意见领袖丨张励涵、郭于玮、鲁政委
2023年以来，经济数据经常超出市场预期，但债市却对这些经济数据表现迟钝。宏观数据的超预期波动何时会影响市场，何时又会失效？其中是否有规律可循？2016年以来，我们发现债市主要有两次对基本面利多钝化的时期与三次对基本面利空钝化时期。
利多钝化多是由于债市受到资金成本的制约。数据显示，在两段利多钝化时期发生前夕，套息空间都逼近下沿水平，导致利率进一步下行遇到阻力，进而忽视基本面的利多。
利空钝化往往发生在工业企业利润累计增速放缓或者下行时期。企业盈利的下降导致实体经济能够承受的融资成本下降，进而压低了10年国债收益率。此外，利空钝化容易出现在2-4月。这可能是由于春节前后经济数据的波动较大，增加了市场预测的难度。与工业增加值、出口、CPI等易在春节前后跳变的指标相比，企业盈利能力指标或能帮助我们拨开迷雾。
经济意外的失灵结束之后的债市走向没有显著特征，这可能是因为经济意外的失灵短则两周，长则数月，经济中的短期波动方向可能已经发生变化。
综上可知，作为一种融资成本，国债利率下方受到金融机构融资成本的制约，上方受到实体经济融资成本的影响。当宏观经济的变动未能引发货币政策或者实体经济融资能力的转变时，会出现市场对经济超预期波动钝化的现象。
正文：
通常情况下，宏观经济状况会在市场当中反映，以债市为例，当经济运行良好时，债券价格下跌，推高债券收益率；当经济增长趋缓时，债券价格上涨，债券收益率回落。不过2023年以来，债市表现却与基本面有些背离，经济数据经常超出市场预期，但债市却对这些经济数据表现迟钝。以10年国债收益率为例，第一季度在PMI、金融数据连续3个月优于市场预期的情况下，10年国债收益率却表现平淡，收益率先升后降，并且波动幅度较小，从2023年1月时的2.82%最高升至2.93%，至3月底回落至2.85%。
宏观数据的超预期波动何时会影响市场，何时又会失效？其中是否有规律可循？下文将对这些问题进行分析。
一、债市与经济意外何时背离？
我们使用花旗中国经济意外指数来衡量宏观经济的状况。根据指数的设计，当指数为正时，表明经济好于预期，当指数为负时，表明经济不及预期。假定当花旗中国经济意外指数在[10%，90%]分位数区间之外时，宏观经济显著超出市场预期，并对应地发出利多、利空信号，同时我们结合10年国债到期收益率走势来判断债市是否与基本面背离。并且，假如信号仅持续几天，则我们认为这可能是由于偶然因素所导致的，在此不做讨论。
2016年以来，我们发现债市主要有两次利多钝化时期以及三次利空钝化时期。两次利多钝化时期分别为：2016年3月；2021年9月至2021年10月。三次利空钝化时期分别为：2018年3月至2018年4月；2022年3月至2022年4月；2023年2月至今。
此外，2021年6月上半月较为特别，这段时间宏观经济情况持续发出利多信号，不过10年国债收益率出现短暂的反弹。不过，我们可以注意到，10年国债收益率自2021年3月的高点3.26%，在8月时降至2.86%的水平，收益率整体下行，与宏观经济发出的利多信号走势一致，6月上半月的反弹仅是下行过程中的短暂调整，不应属于利多钝化的范畴。
二、基本面超预期为何被忽视？
2016年以后，10年国债收益率与市场上的流动性相关性较高。通常情况下，对宏观经济的预期与流动性同向变动，进而使得10年国债收益率亦同向变动。不过，市场上的流动性并不完全跟随宏观经济周期变动：一方面，在经济数据超预期改善或转弱时，政策当局可能需要一段时间的观察与评估期，使流动性的变化可能相对经济基本面存在一定的时滞；另一方面，除了经济增长之外，金融稳定等因素也影响着货币当局的决策。因此，宏观经济的超预期表现与10年国债收益率可能出现背离的情况。
利多钝化多是由于债市受到资金成本的制约。在过去的两次债市对宏观利多钝化的时期有一个共同的特点，即10年国债与DR007之间的利差已经较低，如果没有进一步的货币宽松政策，利率下行面临阻力。2016年起央行开始在公开市场进行常态化操作，DR007对于债券市场利率的约束开始强化。我们以10年国债与DR007之差刻画套息空间，以这一利差的滚动1年均值减一个标准差作为套息空间的下沿。数据显示，在两段利多钝化时期发生前夕，套息空间都逼近下沿水平，导致利率进一步下行遇到阻力，进而忽视基本面的利多。
利空钝化往往发生在工业企业利润累计增速下行时期。2018年3月至2018年4月时，工业企业利润累计增速从2017年时的20%以上大幅降至2018年3月的11.6%。2022年3月至2022年4月时工业企业利润累计增速在个位数运行，与2021年12月时的34.3%相比大幅下行。2023年开年以来，工业企业利润累计增速跌幅已经扩大至两位数，从2022年12月时的-4.0%下降到2023年3月的-21.4%。企业盈利的下降导致实体经济能够承受的融资成本下降，进而压低了10年国债收益率。
此外，利空钝化容易出现在2-4月。这可能是由于，受春节因素影响开年经济数据的波动较大，增加了市场预测的难度，容易出现过度低估经济数据的现象。因此，开年的“超预期”未必能反映经济运行的真实图景，与工业增加值、出口、CPI等易在春节前后跳变的指标相比，企业盈利能力指标或能帮助我们拨开迷雾。
三、经济意外的失灵会持续多久？
从持续时间上来看，利空钝化与利多钝化的持续时长从15天到90天以上不等。经济意外的失灵结束之后的债市走向没有显著特征，这可能是因为经济意外的失灵短则两周，长则数月，经济中的短期波动方向可能已经发生变化。尤其是在2020年疫情暴发以来，生产经营活动受到疫情反复的扰动，叠加国际局势变动对国内经济产生的影响，我们可以注意到经济意外发生的频率以及经济意外的方向切换的频率明显增加，这表明经济短期波动加剧。而在这种环境下，货币当局对政策的选择更加审慎，进一步使得流动性对经济基本面的反应钝化。
综上可知，作为一种融资成本，国债利率下方受到金融机构融资成本的制约，上方受到实体经济融资成本的影响。之所以宏观经济能够解释国债利率表现，很大程度上是因为金融机构的融资成本（政策利率）和实体经济的融资成本（贷款利率）均会对宏观经济的变化做出反应。然而，当宏观经济的变动未能引发货币政策或者实体经济融资能力的转变时，会出现市场对经济超预期波动钝化的现象。
(本文作者介绍：兴业银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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