【兴证固收黄伟平/左大勇团队.转债】收益特征的复杂性和趣味性——可转债十年百债系列三|收益_新浪财经

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可转债的收益结构同正股相比，存在较大的差异性，对这些特殊性合理的利用，可以最大化的发挥转债的价值。

从银行底仓品种的参与来看，往往可以将银行收益分为2类：1）成长型选手认知后的估值重塑；2）周期性收益；从估值认知来看，不仅需要在数年维度的中高速增长印证，还需要具备穿越周期的能力，验证期可能会给予较高的估值，但同样在估值高点也有较大证伪的风险，而区间限制极大的银行转债是需要择时的。
从信用债底的角度出发，转债有较多“捡漏”的机遇。高收益转债是弹性最大的品种，高收益转债出现的时点有以下特点：1）转债整体在低估状态，是转债市场中期底部的信号；2）高收益转债定价偏低。参与转债市场、或者参与高收益转债在中期战胜市场概率较大。另外，海印转债、洪涛转债的到期转股，显示转债的信用风险实际并不高。而龙净转债、中天转债显示出市场“悲观”出机会的特性。
而到期的博弈则展现出极佳的风险回报特征。格力转债、电气转债到期前有日度级别的弹性交易机会，而国贸转债、广汽转债则有波段性机会。这类品种的参与思路包括：1）离到期较近的品种（1.5年左右可以观察），价格在到期赎回价附近，中期持有成本低；2）需要正股波动率的配合。近期大族转债的参与同样符合这个思路。
另外，从转债存续期规律出发，往往有以下几种机会参与：1）极佳弹性，但左侧时间偏长的品种，包括中鼎转2、永兴转债、东缆转债等，参与思路上更多把握对正股弹性的判断、以及合适买点的判断；2）生逢其时的转债，包括顺丰转债、欧派转债、海大转债等，在看好正股空间、市场风格配合的情况下，最佳策略即上市即买入持有；3）上市后即高价，宽幅波段机会是主流，包括先导转债、国轩转债、益丰转债等，需要配合行情持续性、区间波段机会综合考虑。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

在分析转债时，跟随正股的基本面来考虑转债确实是最主要的一部分，但可转债还是存在其特殊性，对这些特殊性合理的利用，可以最大化的发挥转债的价值。而且，从结果角度看，投资者参与转债的目标是赚钱，那么是依据基本面和权益，还是依据条款、依据交易规则等都是可行的选择。对很多转债而言，其从正股角度看，并没有特别之处，但从转债角度去讨论，却非常耐人寻味。

银行转债的多种参与思路

银行品种是转债中权重最大、但波动相对偏弱的品种，银行转债上轮强赎得回溯至2019年的常熟转债、宁行转债、平银转债。这与多种因素相关，包括了地产政策收紧导致银行资产质量担忧、疫情期间银行持续向实体让利、市场风格极致等。但在这两年的风格行情中多数时间体验并不佳，配置银行的良好体验来自于2022年上半年的熊市避险。但值得注意的是，转债中存续的优质成长银行数量较多，转债中银行的质量整体来看是优于银行板块的，找寻具备成长性、且估值有修复空间的银行品种依然是不错的择券思路（虽然银行转债上市的时点偏高有一些可惜）。

从银行的基本面出发，往往可以将银行收益分为2类：1）成长型选手认知后的估值重塑，股价主要的盈利主要来自于估值的重塑，脱离周期银行的估值体系，但估值重塑后，股价就很难走出趋势性机会；2）周期性收益，纯粹从经济周期和市场多空去判断配置价值。从估值认知来看，不仅需要在数年维度的中高速增长印证，还需要具备穿越周期的能力，验证期可能会给予较高的估值，但同样在估值高点也有较大证伪的风险，而区间限制极大的银行转债是需要择时的。

平银转债正股平安银行在2019年-2020年期间获得了估值从速的机会，PE从2018年底的6.6倍抬升至2020年底的13.9倍，PB也从行业内中位水平抬升至头部水平，估值抬升主要来自于资产质量改善、零售业务40%的增长，但高估值显然预期“透支”了股价，在一些“地产”利空下，股价在2020年后有较大回撤。平银转债强赎的阈值是120%，不同于其他转债的130%。同时平银转债发行在牛市初期，这也注定了其转股的难度显著低于其他转债。另外，2019-2020年的平安银行是板块中的大牛股，期间涨幅超过140%；并且，同杭州银行等同样具备很强的成长性和alpha的银行品种不同，平银上市时机明显更好，而转杭银转债发行在股价的高点，从而影响了其强赎的触发。但从平安银行后续的走势来说，再融资的压力、集团层面（地产）的担忧等因素造成了平安银行估值回落至启动时水平。

