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张 梦兴业研究分析师
郭嘉沂兴业研究首席汇率分析师
新加坡汇率制度经过多次变迁：1965年新加坡脱离马来西亚成为独立经济体，初期仍使用马来亚元；1967年新加坡元取代停止发行的马来亚元，仍钉住英镑且比价不变；1972年6月英镑自由浮动后，新元改为钉住美元；1973年初开始美元大幅贬值[1]，新元于当年6月“被迫”放弃固定汇率制，转向自由浮动；其后几年新加坡遭受外来通胀压力和经济波动，直到1981年当局决定终止自由浮动制，重新采用有管理的浮动汇率制。
新加坡汇率制度为何有如此转变，新元又受到哪些因素的影响？我们在本篇专题中进行剖析。
一、汇率取代利率成为货币政策中介目标
1973年到1975年第一次石油危机期间，新加坡遭受了严重的输入型通货膨胀，导致经济萎缩，引发了新加坡货币当局对货币政策和汇率制度的反思。1981年新加坡金管局（新加坡货币政策当局，下文简称MAS）变更货币政策框架：以名义有效汇率作为中介目标，取代利率或货币供应量指标，以平稳物价作为最终目标。汇率政策也由自由浮动制度变更为爬行盯住政策带制度，介于浮动和固定汇率制度之间。
本文中提到的新加坡货币政策中介目标——新加坡元名义有效汇率（S$NEER）是MAS根据贸易伙伴依存度所自行制定的，货币篮子未公开。其与BIS统计的新加坡元名义有效汇率含义不同，但走势相近。下文中我们提到新元名义有效汇率时会区分MAS口径以及BIS口径。
根据蒙代尔不可能三角，新加坡选择介于固定和浮动汇率之间的爬行盯住政策带制度，其货币政策必然不能完全独立。新加坡1年期同业拆借利率（SIBOR）由美国1年期同业拆借利率（LIBOR）和新元相对美元的汇率预期决定——趋势上跟随1年期LIBOR运行，短期则受汇率预期扰动。由于长期以来新元以升值预期为主（USDSGD远期贴水），SIBOR基本运行在LIBOR下方。
2019年9月起MAS将SORA（Singapore Overnight Rate Average，成交量加权的新加坡无抵押隔夜银行间借贷利率）确立为基准利率，取代与美元LIBOR利率关系紧密的SIBOR利率和SOR利率（新元掉期利率），供贷款和金融衍生产品定价参考。与SIBOR利率类似，SORA受到美元SOFR利率和新元升值预期的共同影响。
在不可能三角中选择偏向固定汇率而一定程度上“舍弃”货币政策独立性的做法符合新加坡基本国情。
第一，新加坡作为“小型开放经济体”，贸易依存度（进出口占GDP比重）长期高于300%，出口占总需求的2/3。因转口贸易占比较大，进口成本成为出口竞争力的重要影响因素，对汇率变动极为敏感。
第二，新加坡金融市场成熟、开放程度高，庞大的跨境资本流动使得MAS调控本国利率相对吃力（类比中国香港地区[2]）。
第三，汇率是重要的“抗通胀”工具[3]。MAS（2009）研究显示，新元名义有效汇率每升值1%，将在短期内（第一年）推动CPI下降0.12%，并在长期推动CPI下降0.4%。Chow et al.（2013）比较了以汇率作为中介目标，与以泰勒规则为基础进行利率调控之间谁更优，研究显示倘若进出口价格是通胀波动的主要来源，则调控汇率比调控利率的效果更佳；倘若国内生产成本主导了通胀波动，则利率调控更为可取。
我们也使用泰勒规则对新加坡名义利率进行了推算，假设潜在增长率、产出缺口和通胀缺口[4]的系数分别是1、0.5、0.5，计算出的名义利率较新加坡SORA和SIBOR利率波动更大，但同名义有效汇率的同比增速走势一致。这意味着新元名义有效汇率取代利率，对新加坡的产出缺口和通胀缺口起到逆周期调节的作用。
从近些年来增长和通胀表现来看，以名义有效汇率作为中介目标的货币政策实施效果很好。新加坡实际经济增速远超全球和OECD平均水平（但增速波动较大）的同时，通胀压力不及OECD经济体，且通胀的波动较小。
值得一提的是，新加坡财政盈余约束和中央公积金制度保证了以汇率狙击通胀的货币政策得以成行。新加坡一方面通过“强制储蓄”（公积金政策）收缩货币供给，另一方面通过外汇市场操作注入资金，使得汇率工具充当了利率工具的职能。
