5。（估值日期：2023/5/10）
关注泛半导体等环保设备+再生资源+天然气投资机会。（1）技术驱动设备龙头：①半导体配套：A）耗材：进入高端制程/外资客户，重点推荐【美埃科技】电子洁净过滤设备，海外大厂+耗材占比提升驱动加速成长；建议关注半导体洁净室上游滤材和过滤器设备【再升科技】；电子特气新品类突破、制程升级，重点推荐【凯美特气】【华特气体】。B）设备：国产化，份额显著突破：建议关注半导体制程废气处理【盛剑环境】；重点推荐【国林科技】臭氧发生器介入半导体清洗，国产化从0到1。②压滤设备：重点推荐【景津装备】全球压滤机龙头，下游新兴领域促成长，配套设备+出海贡献新增长极。③光伏配套重点推荐【仕净科技】光伏制程污染防控设备龙头，单位价值量5-11倍提升成长加速，水泥固碳&光伏电池片积极拓展第二成长曲线；建议关注【金科环境】水深度处理及资源化专家，数字化软件促智慧化应用升级，促份额提升。光伏再生水开拓者，水指标+排污指标约束下百亿空间释放。（2）再生资源：①重金属资源化：重点推荐【赛恩斯】重金属污酸、污废水治理新技术，政策驱动下游应用打开+紫金持股。欧洲碳需求驱动：再生塑料减碳显著，欧盟强制立法拉动需求，重点推荐【三联虹普】尼龙&聚酯再生SSP技术龙头，携手华为云首个纺丝AI落地；【英科再生】。生物油原料供应修复单位盈利回升。欧盟减碳加码&生柴原料限制下，UCOME迎替代性成长良机。建议关注【卓越新能】。危废资源化：重点推荐【高能环境】经济复苏ToB环保迎拐点+项目放量期。（3）天然气：重点推荐【新奥股份】龙头城燃转口气量稳定性提升，【天壕环境】稀缺管道资产+布局气源，【九丰能源】。
最新研究：中特估专题1：低估值+高股息+现金流改善，一带一路助力，水务固废资产价值重估。
风险提示：政策推广不及预期，利率超预期上升，财政支出低于预期。
（分析师 袁理）
个股
久吾高科（300631）
盐湖提锂的最大受益者
投资要点
久吾高科：国内分离膜与吸附材料的优质民企。久吾高科是国内陶瓷膜龙头，2012-2014年国内市占率超40%。公司孵化于南京工业大学，技术实力雄厚，是江苏省认定的国家高新技术企业、国家火炬计划高新技术企业、国家“专精特新”小巨人企业。公司提供系统化的膜集成技术整体解决方案，前瞻性布局盐湖提锂资源化利用的产业研究，取得“吸附+膜法”技术突破。
盐湖提锂推动吸附行业二次爆发。“吸附+膜”法工艺的进步与盐湖提锂发展密切相关。该工艺能够适应我国盐湖离子浓度低、镁锂比高的特点。吸附段是技术壁垒所在，也是价值集中领域。受新能源汽车需求等拉动，锂需求增长可期，而盐湖提锂由于成本端相对优势明显，发展正在步入快车道，从而带动膜和吸附剂的需求高增长。同时，膜和吸附剂更换周期为3-5年，属于耗材，其需求具备可累积性。我们预测，2025年盐湖提锂给“吸附剂+膜”及其服务带来的市场增量近百亿。
久吾高科：盐湖提锂最大受益者。公司重视研发平台的建设，具备膜材料自主研发能力。2018年与五矿盐湖合作，打开盐湖提锂新空间。随后自主研发“吸附+膜法”，并与西藏矿业、紫金矿业、中鑫投资等合作。公司聚焦铝系钛系吸附剂，成功将溶损率分别控制在5%以下及15%，解决高镁锂比盐湖中分离树脂表现差的问题，具备“经济、绿色、可定制”的特点。公司已成为国内极少的同时掌握锂吸附剂和膜两类核心材料，以及相关提锂工艺的盐湖提锂解决方案供应商。公司与西藏盐湖、国投罗钾等企业的盐湖提锂订单正在逐步落地。公司6000吨锂吸附剂产能预计2023年全部建成投产，其毛利率显著高于传统业务，将带来较大利润增量。