宁行转债正股宁波银行是城商行中的领军品种，也是成长性最好的银行品种，16%的5年期业绩增速，以及穿越周期的能力（在压力最大的2018年能在继续抬升资产质量的同时，给予20%的高增长）。宁行转债在上市初期，正股估值上并未显示出明显溢价，这主要由于市场对于业务局促于地方的银行品种普遍未给较高预期，且彼时对公业务也并未显著冲击。2018年较差的外部环境下，宁波银行用优异的业绩证明了自己，业务更为均衡、管理能力极强的企业更高的估值，宁行转债的强赎显得顺其自然。唯一值得唏嘘的是，宁波银行并未继续通过转债市场补充核心资本，而是通过二级资本债、配股的方式来获得，转债所获得的收益并不高。

杭银转债正股杭州银行与宁波银行相似，具备极佳的区位，并且同样在近年实现高增长，以及在2018年展现出不错的对抗周期的能力。2020年，杭银转债资产质量实现大幅抬升，拨备率覆盖率从316.71%抬升至469.54%，2021年更是抬升至567.71%，不良率、关注率也显著下行，并且也展现出很强的业绩释放能力，股价翻倍。但在2021年转债上市后，杭银转债的估值水平较前期已经有较大幅度抬升，虽然业绩和资产质量依然持续改善，但市场给予的估值水平也再次回落，银行板块“预期”和资产质量领先业绩的情况再现。对于转债来说，虽然股价抢跑、风格不占优，但依然有不错的收益机会：1）首先上市定价偏低，具备一定修复的空间，并再次重现银行转债上市带动正股的规律；2）2021年7月，转债价格回落，但具备很好的博弈下修窗口，最终波段收益能达到15元（持续推荐），也成为了2021年最赚钱的银行品种。

光大转债的溢价率变化反映了提前赎回意愿的预期。光大转债正股光大银行是存量银行转债中最快到期的品种，在2020年，光大银行跟随银行板块上涨，光大转债也迎来不错的赎回机会。但是随着2021年银行板块整体下行，并且光大银行在盈利释放和资产质量抬升两方面，均落后于一些股份行、城农商行，光大银行逐渐丧失了提前强赎的能力，并且也很难捕捉很强的赎回意愿，这也导致了其溢价率的保护性几乎丧失，市场给予光大转债的溢价率从高于市场水平，到大幅低于市场水平。与光大银行相似，一些接近到期的转债，随着提前转股预期逐渐消退，溢价率的保护性也会出现显著下降。

浦发转债纯债价值的体现者。浦发转债发行上市后，很快就变成了纯债类品种。对于转债YTM的认识，很多投资者觉得其到最后才能实现，不如每日票息来的真实。但本质上这个YTM其实是通过涨价的形式来兑现的，虽然不是每日兑现，但也不会等到最后。而近期浦发转债强于上银的表现，似乎指向浦发久期更短，将更快享受骑乘效应似乎是理解这个差异的角度。而且，越来越多的资金选择用这类转债作为纯债替代品，其表现形式也更具纯债的特性。

往后来看，除了零售业务占优的招商银行外，多数优质银行在内生增长的同时，需要不断通过资本金的补充来获得长期增长的能力，这也将为银行板块带来持续优质新鲜血液。但银行板块作为纯底仓的机会成本较高，依然建议从行业比较、及交易空间判断的角度去做出灵活的选择。

信用压力和债底支撑

本钢转债：转债作为高收益债品种的成色。

一般来说，在信用风险较高的时刻，往往会出现大幅折价的高收益品种。例如18年的辉丰、蓝标、利欧，21年初的本钢、鸿达、亚药、广汇、搜特。此类品种均一度大幅跌破债底（当然部分平台提供的债底并不准确），YTM可能接近10%，个别达到20%。事后来看，这类品种均有极佳的超额收益；分别来看，蓝标、利欧受到了下修条款的助益，辉丰、鸿达、本钢、搜特修复均有正股表现带动，而亚药、广汇则主要为估值的修复。

事实上，转债的信用风险可以被下修条款和正股强势表现部分对冲（同时提供了上涨空间的想象力），考虑到其公开上市、个人投资者可以参与的特质，发行人违约转债的隐性成本更高，而且转债的流动性远好于纯债。因此，超低价转债是非常适合高收益债挖掘的品种。

不妨以本钢转债为例进行些细节讨论：

本钢转债正股本钢板材是本钢集团下属上市公司，而本钢集团是辽宁省最大的省属国有企业；从财务情况来看，本钢集团在2015-2020年间均出现亏损，并且财务改善整体滞后于国内多数地方钢铁企业，财务问题期间被市场所担忧。

