温彬：货币政策的“变”与“不变”

2023年05月18日11:53 作者:温彬

　　意见领袖 | 温彬、张丽云

　　5月15日，央行发布《2023年第一季度中国货币政策执行报告》，报告部分延续了去年底中央经济工作会议、4月底政治局会议以及一季度货币政策例会的表述，也根据新形势、新情况作出一些新的表态和部署，成为下一阶段引导金融支持实体和影响市场走势的风向标。

　　总体来看，一是央行对国内外形势的整体研判与前期基本一致，对国外担忧加剧、对国内总体乐观，但进一步关注海外银行业风险外溢和内需不足的掣肘。二是对物价走势的研判明显改观，自去年以来首次删除“警惕未来通胀反弹压力”表述，认为国内物价总体保持温和，且不存在长期通缩或通胀基础，货币政策基调总体也转为平稳。三是对政策总量加强引导，注重“总量适度，节奏平稳”，避免大开大合、稳定市场预期，后续信贷投放有望保持基本平稳并适度平滑月度波动。四是结构性政策坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，更加强调推动实施期内的阶段性工具落地生效，以政府投资有效带动民间投资。五是首提“保持利率水平合理适度”，将利率保持在合理适度水平上的内在动力增强，贷款利率下行空间收窄，存款利率预计延续下行。六是房地产政策定力仍强，坚持“稳地产”和“促转型”双线并进。

　　一、形势研判：对国内经济的判断总体乐观，海外银行风险外溢和激发经营主体活力成为重要关注点

　　对于全球经济，央行的担忧有增无减，在高通胀之外，进一步关注海外银行业风险的外溢效应，以及给货币政策带来的不确定性，全球秩序加速演变带来的长期挑战也更加凸显。

　　海外高通胀以及带来的紧缩效应，是去年以来央行持续关注的外部问题。经过自去年3月以来的连续10次加息，美国联邦基金利率目标区间已上升至5%-5.25%的水平，并使得美国CPI同比增速下行至4月的4.9%，涨幅连续10个月回落。但在通胀见顶回落过程中，因劳动力供给不足仍未解决，服务通胀韧性较强，也令美联储加息进程的不确定性增强。

　　在此之外，因利率上升和监管宽松引致的海外中小银行危机，成为今年以来最大的“黑天鹅”事件，海外金融稳定风险上升，也使得美联储加息计划面临两难，货币政策不确定性进一步加大。后续，在经济、通胀和风险的多重权衡下，美联储暂停加息的概率上升。但从全球范围看，在美激进加息的带动下，当前主要发达经济体仍处于加息周期中。尤其是欧洲央行坚持加息可能会使欧洲银行业流动性紧张态势进一步加剧，放大金融市场风险，并加大外溢影响。

　　为此，央行将持续关注海外风险演变及货币政策变动，前瞻灵活应对，并“防范境外风险向境内传导”。在硅谷银行等事件的启示下，央行货币政策会避免大收大放，给商业银行应对留下时间，避免银行在宽松和紧缩相互转换阶段无法及时调整资产负债表，并强化压力测试等风险评估，做好各类风险情景下的应对预案。在此背景下，国内银行业也要更加重视风险防范，优化资负业务结构、动态评估好期限错配情况、保持对市场的敏感性，进一步加强流动性和利率风险管理；高度关注利率敏感、高杠杆、未来现金流差、流动性弱、风险管理不足的机构，以规避潜在的交易对手风险。

　　最后，央行指出全球秩序加速演变的可能性。地缘政治引发的制裁使原有国际分工模式面临调整，逆全球化趋势逐渐明确，“全球产业链供应链格局朝着区域化、本土化的方向加速重塑”。在此背景下，外部环境面临长期挑战和压力，经济内循环需加快构建。