财政制度方面，财政恶化威胁币值稳定。除1987年、2020年出现短暂的财政赤字外，新加坡政府一直维持财政盈余制度和零外债，使得汇率取代利率成为货币政策中介目标具备了可操作性。
公积金政策方面，新加坡政府强制推行中央公积金计划（Central Provident Fund，CPF），要求雇员和雇主每月按分摊的方式将雇员基本工资的30%-40%上缴中央公积金局，并存储在MAS；中央公积金计划使得新加坡国民储蓄率在主要经济体中名列前茅。
中央公积金制度为汇率政策提供了回寰余地。一方面，遭遇经济危机时，由于新元贬值造成的公积金储蓄缩水，新加坡居民一般会接受降薪留岗，而降薪（降低通胀）不仅能在名义有效汇率贬值时“托底”新元，也可以避免失业对经济的二次创伤。另一方面，新加坡财政盈余和中央公积金计划会减少货币供应量，有助于维持新元的相对强势。
倘若新元短缺形成较大的汇率升值压力，MAS会在外汇市场买入美元、售出新元，新元流动性的重新注入（re-injection）保证了有效汇率在政策带内运行，还有助于增加外汇储备。此外，较高的储蓄率也催生长期经常账户顺差，为新元升值趋势提供基本面支持。
二、汇率政策带调控的历史和动因
新加坡有管理的浮动汇率制度可以概括为BBC（Basket, Band and Crawling）制度：
汇率管理基于重要贸易伙伴和竞争者组成的货币篮子（Basket），权重由贸易依存度决定，定期修改，但不对外公布篮子构成；
新元相对篮子货币汇率在一个未公开的政策带（Band）内波动，汇率移动到带外时，MAS逆风干预，即带内浮动、带外干预；
政策带阶段性修正（即爬行，Crawling），使其与基本面保持一致，评估周期一般为6个月；倘若遭遇外围环境重大变化，或缩短至3个月。
实际操作中，MAS根据经济发展情况改变政策带的中枢（level）、斜率（slope）或振幅（width）。
2001年MAS开始公布货币政策声明至今（截止2023年2月），MAS共计调整名义有效汇率政策带26次，其中斜率调整了18次，振幅调整了4次（2次扩大、2次恢复），中枢调整了10次。结合调整时的宏观背景以及前文提到的产出缺口和通胀缺口，我们能够概括政策带调整的原因：
政策带斜率：整体上看，新元名义有效汇率政策带的斜率跟随新加坡核心CPI指数而动态调整——陡峭化、温和陡峭化、放缓、温和放缓。值得特别注意的是“斜率设置为0%”这一措施，在新加坡通胀指数持续走高、新元持续升值的大背景下，政策带的斜率设置为0%实质上相当于“降息”。2001年7月到2004年3月、2008年10月到2010年3月、2016年4月到2018年3月、2020年3月至2021年9月新元名义有效汇率政策带的斜率被设置为0%。除2016年4月到2018年3月外，其余三次均发生在实际GDP负增长、通胀中枢回落且接近通缩的时期。2016年4月MAS调整政策带斜率时指出“经济增速不及2015年10月时的预期，且通胀回升的速率也较预期更慢，通胀中期平均水平也将跌破2%”。倘若从产出缺口和通胀缺口的角度更易理解此次调整——2015年6月到2016年10月期间新加坡产出缺口和通胀缺口均为负。
政策带中枢：中枢的下调和上移也展现了货币政策的松紧，但与斜率设为0%不同的是，中枢移动是MAS基于新元名义有效汇率实际变动进行的“被动”重估（Re-centre upwards/downwards, at prevailing level of the S$NEER）。换言之，中枢调整往往发生在新元名义有效汇率接近政策带上下沿之后。我们同样考察中枢调整时期增长和通胀表现，结果发现，中枢下调往往伴随着斜率设置为0%，而中枢上移则发生在CPI增速持续高于2%以上。
政策带振幅：振幅调整主要是应对不确定性上升，在中枢和斜率不变的情况下（基本面未发生改变），振幅扩大能够释放更大的汇率波动空间，例如2001年面临互联网泡沫危机、反恐主义罢工，2010年面临金融市场的较大波动。待不确定性解除后，振幅将恢复正常水平。
三、新元汇率分析框架
我们分别讨论新元名义有效汇率和美元兑新元的分析框架。
新元名义有效汇率方面，长周期的趋势锚或许是“相对劳动生产率”，短周期的波动锚则是“通胀指数”。