本钢转债上市于2020年8月，上市不久价格就跌破100元，在10月的华晨事件（同为东北大型国企）、11月的永煤事件、12月的鸿达兴业中票违约、2021年1月的华夏幸福事件中，本钢转债均有明显的价格下杀，最低点债75元以下，本钢转债是唯一大型国企转债跌到75附近，唯一AAA级的可转债跌到75附近。当然，本钢转债无法下调转股价，这也导致其丧失债底保护后，防御性会有所不足，但30%左右的转股溢价率同样保证了正股反弹时期不错的股性；2021年的鞍钢与本钢重组也起到债底保护性增强的效果。随着信用担忧的修复，本钢转债在2021年2-3月中有35%收益，2-9月间收益率达到80%。

高收益转债出现的时点有以下特点：1）转债整体在低估状态，是转债市场中期底部的信号；2）高收益转债定价偏低。参与转债市场、或者参与高收益转债在中期战胜市场概率较大。

海印转债&洪涛转债：到期的别样解法。

票息较低的情况下，转债实质的信用风险压力通常需要在偿还本金时才体现。而考虑到回售条款的弱化和下修条款的存在，这类只有在转债到期时才真正到来。但转债的特殊性，仍然能提供另外解决方案。

海印转债正股海印股份（维权）主业围绕物业管理和房地产，近年受政策冲击较高，现金流压力较大。海印转债发行规模11.11亿元，但由于溢价率仅2019年6月、2020年7月左右达到0附近、且始终未能触发提前赎回条款，因此在2022年4月29日（剩余期限0.11年）仍有约6.73亿元的规模。2022年2月 14至3月14日期间，公司控股股东广州海印实业集团有限公司及其一致行动人邵建明先生通过大宗交易的方式累计减持公司股份30,740,000股，占公司总股本的1.3218%。2022年4月29日，转债转股溢价率持续处于5%以上，在此情况下转债通过亏损转股的方式逐渐收缩规模。不考虑各种交易摩擦成本，若以4月29日收盘后作为起点，以前一日均价为成本价买入并转股，第二日以均价卖掉，至5月23日最后一个交易日累计亏损0.23亿元；若以5月233日均价作为成本价买入，停止交易后至6月7日最后一个转股日，累计亏损0.32亿元；最终还剩余约0.94亿元的规模到期赎回。整个转股过程中累计亏损0.55亿元，以110元的价格赎回，测算成本占比=累计亏损绝对值/（期间累计转股数量*赎回价）=8.58%。

洪涛转债正股洪涛股份在转债的存续期内有几次明显的战略转型，其中在2015年-2021年持续收购教育子公司，并在2020年业务占比抬升至10%，但2021年业务受到极大影响；在2022年5月，洪涛股份设立氢能子公司；2022年7月12日，公告称公司与湖北联投集团有限公司签订战略合作框架协议，实控人变更。在多元业务开展的同时，装饰主业在存续期内并未展现成长性，并且大B端业务导致现金流相对较差。2022年7月12日，公司与湖北联投集团有限公司签订战略合作框架协议，实控人变更。洪涛转债发行规模12亿元，2021年2月24日下修后溢价率压缩至低位，投资者开始逐渐转股，溢价率越低，转股的速度越快，至2022年6月23日（剩余期限0.1年）仍有约7.49亿元的规模。在首次发布到期提示公告（ 2022年6月23日）前，2022年3月10日公告审议通过将公司可转债募集资金项目余额永久补充流动资金。其中不超过9亿元闲置募集资金用于暂时补充流动资金，使用不超过2.4亿元闲置募集资金进行现金管理。由于募集资金发生重大变动，持有人享有一次回售的权利，2022年3月25日公告持有人有权进行回售操作，但最终仅回售了10张。2022年6月23日至2022年7月14日（最后一个交易日），溢价率普遍在5%以上，在此情况下转债通过亏损转股的方式逐渐收缩规模，由原始约7.49亿元变为约1.7亿元。不考虑各种交易摩擦成本，若以6月23日收盘后作为起点，以前一日均价为成本价买入并转股，第二日以均价卖掉，至7月14日最后一个交易日累计亏损0.27亿元，还剩余约1.7亿元的规模到期赎回。以108元的价格赎回，测算成本占比=累计亏损绝对值/（期间累计转股数量*赎回价）=4.29%。

