【兴证固收.转债策略】“次优”的布局期|美债_新浪财经

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权益判断可以偏积极，成长风格将占优

2月以来的调整，指数、风格背后最核心的因素依然来自于资金面，可以观察一些核心因素的变化：1）美债收益率、美元指数的走弱，说明市场依然认为硅谷银行暂不会引起较大的金融经济危机、流动性冲击也可控。美债/美元指数下行，对于成长权重股来说，是极大的缓解。2）主题方向的资金分流可能会减缓；3）下周的经济数据大概率好，但复苏方向已然走弱；4）博弈1季报行情可能将要开启。

硅谷银行事件酝酿深度依然是最大不确定;而积极的变化在于美元美债重新回到1月的环境（利好创业板与权重）、1季报行情的开启、1-2月经济数据可能的强劲，都会对市场的情绪造成提振，多个原因共振下，指数见底、风格重新收敛的可能性较大。

转债阶段性布局期，需要忍受较高的估值

在本轮的调整中，转债比较明显的特点在于估值的韧性较强，这使得在股市逐渐乐观的过程中，比较难获得类似于2022年12月底的良好配置体验。转债估值刚性有现实的因素：1）债市的资金依然较强，没有被动杀估值的压力。2）转债主动卖出避险的压力在2月中下旬已有释放。3）极致情况可以类比2020年3月，其尾部风险在于债市调整带来的转债估值“补跌”风险，这也是此次布局“阶段性”而非“配置性”的原因。

成长方向将摆脱“美债趋势上行”带来的束缚，而复苏方向也兑现了政策弱刺激的现状，中继向上的趋势可能并未发生改变。转债虽然未给予非常舒服的“配置点”，但是向下风险已经阶段性出清，进入了新一轮的积极阶段，但高度上能否达到1月水平，目前依然难以提前判断。

市场策略：布局期，关注负债端变化

股票市场有望中继向上，复苏+成长方向均有不错的赔率。主要看好成长板块表现（包括了传统赛道、医药、食品饮料），以及复苏方向（包括建材、煤炭、工业金属等），仓位重要性明显抬升。

本轮转债估值刚性有债市偏强的原因，但核心理由仍然是对权益表现的期待。当然，尾部风险依然在于债市。方向上，复苏方向+成长方向均具备不错赔率，复苏方向关注航空、消费、工业金属、煤炭、化工、钢铁、建材等方向；赛道方向也可以根据超跌情况，逐步布局。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

本周，多个利空因素集中释放，两会指引弱于市场预期、硅谷银行出现破产危机、汽车&美妆等板块出现产业层面的利空，均导致了权益端调整，而调整幅度相对较大的是前期表现较强的复苏方向。

转债指数调整幅度不小，但估值并未明显受到影响。债市在金融数据强劲的背景下，依然走强，给予了转债不小的支撑。往后的方向判断可能是最重要的转债收益来源，我们不妨从底层矛盾出发，来讨论一下后续的方向、风格。

权益判断可以偏积极，成长风格将占优

本周的权益市场反映了两件事：1）两会开始后，对于后续政策刺激的预期大幅下降，导致复苏风格出现大幅回撤；2）美国硅谷银行（前20大）破产，造成美股剧烈波动，并且影响到外资、国内股市同样受到明显影响。

小市值品种&机构重仓品种的分化是2-3月的主要风格分化。3月影响市场的核心因素依然出现在资金面上，3月上旬博弈政策的资金流出，并且1-2月以交易盘为主的外资同样出现流出，是导致本轮市场冲高回落的核心原因。从指数的位置来看，截至3月10日，除了中证1000、国证2000为代表的小盘风格外，全A、上证指数涨幅收敛接近一半，而上证50、创业板指数调整至年初水平，代表公募重仓的金仓100指数甚至已经负收益。

2月以来的调整，指数、风格背后最核心的因素依然来自于资金面，可以观察一些核心因素的变化：

1)2月美元指数重新上行，美债收益率重新回到上行趋势，相对应的是外资从大幅净流入-净流出，这种变化导致资金行情被打破，权重品种到顶。往后，由于硅谷银行造成的局部风险下，虽然美股有所调整，但美债收益率、美元指数的走弱，说明市场依然认为硅谷银行暂不会引起较大的金融经济危机、流动性冲击也可控。美债/美元指数下行，对于成长权重股来说，是极大的缓解。
2)同每一轮行情中后期接近，小盘品种、主题品种在2月开始有所表现，只是风格不再是前两年熟悉的新能源扩散方向，这也导致权重品种、赛道方向成为了“取款机”。往后，主题方向的资金分流可能会减缓。例如，央企为代表的国企改革受益品种本周已有走弱，国企估值过往低于民企的主要原因在于利润增速相对较低、行业更多处于传统板块（国内传统板块估值整体低于海外）、A股对于永续经营的溢价不高（退市机制不够完善），如果观察相同行业内的国企与民企，经营回报和增长水平在定价上足够充分。那么估值的重塑需要看到业绩增速的提升、以及市值管理倒逼的分红率抬升，而短期更偏向博弈。
3)“复苏”政策博弈资金的撤退，是本周调整的核心原因。在美股出现明显调整前，A股已有颓势，包括1月流入的交易型外资、以及2月中旬大幅涌入的机构资金，均在博弈政策的超预期，这也导致了金融数据不错，并且下周的经济数据大概率好，但复苏方向已然走弱。38美妆数据不佳、汽车价格战因素也冲击了部分持仓，影响了机构盘的情绪。
4)博弈1季报行情可能将要开启。2月-3月的行情偏向于卖出短期业绩好/景气度高点的板块，买入政策预期好/业绩远期预期好的板块，那么1季报行情可能会阶段性收敛这两个方向。

