文/意见领袖专栏作家 汪涛
7月经济复苏意外放缓。如何解读，未来有何可期？
7月社会消费品零售同比增速从6月的3.1%下滑至2.7%，尽管基数较低。商品零售额同比增速从此前的3.9%走弱至3.2%，而餐饮销售同比跌幅较6月略微收窄（同比跌幅为1.5%，此前同比跌幅4%）。主要产品中，汽车销售同比增速继6月大幅反弹13.9%后放缓至9.7%，贡献了社会消费品零售同比增长减速中的0.5个百分点。此外，建筑材料销售同比跌幅扩大，而家具销售同比跌幅小幅收窄，二者均相对疲软，也呼应了房地产销售乏力。尽管基数较低，通讯设备和化妆品消费同比增速仍有所下行。另一方面，家用电器消费有所改善。
7月房地产活动再度全面走弱。随着此前一次性拉动因素消退，包括部分城市房地产销售集中网签确认，以及防疫限制放松后被抑制需求的释放，房地产销售同比跌幅从6月的18.3%再度扩大至28.9%。近期一些房地产项目的房贷断供也可能进一步拖累市场情绪。此外，尽管基数较低，但7月新开工仍同比下跌45.4%（6月同比下跌45.1%），房地产投资同比跌幅扩大至12.3%（此前同比下跌9.4%）。7月开发商土地购置面积同比下跌47.3%（6月同比下跌52.8%）。开发商到位资金仍深陷同比大幅下跌（-26%）。近期的房地产政策放松不足以稳定房地产活动，房地产市场持续承压，开放商现金流和融资依然面临困难。
7月固定资产投资同比增速走弱，但基建投资保持稳健。7月基建投资同比增速小幅回落至11.5%（6月同比增长12%） ，依然比较稳健，受益于此前强劲的财政资金支持、显性的政策支持以及低基数效应。其中，交通运输投资从此前同比下降1.2%转为同比增长2.1%，水利环境和公共设施管理同比稳健增长18.4%（此前同比增长18%），两者均受益于低基数效应，而公用事业投资同比增速放缓至15.1%。另一方面，继6月温和反弹后（同比增长9.9%），制造业投资同比增速走弱至7.5%。进一步考虑到房地产投资跌幅扩大，整体固定资产投资同比增速从6月的5.8%放缓至3.6%。
7月出口同比保持快速增长，部分由于去年基数较低。7月份出口同比增长18%，增速与6月大致持平，去年基数较低是其稳健增长的重要原因之一，而其环比增长势头有所放缓，这也与企业调查数据（PMI等）的走弱相呼应。对应对北亚经济体出口增速均大幅走弱，IT产品出口转为同比下跌，其中手机出口同比跌幅超过10%。相比之下，汽车及汽车零部件出口增速大幅跃升，可能显示7月供应链情况改善。7月进口同比增速从1%小幅提升至2.3%，也得益于去年基数较低。主要大宗商品进口同比增速从6月的11.4%大幅放缓至6.5%，这既是因为去年基数较高，也是由于国内大宗商品需求强度较高的行业并未显著改善，比如房地产建设。
7月工业生产同比增速较6月微降0.1个百分点至3.8%，主要由于社会消费品零售和制造业投资走弱，抵消了出口的强劲表现。7月汽车行业增加值同比增速进一步反弹至22.5%（6月同比增长16.2%），受益于近几个月需求反弹（汽车产量同比增速也上行4.7个百分点至31.5%）。其他主要行业增加值同比增速走弱——电气机械和通讯设备行业增加值增速小幅下行，反映出IT产品需求疲软。水泥产量同比跌幅收窄，而粗钢产量同比跌幅扩大，同时非金属矿物和钢铁行业增加值仍同比下跌。虽然基建投资同比稳健增长，但大部分相关建材和大宗商品生产较为疲软，我们认为造成这一差异的原因可能包括房地产投资建设走弱的拖累、项目建设和工程款财务支出统计存在时滞、以及一些公共项目处于初期阶段、大宗商品需求强度不高。
PPI涨幅进一步回落，而食品价格上涨推高CPI。7月PPI同比增速从6月的6.1%进一步放缓至4.2%。PPI走弱主要由于国际大宗商品价格回落带动国内工业品价格下降。汽油价格环比下跌、大部分核心CPI产品通胀压力较小，抵消了旅游外出价格上涨，因此非食品价格环比下降0.1%，同比增速小幅放缓至1.9%（此前同比增速2.5%）。核心通胀同比增速也下滑了0.2个百分点至0.8%，反映内需疲软。另一方面，食品价格同比增速从2.9%加快至6.3%，主要由于猪肉价格大幅上涨（环比上涨26%，同比上涨20%），蔬菜价格上涨（环比上涨10%，同比上涨12.9%）和低基数效应。整体而言，7月CPI同比增速从2.5%上行至2.7%，但低于预期（彭博调查均值2.9%）。朝前看，尽管未来食品价格上涨和低基数效应可能推高CPI，但鉴于未来经济反弹应比较温和，上游价格已在走弱、核心通胀压力可能依然温和，这应有助于抑制CPI上行风险。我们预计下半年CPI平均同比增速为3%左右。
7月信贷增长意外走弱。7月新增人民币贷款大幅降至6790亿，低于预期、同比少增4010亿元。其中，新增中长期住户贷款（1490 亿元，同比少增2490亿元）和新增企业中长期贷款（降至3460亿，同比少增1480亿 元）较去年同期明显走弱。前者呼应了7月房地产销售跌幅的再次扩大，而后者部分是因为被抑制的企业信贷需求在6月份大规模释放后出现自然回落，也表明企业信贷需求仍然比较乏力。除了人民币贷款意外走弱，企业债发行量也如期降至730亿元（同比少增2360亿元）。另一方面，政府债券净发行量（4000亿，同比多增2180亿）高于去年7月水平，而7月政府专项债发行量如期大幅减速。因此，7月调整后社融（剔除股票融资）同比下跌0.2个百分点至10.6%，官方社融同比增速也回落了0.1个百分点至10.7%。我们估算的信贷脉冲占GDP比重从0.5%小幅上行至0.8%。