早年博汇转债也曾出现过在20%+溢价率下，出现大规模转股的现象，在资金链紧张的背景下，承担部分溢价，能够解决到期问题，可以说是一场多赢局。

龙净转债VS中天转债：市场恐慌时酝酿的大机会

除了一些高收益品种，债底出现丧失保护性的现象，一些转债在事件性冲击的情况下，不仅正股会经历明显调整，转债在溢价率层面上也会出现超跌，显示出转债投资者的恐慌性抛售或者受迫性卖出，而一般这类表现都出现在企业出现较为严重的危机担忧，但暂未有到期压力的品种同时也不存在兑付压力的情况下，砸到债底的机会更偏难得，市场错误定价的机会在此时是显著高于承担的风险。

龙净转债的正股龙净股份是经营质量不错的一体化综合性环保平台，原实际控制人为福建阳光集团，公司历史的成长性在业内居前，且2021年至今业绩加速，且截至2022Q1，在手工程合同202.41亿元，接近2021年收入的2倍，业绩释放的稳定性较强。但股价的催化同公司不错的经营情况并没有直接关系，2022年2月27日，龙净环保定增预案中显示紫金矿业将用现金认购不超过8.23亿元资金，来补充流动资金及偿还公司债务，紫金矿业要成为龙净环保控股股东的预期形成。但同年4月30日，审计机构对龙净环保2021年年报出具保留意愿并ST，由于龙净环保2021年对名筑建工、顶丞建工等相关方进行大额预付款项（核销后余额约5亿元），5月6日股价跌停。市场担忧的点有几个：1）预付款是否只是冰山一角；2）紫金矿业入主是否会受到影响。而转债在当天最多下跌13%，最低价达到99.58元，已经触及债底（AA+评级），转债显然不仅仅担心正股，但2021年龙净环保的归母净利润为8亿元，经营现金流为12亿元，对于5亿元的预付款来说，实际上的信用风险也有限。从结果来看，周末紫金矿业成为实控人（收购15.2%股份、并获得25.04%的股份表决权），转债价格持续抬升至140元。

中天转债正股中天科技（维权）的经营担忧和龙净环保不同，来自于预付款后供应商无法提供产品。2021年7月21日晚间，中天科技发布公告称，21.35亿元对应的原材料供应商交付不及预期，存在预付款项损失风险；5.12亿元应收账款逾期，存在坏账风险，扣除已收到的预收款项后，剩余未交付存货货值11.07亿元，存在无法足额变现风险，同时上交所给公司出具监管函，从回复来看，同上海电气（维权）的事件同源。从结果来看，中天科技在2021年计提了38.5亿元的减值损失，超过了2020年利润的23.7亿元，但对于信用端的冲击更集中在信息不对称的担忧（而非事件本身冲击）。同样，中天转债在公告次日下跌12%，最低跌至100元的债底，且转股溢价率最低仅10%；而随着正股的继续跌停，转债不跌反涨，显示了转债更强的效率，同时也在底部给予了很好的性价比。中天转债后续的大行情来看，能拿得住的往往是低位能获得筹码的选手，再次验证转债错误定价的机会更多来自于集中性恐慌。

到期前的博弈机会

格力转债、电气转债、国贸转债、广汽转债：不同的选择，不同的结果。

发行转债的公司在到期前通常会为了避免还钱而努力，但从最终的结果来说，触发强赎并非是促进转股的必要方式，当出现负溢价的环境下，也能在到期前最大幅度降低还钱的比例。

格力转债的正股格力地产是珠海国资委旗下上市公司，主业集中在房地产。在转债的存续期内，格力转债上市时点处于牛市中继的2015年1月，但在2016-2019年的存续期内，公司作为地方国资背景的地产企业，并未获得足够的弹性。而在2020年5月，公司向免税方向转型，拟向珠海国资委、珠海城市建设集团以发行股份及现金支付的方式，收购其持有的珠海免税100%股权，珠海免税是国内唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务的免税商，这也使得格力地产在20年5-7月的免税行情中成为市场的标杆品种（连续8个涨停板）。转债在2019年12月退市，未能获得从100元-400元级别的收益略显可惜。从促转股的努力来看，在2018年大熊市中，公司并未尝试下修，并在触发回售时提前还款5.52亿元。在2019年9月，格力地产董事会提议下修转债转股价，6.94元/股下修至5元/股，但股价未有配合，导致最终依然以还钱退市。参与来看，格力转债有7%左右的无风险弹性，依然是有适度参与的空间。公司在接近到期的最后一年，依然有很多方式可以实现转股，但由于账面资金充裕，叠加2018年已回售过半，公司在避免还钱上未做出合适的努力；当然，更值得转债投资者唏嘘的还是到期半年后的3倍行情。