综合来看，股市调整的因素主要在于外资流出（与美元美债相关）、行情造成的分化、复苏博弈的退却、以及买入“长期业绩预期”卖出“短期高景气”方向。而往后来看，硅谷银行事件酝酿深度依然是最大不确定;而积极的变化在于美元美债重新回到1月的环境（利好创业板与权重）、1季报行情的开启、1-2月经济数据可能的强劲，都会对市场的情绪造成提振，多个原因共振下，指数见底、风格重新收敛的可能性较大。

转债阶段性布局期，需要忍受较高的估值

在本轮的调整中，转债比较明显的特点在于估值的韧性较强，这使得在股市逐渐乐观的过程中，比较难获得类似于2022年12月底的良好配置体验。转债内部也有2个比较明显的矛盾：一方面，转债从1月以来增量资金并不充足，感受上明显弱于信用债；另一方面，转债在2月以来正股的调整中，估值压缩并不明显，并且在3月的调整中估值几乎没有压缩，部分品种估值被动拉大。

转债估值刚性有现实的因素：

1）债市的资金依然较强，没有被动杀估值的压力。2月以来，债市资金整体充裕，3月虽然PMI、经济金融数据的强劲，但弱刺激+股市表现不佳，均降低了债市调整的压力。
2）转债主动卖出避险的压力在2月中下旬已有释放。对于目前的持仓者来说，“扛一扛”就过去、跌了正好补一些的心态，这背后是对于今年权益资产的赔率依然有所期待有关。当打破市场对于指数跌不动、能涨不少的预期时，主动杀估值才会再出现，目前显然未有这种预期的信号。
3）股市调整&转债估值刚性的叠加态，极致情况可以类比2020年3月，其尾部风险在于股市走强、经济超预期修复的情况下，债市调整带来的转债估值“补跌”，这也是为何本次的布局反弹更偏向于“阶段性”而非“配置性”的原因。

从本周的估值变化特征有代表性：

1）权重品种相对来说估值普遍走阔，说明负债端稳定性不错。例如，浙22转债、通22转债、牧原转债、华友转债、淮22转债等，均反映了负债端不错的稳定性。
2）多数传统赛道品种、汽零品种出现了估值走阔，抗跌性较强。例如，豪能转债、沿浦转债、华正转债、万兴转债、国微转债等。
3）上涨品种有一定止盈压力。本周表现相对强势的品种，例如彤程转债、城市转债、润达转债、正邦转债、惠云转债均有不小的止盈压力。

综合来看，转债目前负债稳定性较强，多数仓位具备“跌了就扛”+“涨了就兑现”的方式，这也带来了估值并未同正股下杀，却也很难有明显抬升的现状，那么对于股市的判断依然是策略的核心锚定点。

往后来看，成长方向将摆脱“美债趋势上行”带来的束缚，而复苏方向也兑现了政策弱刺激的现状，中继向上的趋势可能并未发生改变，转债虽然未给予非常舒服的“配置点”，但是向下风险已经阶段性出清，进入了新一轮的积极阶段，但高度上能否达到1月水平，目前依然难以提前判断。

市场策略：布局期，关注负债端变化

股票市场有望中继向上，复苏+成长方向均有不错的赔率。上周我们提示了指数层面的风险可能加大，但是在本周一些利空因素一定出清后，能观察到市场的一些积极信号。比如3月的经济数据有望超预期、政策利空出尽、美债/美元将有利于中国资产。那么在资金层面上，若硅谷银行风险未进一步酝酿，外资可能将重新进入净流入阶段、成长股的分母端束缚反转、复苏板块将从政策面-基本面切换，市场可能将不会像2月那样纠结。

风格上，主要看好成长板块表现（包括了传统赛道、医药、食品饮料），以及复苏方向（包括建材、煤炭、工业金属等），仓位重要性明显抬升。

转债：仓位上可偏积极，但需要关注负债端变化

本轮转债估值刚性有债市偏强的原因，但核心理由仍然是对权益表现的期待。当然，尾部风险依然在于债市。转债在2月以来正股的调整中，估值压缩并不明显，并且在3月的调整中估值几乎没有压缩，背后是债市偏强的支撑，以及股市赔率尚可。股市偏乐观的情况下，转债的固收+属性将在下一阶段展现。但若极端对比，2020年3月，其尾部风险在于股市走强、经济超预期修复的情况下，债市调整带来的转债估值“补跌”，依然需要紧密观察。