久吾高科：开发膜材料下游钛石膏及CO资源化市场。公司开发“MCM钛石膏资源化利用技术”助力打造“无废社会”，销售建筑石膏同步带来利润；与首钢朗泽独家合作，开发陶瓷膜连续反应分离工艺，用于CO制燃料乙醇。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为9.9/14.0/19.3亿元，增速分别为33%/42%/38%；归母净利润分别为1.5/2.5/3.4亿元，对应增速分别为235%/70%/39%;对应PE分别为29.9x/17.6x/12.7x。考虑到公司积极研发吸附剂技术，同时探索下游资源化应用，叠当前绿色发展导向，我们预计公司业绩增长具有可持续性，故首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示：“吸附+膜”法技术研发不及预期；产能建设不及预期；下游资源化业务不及预期；经济复苏不及预期。
（分析师 杨件、袁理、任逸轩、王钦扬）
名创优品（MNSO）
FY2023Q3业绩点评
经调整净利润4.8亿元超预期
国内开店数量亮眼反映赛道高景气
投资要点
事件：公司发布FY2023Q3（截至20230331季度）业绩。公司FY2023Q3实现收入29.5亿元（除非特殊指明，文中货币均为人民币），同比+26%；归母净利润4.66亿元，同比+382.1%；经调整净利润4.83亿元，同比+366.3%。公司经调整净利润大幅超出业绩预告。至季度末，MINISO总门店数达5,514家，环比+74家；国内/海外分别+58/ +16家。
公司业绩超预期主要受益于毛利率的改善。FY2023Q3公司毛利率39.3%，同比+9.1pct/ 环比-0.6pct；Non-IFRS净利率达16.35%，同比+11.6pct/ 环比+1.4pct。毛利率提升主要受益于：①公司近期品牌升级措施取得明显成效，目前正处于毛利率提升的红利期；②毛利率较高的海外业务增速突出。随着疫情恢复收入上升，公司净利率也有所改善。
随疫后消费复苏，国内业务逐步向好。公司FY2023Q3实现国内收入21.53亿元，同比+18.1%。其中，国内MINISO/ TOP TOY实现收入20.0/ 1.4亿元，同比+19%/ 24%。收入高增主要受益于：①疫情恢复后单店销售额提升，本季度国内MINISO单店收入同比+13%；②加盟商开店意愿明显回暖，本季度国内新增58家MINISO门店，达3,383家。TOP TOY门店数为116家/ 环比-1家，店效和经营模型有所改善。
海外业务延续高增趋势，淡季仍有良好表现。FY2023Q3公司海外收入为8.0亿元，同比+54.6%；海外门店数2,131家，净增加16家；单店收入同比+38%。随海外疫情恢复，以及公司对产品、门店购物体验的优化，海外业务保持强势成长。
4月及五一假期恢复势头良好：国内4月平均单店GMV恢复到2019年的85%，海外GMV同比增长45%；五一节国内平均单店GMV恢复至2019年水平。随着消费的进一步恢复，看好公司未来业绩发展。
盈利预测与投资评级：公司是线下品牌连锁零售龙头，受益于疫情复苏+品牌升级+海外扩张，业绩亮眼。公司聚焦的性价比连锁门店，在K型复苏的环境下是高景气度赛道。我们将公司FY2023~25经调整净利润预期从17.1/ 21.3/ 24.8亿元，上调至17.8/ 22.0/ 25.0亿元，同比+147%/ 24%/ 14%，5月17日收盘价对应22/ 18/ 15倍P/E，维持“买入”评级。
风险提示：扩店不及预期，海外经营相关风险等。
（分析师 吴劲草、汤军、阳靖）
芒果超媒（300413）
事件点评
视频行业回暖，科技赋能成长
投资要点
事件：5月5日公司上线自制综艺《乘风2023》，首期播出后创下芒果TV站内IP开播流量新高，全网热搜达1643个，借助AIGC技术生成的舞台集锦视频持续吸引用户流量。