电气转债同格力转债相似，上市在2015年牛市中继，但在转债其余的存续期内并没有太大的行情，同唏嘘的是，到期后半年后，正股也有1倍以上的弹性。但从到期的博弈来看，电气转债能够在到期价水平上入场，获得10%-30%多次弹性机会，如果从波段的效率来看，具备很强的风险收益比，且参与时效性很高。最终电气转债还钱仅13.7亿元，相比60亿元的发行规模而言，这也算是比较成功的转债融资。

国贸转债正股厦门国贸在避免回售的禀赋上并未高于格力地产，但厦门国贸在促转股方面更努力，在2019年10月股价较低位置下修到位。在2021年二季报，公司单季度归母净利润达到17.31亿元，增速接近100%，为公司上市以来单季度最佳水平，主要由于其供应链管理业务受益于大宗涨价；而从当时的市场预期来看，并未充分反映公司的脉冲性业绩，预期差极大。当然，事件性利多在市场解读中偏向于一次性，股价同样也是偏向于脉冲性表现，到转债退市前，股价已经基本回落多数涨幅。相对于正股，国贸转债参与是“easy”模式，在2021年1-5月，国贸转债价格大多处于106-109元期间，考虑到1年内到期，持有成本几乎可以忽略（当然机会成本不小），那么博弈国贸转债是降低组合回撤且附送看涨期权的高性价比方式，且2020年二季度以来的优异业绩表现也会给价值风格的投资者更多的持有信心。

这类品种的参与思路包括：1）离到期较近的品种（1.5年左右可以观察），价格在到期赎回价附近，中期持有成本低；2）需要正股波动率的配合。近期大族转债的参与同样符合这个思路。

存续期间正股运行特征和转债表现不同模式级市场:需求较好

模式1：极佳弹性，但左侧时间偏长

中鼎转2左侧时间偏长，但收益波段足够大、买点充分。正股中鼎股份传统业务包括密封系统、冷却系统、橡胶业务，2016年收购AMK切入空气悬架领域,配套特斯拉、沃尔沃、戴姆勒、特斯拉和捷豹路虎等高端车。通过国产化，空悬成本持续下降, 30万甚至以下车型渗透显著抬升。受到国产电车势力崛起，公司实现了品类拓张、单车价值量大幅提升（百元-万元）、客户的持续突破、成本把控和部分业务剥离、以及产能的扩张，这给公司2021年的业绩贡献了很强的增长预期。从转债来看，中鼎转2上市后长期处于低位区间，这主要和此前传统业务的低弹性、控费情况一般有关，转债在2021年2月，一度只给予105元的价格，但可以认为转债此时可以几乎免费获得最好的空气悬挂品种的弹性期权。随着国产高端电车崛起、公司降本增益，中鼎股份股价翻倍，中鼎转2也获得多数权益带来的收益，当然同时受益于公司放弃1次强赎。

永兴转债正股永兴材料是锂盐采选冶炼一体化品种，上市后价格处于115元-125元区间，有锂矿1w吨产能（预期将扩至2万吨），而其上市时点恰逢锂价触底回升阶段，并且切入宁德时代锂加工环节，特钢业务景气度也较高，2020-2021年公司股价涨幅达到7倍。永兴转债上市于股价反转的左侧，转债溢价率也不高，这使得转债在行情期间能够获得充足的弹性。

东缆转债正股东方电缆成长性极佳，从2018年以来股价涨幅超过12倍，并且由于2018-2021年极佳的业绩表现，东方电缆的成长性获得充足的关注；从股价的驱动因素来看，内生增长动能带动公司获得业绩极佳增速，而多地的产能布局（优质码头资源）、海风的平价进程预期、各省的海风规划均导致市场长期给予东方电缆较高的估值，是业绩与预期正反馈的典型品种。对于东缆转债来说，上市初期给予的转债估值、正股估值较低，表现出投资者对于已有3倍上涨的股价的谨慎、以及对于中长期成长持续性的担忧，但随着2021年，海上风电在政策的驱动下，新增装机创历史新高（16.90GW，同比增长 452%），同时风机大型化及平价后的空间，也给予了东方电缆更高的估值水平，估值和业绩共振、以及不高的溢价率给予东缆转债极佳的弹性。

华菱转2正股华菱钢铁是钢铁行业中成长性很强的品种，在2020年中逆势上涨，但由于上市时点处于行业的底部区域（原料涨价在生产恢复初期会快于产品涨价）；而随着2021年一季报业绩（预告）披露前后，钢铁行业景气度显著抬升，这也显示出加工行业在复苏中期会有提价抬升的空间，这段时间原材料成本的上涨对业绩的影响会边际缓解，而在2021年2月，估值仅5倍的华菱钢铁在3个月内涨幅接近80%，而华菱转债在上涨前夕给予的100元/10%溢价率也可以认为是期权价值的严重低估，也带来了极佳的阶段性持有体验。