经济增长和政策展望
随着新的一轮奥密克戎疫情反复、多地出现极端高温天气，7月大部分经济活动同比增速均意外走弱，其中社会消费品零售、制造业投资和房地产活动均走弱，而基建投资同比增速小幅下行但仍保持稳健。虽然出口增速表现持续强劲，工业生产同比增速边际走弱。7月中国经济复苏势头较6月有所放缓，但仍好于二季度平均增速。
随着6月一次性拉动因素消退，且部分项目房贷断供导致市场情绪低迷，7月房地产销售再度如期下行，同比下跌29%，而8月初的高频数据仍未表现出明显的企稳复苏迹象。8月前两周30城房地产销售较7月进一步环比下跌14%（同比下跌26%）。7月政治局会议上并未出台自上而下的整体性政策组合来刺激房地产市场，而是允许地方政府拥有更高的政策灵活性，可以动用一系列政策工具来稳定房地产市场。实际上，近期更多二三线城市进一步放松房地产政策（大幅下调首付比例要求、出台方案解决项目烂尾和断供问题等），包括南京、苏州和郑州等。我们预计三季度末房地产销售面积可能逐渐企稳、四季度或小幅改善，但考虑到停工断供问题持续存在负面溢出效应、市场情绪低迷且目前并没有强劲的房地产宽松政策，我们的预测风险偏下行。
考虑到房地产市场下行和现行防疫政策，8月经济活动复苏面临下行压力。7-8月出现了新的一轮奥密克戎疫情反复，不过其规模远小于4-5月。高/中风险地区数量从6月30日的1/9跃升至8月15日的704/615个，相关限制措施抑制国内经济活动、尤其是消费和服务业。因此，8月前两周整车货运流量指数同比下跌22% （7月同比下跌18%）。主要港口外贸货物吞吐量再度走弱。积极的一面而言，18城地铁客运量8月环比增长3%，同时由于南京和郑州的去年基数极低，整体地铁客流量同比增速跃升。汽车销售可能保持强劲增长，同时基建投资也可能继续稳健增长。整体而言，瑞银中国经济活动指数在8月的前两周有所改善，主要受地铁客运量同比增速反弹推升，而工业及投资活动指数仍保持疲软。
政策支持需要加码稳增长，但可能不会出台大规模新刺激措施。鉴于现行防疫政策持续、且经济复苏较为脆弱，我们预计今年下半年政府会持续加大政策支持，但可能不会出台大规模新刺激措施。如7月政治局会议所强调，要“用足用好“已出台的宽松措施。
首先，央行8月15日意外下调了MLF和逆回购利率10个基点，但净回笼MLF流动性。这表明在下行压力之下，央行希望进一步降低实际融资成本，支持实体经济。不过，鉴于信贷需求不足，下调政策利率对稳增长的效果可能有限。我们认为下半年央行还可能进一步下调政策利率，但更重要的是尽力提振信贷需求，包括进一步放松基建和房地产行业相关信贷，以及为中小企业和服务业提供更多信贷支持。我们认为对私人部门的信贷支持可能保持宽松态势（不包括政府债券），不过整体信贷同比增速或已在6月见顶。
其二，地方政府依然可以使用地方专项债务限额与余额之差（总计1.47万亿元）来额外发行专项债，然而由于种种限制，今年实际可利用规模应较为有限（可能为2000亿-4000亿元）。政府可以提前下达和发行2023年专项债额度和推进基建项目，进一步增加政策性银行专项基建投资基金规模，温和放松地方政府融资平台融资，从而支持下半年基建同比增速温和改善至10%-12%。
其三，如政治局会议指出，我们预计地方政府会进一步放松房地产政策，包括可能进一步下调首付比例，放松购房限制，以及与商业银行及/或政策性银行合作设立相关基金来化解烂尾楼停工断供风险。未来5年期LPR可能进一步下调，并进而带动房贷利率下行。除此之外，我们认为中央政府需要进一步放松房地产政策来恢复市场信心，防止房地产活动进一步恶化，如决策层需要释放更清晰的地产政策放松信号，以及出台一些自上而下的整体性宽松措施来确保交楼、稳定开发商融资。
预计三季度和下半年GDP增速反弹，但幅度可能有限且面临下行风险。随着防疫政策优化、政策支持加码的效果逐渐显现，我们预计三季度GDP环比折年增长率或达12%，不过同比增速预计仅为3%左右。随着四季度出口随全球经济走弱而放缓，政策支持动能见顶，我们预计四季度经济环比增长势头会有所放缓。下半年经济复苏路径可能面临波折和不确定性，这将取决于疫情和相关防疫政策，房地产市场发展，以及外部增长动能等因素。最新一轮瑞银中国消费者调查显示受访者对其收入增长的预期走弱、而储蓄意愿高企，表明下半年消费复苏力度可能会相当温和。我们维持全年GDP增长3%的预测。我们当前的增长预测已低于市场一致预期，但鉴于7月经济增速意外走弱，我们的预测仍面临一定下行风险。
(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)
责任编辑：宋源珺
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