方向上，复苏方向+成长方向均具备不错赔率，复苏方向关注航空、消费、工业金属、煤炭、化工、钢铁、建材等方向；赛道方向也可以根据超跌情况，逐步布局。

组合推荐：

1）白马组合：1）地产&周期方向，优质银行品种常银转债；价格改善&重卡等预期改善受益的赛轮转债，复苏风格的鸿路转债、下游修复&牌照优势的密卫转债；C端家居龙头欧22转债；2）高景气方向，大储优质品种金盘转债、与重卡周期回升&换电趋势相关的法兰转债；光伏设备品种帝尔转债；3）逻辑改善方向上，顺周期&电力电子领域扩张的麦米转2，黑色系修复受益的大中转债。本月调入铁矿品种大中转债、光伏设备品种帝尔转债，调出康泰转2、奕瑞转债。

2）量化多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。

3）低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。

4）风格组合：考虑到权益行情的结构性特征，对于机会较大的结构方向，从这周开始，加入了风格组合重点标的推荐。本周主要推荐复苏方向、以及赔率较高的成长方向。

市场回顾

本周股市整体下跌

本周，A股三大指数整体下跌，上证指数下跌2.95%，深证成指跌3.45%，创业板指下跌2.15%。

周一指数午后低位震荡，截至收盘，沪指跌0.19%，深成指跌0.08%，创业板指涨0.38%，科创板逆市涨0.87%，北证50指数跌0.57%。6G、消费、军工、养殖、农业、光伏涨幅居前，教育、托育、AIGC、证券领跌。盘面上，大消费午后走强，人人乐、西安饮食触及涨停，全聚德、西安旅游、曲江文旅、徐家汇等跟涨。教育股持续走低，中公教育（维权）触及跌停，科德教育、豆神教育、美吉姆、学大教育等跌超5%。浪潮信息资金持续博弈，两度打开跌停，成交额近120亿元。中航电测涨超13%，股价创历史新高。两市全天成交额9500亿元，北向资金尾盘抢筹，净买入0.76亿元。

周二大盘午后下挫，沪指跌超1%，深成指、创业板指跌近2%。两市4600只个股下跌，油气、银行、煤炭逆市领涨，中字头股票冲高回落，CPO、6G、芯片、军工跌幅居前。截至收盘，沪指跌1.11%，深成指跌1.98%，创业板指跌1.97%，北证50跌1.15%。两市全天成交额9326亿元，北向资金小幅净卖出1.88亿元。

周三指数午后探底回升，沪指小幅收跌0.06%，深成指跌0.09%，创业板指跌0.26%，北证50跌0.28%。6G概念、光刻胶、拼多多概念、算力涨幅居前，油气、餐饮、黄金、养鸡等板块回调。两市超3500只个股上涨，全天成交额7185亿元，较昨日缩量2141亿元，北向资金净卖出10.14亿元。

周四大盘全天低位震荡，截至收盘，沪指跌0.22%，深成指跌0.16%，创业板指跌0.21%，科创50涨0.34%，北证50涨0.17%。光刻胶、净水概念、半导体、6G概念、新型城镇化领涨，旅游、教育、农业、养殖业跌幅居前。两市全天成交额7567亿元，较昨日放量382亿元，北向资金净卖出40.77亿元。

周五大盘全天走势分化，沪深两指跌逾1%，宁德时代支撑创业板指坚挺。截至收盘，沪指跌1.40%，深成指跌1.19%，创业板指跌0.10%，北证50跌0.77%。汽车服务、贵金属、软件涨幅居前，汽车整车、电器、一体化压铸、6G、旅游领跌。两市近4300只个股下跌，全天成交额8096亿元，北向资金净卖出53亿元。

本周盘面上，电信板块领涨；教育、保险、摩托车等板块跌幅居前。

债市

本周转债体现抗跌性

本周转债指数/正股指数分别下跌1.23%/3.05%，转债体现抗跌性。交投活跃度方面，本周成交量较上周小幅上升，加权平均换手率小幅上升。估值方面，转股溢价率较上周小幅上升。分品种看，金融转债指数表现强于非金融转债指数。分规模看，大盘转债指数强于小盘转债指数强于中盘转债指数。分类型看，纯转债指数表现弱于公募EB指数。分评级看，AAA级转债指数跌幅最小。分行业看，计算机、商贸零售、交通运输等板块领涨。个券方面，盛路转债、花王转债、城市转债涨幅较大。

市场信息追踪

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共185只公募转债发行预案，合计拟发行金额2837.93亿元。本周,盛航股份(7.4亿元)、旭升集团(28.0亿元)、重庆水务(20.0亿元)、洛凯股份(4.95亿元)、金现代(2.03亿元)发布董事会预案,传智教育(5.0亿元)、华懋科技(10.5亿元)获得股东大会通过,蓝晓科技(5.46亿元)、维康药业(6.8亿元)获得发审委通过。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有27家，总规模311.14亿元。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】“次优”的布局期——可转债研究》

对外发布时间：2023年3月12日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

蔡琨 SAC执业证书编号：S0190520080005

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