这类转债定位低（从绝对价格和溢价率考虑）、弹性极佳的转债，是固收+持有体验最好的品种，具备了安全买点的空间、存续期内回撤可控、并且行情足够强的特点，往往可以尽量避免择时、避免回撤、同时能大幅跑赢市场，仅要承担的是等候期的机会成本。参与的思路可以从两方面出发：1）以低价+高弹性属性的参与方式进入，减少交易频率，但承担机会成本；2）以右侧思路参与，交易难度有所抬升。

模式2：生逢其时的转债——行情启动，但正股估值/景气度尚在启动前夕

顺丰转债正股顺丰控股在2020年的白马行情中几乎未跌破季线，演绎了完整的资金牛行情。从驱动因素来看，顺丰控股2020年估值翻倍，是股价的核心驱动因素，而业绩同时也会的24%的增长，估值的核心驱动因素在于对于顺丰同城业务拓展给予极高的增速预期和盈利预期。顺丰转债于2019年12月上市，恰好处于行情前夕，并且此时正股估值仅28倍，peg在1倍左右，在历史上的偏低位置，虽然当时市场的溢价率并不算低（上市116元对应28%溢价率），但大行情足以在压缩溢价率后获得超额收益，而顺丰转债最佳的买点在于上市时、以及2020年6月小牛市前夕。

欧派转债正股欧派家居是家居C端的第一股，2016-2021年业绩复合增速达到18.8%。2020年，地产竣工行情带动整个板块实现大幅增长，并且给予了龙头更高的估值（增长预期）溢价，这也同2020年的白马资金行情相关。欧派转债上市同样处于行情的前夕，此时欧派家居的正股估值仅18倍，peg也在1倍左右，处在历史的低位水平，且欧派转债上市时给予的定位126.3元/6.8%溢价率，相对来说具备较强的股性；从结果来看，欧派转债最佳的买点依然在上市初期，而后坚定持有即最优策略。

海大转债极佳的正股替代效应。正股海大集团是成本优势显著的饲料企业，并且饲料业务为基础,延伸种苗、动保,以及养殖等业务，是具备成本优势、协同式品类拓展、治理能力优异的品种，在2019-2020年间，公司业绩增速达到17.78%、50.94%，并且在2018年的行业低点也实现较快的增长，市场开始逐渐给予其成长的估值（2020年底的47倍）。海大转债上市于2020年4月中，处于行情中继，上市时正股估值已经达到40倍，转债上市首日定位达到135元/15%溢价率，但随着转债整体溢价率压缩，海大转债在存续期内几乎不给予溢价率水平，呈现了极佳的正股替代性。而6-8月的业绩/股市双击的行情中，海大转债获得70元左右的收益，并且在6月呈现平价/溢价率双击，展现了极佳的波段机会。但将周期品种赋予成长股估值，又不得不面临泡沫化破灭后的双杀，但彼时转债早已退市。

巨星转债正股巨星科技是全球工具龙头，主要客户为欧美大型建材五金超市、大型百货连锁超市、全球工业企业工具供应商，2020年，公司受益于口罩业务增长迅猛、以及北美房地产顺周期，业绩在2020年大幅增长57%；与此同时，公司PE在2020年从年初13倍抬升至年末的26倍，背后是市场对于极佳业绩的正反馈（以及未来增长的期待）。巨星转债上市时点在7月初，正处于正股第一轮拉升行情前期，彼时正股的估值（TTM）仅17倍，2020年业绩对应的估值仅12倍，对于50%的年度增速，以及20%的未来2年预期增速（最终未实现）来看，依然极其便宜。而转债上市处于溢价率较低水平，上市价格为125元/8%溢价率，同样具备极佳的股性，最后在半年时间维度上获得翻倍以上的收益。

2019年以来的权益行情，带来了不少板块的持续性机会，同时带来了一些生逢其时的转债获得极佳的抢筹体验。相似的转债品种还有高端制造行情中的嘉元转债、星源转2、盛虹转债、长汽转债、国微转债等。在操作上，本质上依然是判断行情的空间，而上市即抢筹是最好的配置策略。

从操作来看，这类品种的特点在于：1）正股有成长性；2）上市时正股估值处于较低水平，且行情已见端倪，且行情具备主题性和持续性；3）上市时溢价率并未离谱，转债整体定价不高。这类品种的。在看好正股空间、市场风格配合的情况下，最佳策略即上市即买入持有。