积极拥抱新技术，内容生产提质增效。芒果超媒在技术端已经探索AIGC、虚拟现实、动作捕捉、交互娱乐、内容播放技术革新等多个领域，公司的技术团队也在过去三年内持续增长至近千人规模，正在向内容生产的上游环节渗透。
1）AIGC技术：芒果超媒自研的AIGC技术，不仅可以将节目自动剪辑为自然分段的短视频，可以基于用户兴趣生成特定艺人的片段集锦，也可以自动生成基于原创文本的有声剧、帮助策划撰写剧本。公司CTO卢海波表示，AIGC自动剪辑技术在三年前就已投入使用，目前已经很成熟，基本不需要人力投入，每天全自动生成的二创视频可达上万条，并且实现了流量获客成本下降约三分之一、运营宣发人力成本下降50%。
2）虚拟现实技术：公司尝试将虚拟数字人、虚拟互动、虚拟拍摄等技术应用于节目内容制作。今年5-7月，将重点支持多款节目虚拟拍摄，比如将LED XR虚拟拍摄技术应用于《声生不息·宝岛季》，将虚拟空间和数字分身技术应用于《全员加速中》，以及使用VR和数字人进行纪录片拍摄等。公司还计划在今年6月推出基于《全员加速中》节目的虚拟空间产品，用户可以挑战节目中的关卡，与艺人同台排名。
3）交互娱乐技术：为了进一步放大内容价值，芒果TV将在2024上线大型节目内容线上互动平台，让用户在线上体验到芒果TV自制节目玩法。基于《大侦探》节目的线上互动产品《森林进化论》致力于打造"线上+线下"融合模式，用户既可在线上看综艺，也能去线下感受同款游戏。《森林进化论》独立APP将于今年7月上线，通过线上赛事运营和衍生综艺定制进行变现，2023年目标营收超千万。
综艺节目表现亮眼，影视剧业务逐步拓展。
1）综艺播放量同比翻倍，增速远超大盘。据云合数据，2023Q1芒果TV综艺有效播放19亿次（YoY+114%）、在更季播综艺有效播放共15亿次（YoY+136%），而行业整体同比增速分别为+3%和-3%，芒果TV表现优于行业整体。
2）头部综艺市占率高，版权资产持续增加。芒果TV在头部综艺方面表现亮眼，2023Q1有效播放TOP20的电视综艺中，独播9部，其中芒果TV占8部；2023Q1有效播放TOP20的网综中，17部网综均为独播，其中芒果TV占7部。头部综艺推动芒果超媒影视版权价值不断增加，截至2022年底，公司影视版权账面价值已达66.25亿元。今年，公司的多个头部IP正陆续上线，如《乘风2023》《青年π计划》《向往的生活7》《全员加速中2023》《披荆斩棘3》《密室大逃脱5》，持续点燃抖音、快手、微博热度。
3）除综艺外，公司也正逐步拓展影视剧业务。目前，公司有25个影视制作团队。2023年计划上线多个重点影视剧，如《我的人间烟火》《大宋少年志2》《群星闪耀时》。
视频行业回暖，竞争趋于理性。3月社会消费品零售总额37855亿元（YoY+10.6%）。其中，除汽车以外的消费品零售额33591亿元（YoY+10.5%）。广告主投放预算增加，伊利、新乳业等品牌均表示将加大广告投放力度。整个长视频市场竞争正趋向理性，比如爱奇艺的内容成本从2018年的211亿元下降至2022年的165亿元。
盈利预测与投资评级：我们认为随着市场复苏，芒果超媒有望凭借其内容制作优势打开收入增长空间，并借助AIGC、虚拟现实、交互娱乐等技术进一步放大和规模化其内容制作能力，实现业务提质增效、数据和技术双向促进的飞轮效应。我们维持公司2023-2025年的EPS分别为1.25/1.43/1.62元，当前股价对应2023-2025年PE为26/23/20倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策风险，技术研发不及预期，节目上线不及预期。
（分析师 张良卫、周良玖）
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