高瑞东：货币政策还应有哪些合理期待？

2023年05月17日19:18 作者:高瑞东

　　核心观点

　　事件：5月15日，中国人民银行发布2023年一季度货币政策执行报告。

　　核心观点：2023Q1货政报告延续了既有政策基调，对经济复苏的信心增强，政策定位由逆周期发力向跨周期维稳过渡。总量政策进入观察期，加码发力的紧迫性不高，更多是巩固现有政策效力，实现平稳过渡。结构政策精准有力，聚焦普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节。

　　短期内政策的潜在发力点集中在两个方向，一是，新增政策性金融工具额度，通过政府投资带动民间投资；二是，引导存款利率合理充分下行，为社会综合融资成本继续下行创造适宜环境。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、经济定调：经济增长好于预期，内生动力仍然不强，物价水平基本稳定。

　　央行对海外经济体潜在风险的担忧加剧，但对国内经济复苏的趋势较为乐观。海外方面，央行对外部环境的定调由“依然严峻复杂”转变为“更趋严峻复杂”，并新增“不稳定、不确定、难预料因素较多”。央行对外部形势的担忧主要聚焦于两个方面，一是，海外主要央行政策紧缩效应逐渐显现，金融市场波动加剧，全球经济增长放缓，但是通胀仍然处于较高水平，货币政策在充分就业、物价稳定和金融稳定方面的权衡取舍更加艰难；二是，地缘冲突持续进行，对全球经贸领域的冲击仍有不确定性。

　　国内方面，则延续了4月政治局会议“三重压力得到缓解”的判断，并认为“经济延续复苏态势有诸多有利条件”。一是，居民收入增长有所恢复，消费场景改善，消费倾向回升，内需潜力将进一步释放。二是，重大项目建设加快推进，基建投资继续发挥稳增长重要支撑作用，制造业技术改造投资力度加大，房地产走稳对全部投资的下拉影响也会趋弱。三是，我国产业链供应链齐全，配套能力强，出口仍具备结构性优势。虽然一季度报告仍然认为，国内经济内生动力和需求依然不足，但是积极因素明显增多，表现出对国内经济持续复苏的信心较强。

　　物价在货币政策决策中的权重有所下行。央行在表述下一阶段政策思路时，对通胀的关注度由2022Q4的“密切关注通胀走势变化，保持物价水平基本稳定”，转变为“关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期”。同时，央行利用专栏《我国通胀水平处于温和区间》，阐述了PPI和CPI阶段性下行对经济运行的影响较小，并判断我国当前的通胀趋缓，主要源于供给能力强、需求复苏偏慢和基数效应明显，并未出现近期市场热议的通缩，并且“不存在长期通缩或者通胀的基础”。

　　我们认为，需求修复牵引下的经济复苏是年内的主线，复苏强度则依赖于私人部门的信心恢复程度，消费者通胀不具备长期处于低位的基础，货币政策的主线仍在于扩大内需以稳增长。在相机抉择的决策机制下，政策的实施力度更多取决于经济修复速率。

　　二、货币政策：政策仍处观察期，结构工具挑大梁，总量工具等等看。

　　央行对经济复苏持乐观态度，意味着政策加码发力的紧迫性不高，更多是巩固现有政策效力，实现平稳过渡，对重点领域和薄弱环节进行定向精准支持，但在经济企稳复苏初期，货币政策不存在退出的可能性。

　　央行在2023Q1货政报告中指出，“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”，延续了2022Q4货政报告和4月政治局会议的定调。政策开启了从逆周期发力向跨周期维稳的过渡，一是，总量适度，继续通过结构型工具，向重点领域和薄弱环节提供定向支持；二是，节奏平稳，现有政策力度进退有度，不搞大水漫灌的同时也保证政策的持续性。

　　一则，政策利率和存款准备金率下行概率较小，总量型政策工具进入观察期，但短期内不存在退出风险。2023Q1货政报告指出，“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期”。同时，1-4月新增社融同比多增2.8万亿元，企业和居民预期均有修复，社会消费和制造业景气度也明显回暖，经济持续处于复苏趋势之中，总量型货币政策加码发力的必要性下降，更多是推动前期政策红利向实体经济传导，巩固实际贷款利率下降的成果。

　　另外，央行提到“持续发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，保持利率水平合理适度”，叠加近期多家银行下调存款利率，随着银行负债成本的改善，银行系统的净息差压力将会明显缓解，为社会综合融资成本的继续下行创造了空间。

　　二则，结构性政策工具仍是主要发力点，精准支持重点领域和薄弱环节。2022年，央行通过新设立或者增加额度的方式，对科技创新、设备更新改造等国民经济的重点领域，以及普惠养老、小微企业和房地产等薄弱环节进行了重点支持。2023Q1货政报告再次强调，“结构性货币政策工具要坚持‘聚焦重点、合理适度、有进有退’”，但聚焦方向由2022年四季度的“煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造、普惠小微、碳减排”，转变为“普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节”。

　　三则，政策性开发性金融工具仍有作为空间，重点发力支持和带动基础设施建设。2022年，国常会先后调增政策性银行信贷额度8000亿元，并新增设立超过6000亿元政策性开发性金融工具支持重大项目建设。政策行负债端在获得持续稳定的资金补充后，具有较强的信贷投放意愿，在推动基建项目落地的同时，也增加了基建配套中长期贷款需求，同时，也增加了对房地产开发企业中长期信贷的支持。在此基础上，2023Q1货政报告进一步确认“持续发挥政策性开发性金融工具的作用”，预计年内政策性金融工具仍有发力空间，配合财政政策支撑基建投资和民间投资。

　　四则，流动性收敛而非收紧，资金利率中枢预计稳定。从2022Q4货政报告开始，央行在下一阶段政策思路中，恢复了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，表明节后资金利率向政策利率的回归，应是央行有意为之。同时，考虑到目前稳信用的基础尚不稳健，经济修复的内生动力依然不强，流动性尚不具备收紧的基础，资金利率预计将继续以7年期逆回购中标利率为中枢震荡。

　　三、汇率：人民币汇率温和修复，美元兑人民币波动中枢有望下行至6.8以内。

　　2023Q1货政报告提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。考虑到欧美央行加息节奏已近尾声，国内经济持续复苏的动力较强，叠加我国出口增速趋势性下行，预计美元兑人民币中间价有望修复至6.8以内，随后维持震荡。

　　趋势上，外部来看，美国消费者通胀回落的确定性逐步增强，美联储加息周期已至尾声，海外市场开始交易年内降息75个基点的可能，强美元周期对人民币的冲击渐趋走弱。内部来看，疫情和房地产收缩对经济的冲击缓和，国内经济温和复苏也会对人民币汇率形成支撑。

　　同时，考虑到全球经济增长放缓带来的需求回落，会对我国出口增速形成明显拖累；但国内经济持续修复的背景下，进口增速放缓空间相对有限，贸易差额的收敛将弱化经常账户盈余。因而，也不宜对人民币汇率抱有过度乐观的预期。随着美联储政策调整和国内经济修复路径的明朗，美元兑人民币中间价的震荡中枢有望下移至6.8以内。