模式3：上市后即高价，宽幅波段机会是主流

这类转债品种特征：1）估值已明显抬升，甚至有部分泡沫，上市时点股价已经有明显涨幅；2）上涨中继，或到了宽幅震阶段，对一些主题落地的不确定性博弈状态；这类转债思考的出发点可以从波段、转债性价比角度出发。

先导转债正股高估值&景气度高位的组合。正股先导智能是2008、09年左右开始制造光伏设备、锂电设备，并且为国内份额最大的设备企业，这也导致公司业绩与光伏制造、锂电制造环节的扩张进度息息相关，在2020-2021年的新能源大行情中有数倍的弹性。但先导转债于2020年1月上市，这个阶段新能源的制造端扩张尚未显著加速，且2019年供公司业绩出现下滑，股价随市场反弹，PE抬升至50倍，这也导致了先导智能在存续期内表现的偏宽幅震荡。从上市定价来看，先导转债上市价格即135元左右，且给予15%以上的溢价率，并且存续期在125-175元的范围内宽幅震荡；从具体的持有操作来看，宽幅波动给予转债不错的收益空间，但无疑需要更频繁的做高低交易。

国轩转债：好的方向、但难寻的alpha。正股国轩高科是磷酸铁锂电池企业，股价受益于磷酸铁锂电池在电车和储能上的应用，并且向锂矿环节扩张；但同时，由于近年对于原料涨价的传导较弱，造成利润端持续处于低位，这也造成其近年的涨幅均反映到了高估值上。国轩转债上市时点于2020年1月中上旬，正处于一轮锂电行情的前期，这也导致国轩转债上市的首月即从128元涨至180元，但随着业绩低于预期，国轩高科同一线锂电品种的走势出现分化，股价偏向震荡，呈现出估值的高位震荡。对于转债参与来看，超过100元的波段区间显然给予了很好的参与机会，但对于回撤的把握上可能相对偏弱。

深南转债景气度盛极而衰带来的交易机会。正股深南电路为PCB优质品种，下游包括了数据中心、工控医疗，但汽车电子方向占比相对小，也导致其主题性偏弱，2019年深南电路受益于5g时代对于信息传输速度以及传输容量的需求抬升，带来业绩的加速增长（2019年深南电路EPS增长75%）；并且，由于高景气和全市场风险偏好的回升，公司估值不跌反涨，股价实现翻倍。深南转债上市于2020年1月中，正处于业绩与估值正反馈的中后期，上市后转债快速从127元涨至180元，而3-4月正股同样受到市场影响出现大幅调整，而后又在6-7月反弹；但是随着2020年下半年PCB景气度下行，公司股价/业绩也开始出现显著回落，演绎了业绩估值的负反馈。对于深南转债半年维度的存续来看，期间宽幅波段也提供了反复交易的机会。

益丰转债的“窄幅波动”。正股益丰药房是成长性极佳的药店企业，2016-2021年业绩复合增速达到26%，股价在2019年-2020年间几乎走出完美的趋势，呈现业绩/估值双击，但同样在行情末期遇到极高估值的状况（网络端销售预期）。益丰转债上市于2020年6月底，上市前股价自2019年以来已有150%幅度增长，并且估值从2019年初的38倍抬升至2020年6月的77倍，估值几乎贡献了100%的收益。存续期间，公司平价主要处于130-150窄幅波动，并且溢价率也平滑了平价对于转债价格的影响，转债表现的略显“无聊”，并且也仅能从交易层面参与，好在避免了2020年12-2021月份转债整体的调整（风格偏白马）。从益丰药房转债退市后的表现来看，2021年大中型药房均加速开店（2020年业绩受益于疫情），国家补贴退出、部分药品限售，单店增速放缓，股价也呈现双杀（一切皆周期、赚钱靠泡沫化、亏钱为泡沫化破灭）。

歌尔转2：正股弹性给予转债极佳的波段机会。正股歌尔股份是消费电子板块的龙头，并且受益于穿戴电子，以及VR浪潮中为最受益标的（2015年就和索尼合作）, 在声学和光学等领域的技术沉淀和工艺基础牢靠，与VR龙头meta深绑；但作为一个研究和跟踪充分的品种，歌尔股份的估值对于业绩的领先性显著，锚定业绩操作会滞后于股价。歌尔转2上市于2020年7月中，业绩正处于爆发期，但估值已经到了80倍，从2019年股价的涨幅也达到3.7倍（估值抬升主要贡献）；从转债上市定位来看，歌尔转债上市首日159.3元/8%溢价率；2020年8月-2021年1月，立讯精密等消费电子品种出现了高点回落，板块景气度高位下行，虽然歌尔股份期间由于AirPods超预期，跑出了超额收益，但正股依然只能做到高位震荡（并且也受益于风格极致行情带来资金推动），歌尔转债也呈现150-200元的宽幅波动，同样存在波段机会，但需要更为交易。在转债退市期间，出现了转债赎回“解禁”叠加“行情”的冲击。