根据巴拉萨-萨缪尔森理论，产业升级带来的劳动生产率提高（用人均GDP衡量）将造成实际有效汇率抬升，在通胀相对稳定的基础上，传导至名义有效汇率。历史数据显示新加坡元名义有效汇率同相对劳动生产率（新加坡人均GDP/全球人均GDP）具有较强相关性，根据IMF的预测，未来新加坡人均GDP增速放缓将推动新元名义有效汇率放缓上行。
短周期新元名义有效汇率跟随CPI指数波动，这不仅是货币政策运行的结果，也是当局公信力的体现。从IMF对新加坡未来通胀的预期来看，名义有效汇率在2023年到2026年有望温和上行，2026年后则可能出现中枢回落。
此外，我们将新元名义有效汇率分解为周期项和趋势项，发现产出缺口对名义有效汇率的周期项具有一定的领先性。2022年第二季度开始新加坡产出缺口从高位回落，这可能预示着新元名义有效汇率在未来半年将向趋势项回归，MAS持续上调政策带中枢的压力将随之减轻。
双边汇率方面，在名义有效汇率作为货币政策中介目标被“调控”的背景下，美元兑新元可以通过名义有效汇率和美元指数倒推而来。
我们以BIS公布的新元名义有效汇率和美元指数对月度美元兑新元进行拟合，数据区间为1980年1月至2022年12月，拟合优度达到0.95。以MAS公布的新元名义有效汇率和美元指数对周度美元兑新元进行拟合，数据区间为1999年1月至2022年12月，拟合优度亦是0.95。
因此，通过政策带预估新元名义有效汇率，再对美元指数进行预判，二者结合即可得到双边汇率USDSGD的取值范围，如图表 17所示。
参考文献：
1. Chow, H. K., & G. C. Lim, & P. D. McNelis, Monetary Regime Choice in Singapore: Would A Taylor Rule Outperform Exchange-Rate Management? Journal of Asian Economics, 2014, Vol.30, 63–81.
2. MAS, A Survey of Singapore’s Monetary History, 2000.
3. MAS, Managed Floating and Intermediate Exchange Rate System: The Singapore Experience, 2004.
4. MAS, An Empirical Analysis of Exchange Rate Pass-Through, 2009.
5. MAS, Monetary Policy Operations in Singapore, 2013.
6. MAS, Singapore’s Unique Policy: How Does It Work? 2013.
7. MAS, Singapore’s Monetary History: The Quest for a Nominal Anchor, 2016.
注：
[1]新加坡实行固定汇率期间，先后经历1967年11月英镑贬值14.3%和1971年12月美元贬值7.9%，但新加坡政府“顶住压力”，维持新元相对黄金平价。
[2]新加坡不似中国香港采取固定汇率制度，原因是新加坡汇率制度作为货币政策中介工具，需要具备更大的灵活度和政策空间。
[3]1981年年度报告中，MAS对于货币政策换“锚”的原因阐述道“…Underlying this shift in emphasis away from targets for interest rates and money supply growth in the conduct for monetary policy is the view that the exchange rate is a relatively more important anti-inflation instrument in the context of the small and open Singapore economy…”。
[4] MAS并未设定通胀目标锚，仅表示“通过调整新元名义有效汇率政策带，使核心通胀在中期内接近略低于2%的历史均值水平”。因此我们用“核心通胀的周期项”来表示通胀缺口，而非市场常用的“核心通胀-2%”。
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