　　对于国内经济，央行认为经济增长好于预期，但内外挑战仍存，尤其是经济内生动力还不强、需求仍不足成为重要掣肘。

　　对于国内经济形势的研判，央行总体偏乐观，基调与4月28日政治局会议大体一致。但伴随4月经济数据转弱，相较一季度货币政策例会删除“三重压力”的描述，也出现适度调整。

　　今年以来，海外通胀难退、经济增长放缓、发达经济体货币政策和金融市场不确定性均对我国造成影响，外部环境更趋复杂严峻，外需或持续承压。为此，需加快释放内需潜能，推动经济运行持续整体好转。但疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约，使得我国经济修复进程有所放缓。

　　当前居民储蓄仍处高位，汽车、家装等大宗消费需求偏弱，4月16-24岁人口失业率进一步上升至20.4%，居民超额储蓄向消费的转化受到收入分配分化、收入预期不稳等制约；近期居民出现提前还贷现象，也一定程度影响了当期消费，消费复苏的可持续性仍待观察。1-4月民间投资同比增速持续回落至0.4%的低位，政府投资对社会投资的拉动有限，企业信心和投资扩产的意愿仍需提振。

　　为此，下一阶段政策总思路删除“加大宏观政策调控力度”表述，而强调要“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，让政策效力真正得到发挥，提振市场主体信心，乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

　　二、物价走势：对未来通胀的担忧明显缓和，且强调不存在通缩，货币政策的锚仍为实体经济

　　基于国外疫情消退后通胀持续高企、货币政策被迫快速大幅调整的经验，去年以来央行持续预警我国未来通胀的反弹压力，并支持做好国内粮食、能源等保供稳价体制机制。

　　但受供给力度、居民消费习惯和经济结构差异等诸多因素影响，国内外物价走势出现了背离。今年以来，在疫情快速达峰过峰后，金融进一步加大对实体经济的支持，国内经济基本面延续修复，一季度信贷和社融显著高增，M2也维持了12%以上的高速增长。但与之相对应，通胀压力却呈现出持续回落态势，4月CPI同比回落至1%以下，而PPI同比延续负增，也使得市场上出现了关于通缩的担忧。

　　当前国内CPI同比连续走低，主要在于供给能力较强和需求复苏偏慢的双重作用，叠加基数效应明显。尤其是在疫情的“伤痕效应”下，宽货币带来的资金并未有效进入到消费和生产领域，资金运行效率下降、传导有所阻滞，也制约了物价抬升和经济修复斜率。PPI同比延续负增则是基数效应、海外能源价格持续低位震荡以及下游需求持续偏弱所致。

　　5-7月，受高基数等影响，CPI还将低位窄幅波动；随着经济内生动能逐步释放而供大于求的格局改善，下半年CPI中枢预计温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。

　　为此，央行在一季度货币政策执行报告中删除“警惕未来通胀反弹压力”的表述，由上季度的“密切关注通胀走势变化”转为“关注物价走势边际变化”，对通胀的担忧明显缓和。

　　且因当前我国货币供应量充足，经济整体延续修复态势，价格还将温和抬升，所以通缩的基础不存在；中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，也不存在长期通缩或通胀的基础。

　　在此背景下，通胀走势难以对货币政策形成约束，货币政策的锚仍为实体经济。当前国内经济延续温和复苏、货币供应量充足，后续货币政策的基调也将保持稳健，总体平和，并将根据经济形势变化适时相机抉择。

　　三、总量政策：注重“总量适度，节奏平稳”，避免大开大合、稳定市场预期

　　一季度货币政策执行报告延续去年底中央经济工作会议以来“稳健的货币政策要精准有力”的总基调，相较上季度货政执行报告增加“总量适度，节奏平稳”的表述，与一季度货政例会“保持信贷合理增长、节奏平稳”相一致，释放出总量政策将适度回调，保持向正常化回归的信号。