星宇转债持有体验一般。正股星宇股份是具备成长属性的汽车车灯龙头，2016-2020年业绩复合增速达到27%；公司的成长性主要来自于电动化/智能化及产品升级带来的单车价值量的抬升（翻倍）、客户层面快速拓展（德系及日系合资品牌以及自主品牌），从股价层面上也获得了估值/业绩的双击（给予成长性溢价）；但2021年，受到原材料价格上涨、核心客户产销变差、高端品业务占比下降等因素影响，业绩下滑，股价上与电动化beta对冲。星宇转债上市于2020年11月中，上市时点正逢估值和业绩处于高点；从星宇转债的配置体验来看，上市后140元/14%溢价率显然不低，但依然在2021年1月前跑出明显超额收益；但2月-7月的剩余存续期间，景气度已经无法支撑股价有趋势性表现，正股呈现波动，在电车产业链中跑输，转债同样窄幅波动。从参与策略来看，在后期的130元左右/低溢价率阶段，是可以有一些有效的正股替代策略可以执行，但从择券角度来看，有效性也同样一般。

部分转债（尤其是市场认知充分的白马品种）通常发行在行情的中后期，或者从发行到上市期间已有较大的股价反映；对转债来说，高价、高溢价导致回撤可控性较差，同时溢价率存在压缩的风险（几乎必然），并且在高位若未有股价突破，那么溢价率的压缩，也将导致转债的存续期内收益有限，并非“时间的朋友”（例如帝尔转债、天合转债、川恒转债等品种）。从实操来看，这类品种需要根据正股把握波段机会，交易属性强于配置属性。

精研转债VS天能转债：下修带来运行模式的改变。

直观感受上，对于转股意愿较强的转债品种，企业在决定下修的时候，通常也会结合股价未来的机会来综合判断实际下修的时点，博弈的是公司的转股意愿及信息差。但是从实际情况来说，从下修到强赎，多数样本的赎回时期均在3个月以上，短期内实现强赎的品种仅有精研转债；这也说明，仅用上市公司股价诉求来判断未来走势，效率实际上并不高，并且也出现众多下修公司最终放弃强赎的情况。

精研转债极佳的下修后持有体验。正股精研科技在折叠屏铰链组装领域优势明显，是三星、华为折叠机MIM件的主供，2021年全球智能手机出货量出现明显下行，这导致相关领域公司股价承压；2021年10月高端制造方向补涨行情中，消费电子也迎来一些主题性机会（主要为新能源方向的拓展），但手机结构上偏向于折叠细分赛道，且精研科技在21Q3大幅增长117%，导致股价有显著上涨。精研转债在2021年9月23日公布下修预案，并在2021年10月11日下修到位，而下修的两个月时间里，正股涨幅超过70%，给予了极佳的持有体验。反观来看，精研转债作为少有股价在下修后启动的品种，的确可能存在业绩上的预期差，但依然需要有行情上的配合。

天能转债下修正配合正股价格的底部，获得极佳的弹性。正股天能重工是风电设备领域的稀缺品种，业务涵盖海上/陆上风电，塔筒、单桩及配套设备的制造，同时有发电业务，业绩增长预期较高，且正股估值整体不贵，海风销售占比接近1/3，这也增加了转债投资者对其关注度；从产能规划来看，截至2022年H1，公司海风制造产能28万吨，规划产能超过30万吨；陆风目前产能35万吨，未来将超过40万吨，具备不错的产能扩张速度，以及结构上优化能力。但由于风电制造环节竞争格局偏差，导致企业利润在2021年以来未能获得释放，股价的抬升主要由估值驱动。天能转债于2021年5月20下修到位，而股价的阶段性底部恰好也在此前后，而后股价具备翻倍的机会。在2021年10月再次触发强赎后，公司宣布放弃强赎1年，而市场持续给予了天能转债极高的估值水平。天能转债下修后的表现与偏强的股性、恰逢的行业景气度抬升、正股的alpha均相关。

下修配合股价表现，从结果来看，依然为个例，下修品种的价值更多来自于其股性的抬升，依然需要结合基本面和估值结合分析，高澜转债、蓝标转债等下修后具有表现的品种，同样也主要由于行情的带动。