　　开年以来，在实体信用需求回暖、银行靠前发力、前期宽信用工具集中落地生效和地方政府保经济意愿强等供需因素共振下，信贷和社融连续三个月超预期放量，一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。一季度新增信贷规模预计超过全年的40%，达到年内信贷高峰。

　　但一季度高量信贷和社融对经济增长和通胀的刺激效果在一定程度上低于预期。4月经济数据环比放缓，通胀数据偏弱，M2增速与名义GDP增速的剪刀差、M2增速与M1增速的剪刀差仍在高位，反映出在实体融资需求仍不足情况下，银行体系大量低息贷款或超出企业的实际投资和经营活动需要，部分资金被用于借新还旧和滞留在金融体系内，存在一定的空转套利行为；居民部门储蓄倾向上升，贷款意愿下降，也倾向于提前还贷降低杠杆。因此，在信贷季节性效应、信贷投放节奏趋于平稳、部分项目储备有所透支和经济修复斜率放缓等因素影响下，4月新增信贷和社融分别降至7188亿元、1.22万亿元，已较一季度明显回落。

　　后续，若继续加大宽货币力度，可能会加大信贷供需失衡，带来贷款定价的进一步下行，并加剧微观层面上的资金空转套利行为和宏观层面上的潜在性风险。

　　为避免信贷强势增长引发“大水漫灌”，防止资金空转，提升资金使用效率，在“总量适度，节奏平稳”的基调下，信贷投放总量和节奏将进行适当控制。二季度开始银行信贷增长会有所放缓，同时为避免“大开大合”，出现去年各月贷款起伏较大、韧性不强的状况，稳定市场预期，各月信贷也将保持基本平稳并适度平滑。全年信用力度预计整体较大，从而为经济稳固运行和持续整体好转创造适宜的金融环境。

　　四、结构政策：坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，加强实施期内的阶段性工具落地生效

　　在总量政策保持稳健的同时，结构性货币政策工具将发挥更大作用，继续配合财政、产业政策稳增长，更好发挥好精准滴灌和引导带动作用，在促进宽信用的同时着力调结构、降成本。

　　在结构性工具方向上，一季度货币政策执行报告延续上季度“聚焦重点、合理适度、有进有退”的表述，并强调“保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具”，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有力支持。

　　当前，结构性货币政策工具仍有一定剩余额度，后续将推动各项工具在实施期内加快落地生效，以形成实物工作量，带动经济提质增效。

　　按照“有进有退”的原则，科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、保交楼贷款支持计划等工具的实施期已于3月末结束；为保持金融对绿色发展、能源保供等领域的支持，碳减排支持工具将延续实施至2024年末，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款将延续实施至2023年末。此外，今年1月新设两项房地产政策工具，分别为800亿元的房企纾困专项再贷款和1000亿元的租赁住房贷款支持计划，对于符合要求的项目和贷款，央行按分别按照实际投入资金的50%、贷款本金的100%予以资金支持，利率均为1.75%，以稳定房地产市场、加快推动地产业模式转型。

　　同时，一季度货政报告继续提出“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”，以PSL新增融资支持基础设施建设，并带动激发民间投资，以稳基建稳投资、提振微观主体信心活力托底经济，仍是今年的重要方向。

　　五、利率水平：首提“保持利率水平合理适度”，贷款利率下行空间收窄，存款利率预计延续下行

　　在利率方面，相较于去年四季度货政执行报告“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”的要求，今年一季度货政执行报告首次提出“保持利率水平合理适度”，并延续了一季度货政例会“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”的表述，表明央行既有推动贷款利率继续下行的整体考量，亦有将利率保持在合理适度水平上的内在动力，当前贷款利率进一步下行的必要性很低、空间大幅收窄。

　　这主要源于去年以来，受让利实体、政策利率下行和信贷供需失衡等因素影响，在1年期和5年期以上LPR分别累计下调15bp和35bp的情况下，2022年末新发放总贷款、一般贷款（不含票据和按揭）、企业贷款、票据、按揭利率分别同比大幅下降62bp、62bp、60bp、58bp、137bp，企业贷款利率首次降至4%以下，个人住房贷款利率罕见下降100多个基点。贷款利率快速下行，脱离LPR较多，也使得商业银行净息差持续收窄。

　　今年以来，在信贷竞争性投放、加大实体支持下，利率低于LPR的贷款占比进一步提升，贷款市场利率改革效能持续释放，3月新发放的企业贷款加权平均利率为3.95%，较年初和去年同期分别下调2bp、41bp；新发放的个人住房贷款利率为4.14%，较年初和去年同期分别下调12bp、135bp。一季度贷款利率降幅虽有所放缓，但仍处于下行通道，未见拐点。

　　从央行数据看，3月一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为56.16%，利率等于LPR的贷款占比为6.88%，利率低于LPR的贷款占比为36.96%，占比分别较去年12月末变动-0.05、1.36、2.93个百分点，贷款利率持平和低于LPR的贷款占比均在提升。

　　在年初贷款重定价和新发放贷款利率延续下行背景下，银行经营业绩进一步承压。从上市银行2023年一季报来看，在40家披露相关数据的银行中，有19家银行净息差低于1.8%的警戒线，14家国有银行及股份制银行平均净息差仅为1.86%。在此情况下，如果进一步扩张信贷规模、压降信贷成本，将有可能使商业银行整体的净息差跌破警戒线，潜在的风险不容忽视。

　　为此，保护好贷款利率水平的底部区域、引导降低银行负债成本、呵护好商业银行的净息差空间，已经成为央行的重要任务。在贷款利率稳中有降的环境下，近期监管通过EPA和MPA考核约束，驱动更多中小银行下调定期存款挂牌利率，并自5月15日起调整协定存款及通知存款自律上限，强化高成本的类活期存款利率管控，即旨在稳定银行息差和加快储蓄转化。

　　未来一段时期，新发放一般贷款和企业贷款利率可能会稳定在4.50%和4%左右的水平，下行幅度预计不会太大。而存款端，有望通过进一步引导银行机构压降定期存款点差、管控高成本的3Y以上定期存款续作规模、设定类活期存款阈值、纠正同业存款套壳协议存款以及将结构性存款期权收益纳入自律机制考核等方式来降低存款成本，存款利率还将延续缓慢下行态势。

　　六、房地产：政策定力较强，坚持稳地产和促转型双线并进

　　在前期积压的购房需求集中释放后，4月房地产市场活跃度有所回落，销售环比下行；叠加按揭早偿扰动明显，居民中长期贷款在3月高增后收缩较大，4月居民中长期贷款减少1156亿元，再度转为负增，且同比多减842亿元。

　　在此情况下，房地产的政策定力仍强，延续“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”表述，政策重心聚焦“稳地产”和“促转型”两条主线，共同推进。一方面，“扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，因城施策，支持刚性和改善性住房需求”，保障供给端和需求端的稳定，稳定社会预期；另一方面，“加快完善住房租赁金融政策体系，推动建立房地产业发展新模式”，促进房地产业租售并举、从重资产投入向轻资产运营转型。

　　在此方向下，今年1月新设两项房地产政策工具，分别为800亿元的房企纾困专项再贷款和1000亿元的租赁住房贷款支持计划。其中，房企纾困专项再贷款采取“先支后借”的直达机制，按季度发放，支持金融资产管理公司于2023年底前并购受困房地产企业存量房地产项目，保证房地产企业的稳定运营。租赁住房贷款支持计划采取“先贷后借”的直达机制，按季度发放，支持相关金融机构于2023年底前向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津等8个试点城市发放租赁住房购房贷款，加快向新模式转型探索。

　　后续，房地产政策预计将继续沿着这两大方向推进，以稳为主，加快改革，稳企业、稳销售、稳预期，并推动建立房地产业的长效发展机制。