韩笑：房地产行业中期投资策略丨天风证券“驭势而为”2022年中期策略会【纪要】|房地产行业_新浪财经

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本篇为天风证券地产行业首席分析师韩笑，于2022年7月7日，在天风证券“驭势而为”2022年中期策略会上作题目为“房地产行业中期投资策略”的演讲。

会议实录

非常感谢王院长的精彩分享，从自上而下的角度为我们看待房地产行业提供了更全面更宏观更深入的视角。接下来，由我给各位投资人汇报对于下半年房地产投资行业策略的一个展望。我们本次中期策略的标题是：弱复苏、软着陆、强分化。

首先弱复苏是我们对于这一轮行业基本面走势的一个判断，软着陆是我们对于当前供给侧问题结局的一个展望，强分化是对当前市场环境下投资机会的分析。

弱复苏

首先是第一部分关于弱复苏。我们认为整体上来看，这一轮房地产行业有望走出2021年下半年以来的负反馈的预期。不过多去做数据上的展示，我们重点讨论数据背景下的发展逻辑。这一轮行业出现这么大幅度的调整，在去年的投资策略里边已经提出了我们的判断，目前的观点依然没有发生变化。这一轮行业的问题，我们认为是短期政策的叠加引发了行业长期发展过程中所累计的结构性问题的集中性爆发，他的传导机制我们在这个图可以做出了展示。预期变化之后导致了整体监管机构、金融机构、房地产开发商、购房者，以及上下游参与者之间原有的基本平衡被打破，进一步导致行业各个参与者之间对于整体产业链的资金流动性的一场挤兑，随后围绕产业链向着行业的开端（土地），包括后续的施工、竣工等环节去穿插，整体上行业发展偏离了温和促新和健康调整的轨道和目标。如何应对目前的情况？虽然市场上一直在期待一个超预期政策的方案，或者说政策出现一个比较大幅的转向，这种预期上引起了资本市场层面很大程度上的调整。但是我们可以看到，最终内部面临如此复杂的行业结构性问题，政策的抓手不是特别多。针对目前诸多类的堵点，针对性地出台一些政策。比如说供给侧目前在支持民企做一些信誉机制保护下的发债的支持、对于预售资金监管可能会进行适度的放松、同时也在鼓励行业之间的收并购、地方政府也在提前摸排化解房地产相关的风险。需求侧针对目前行业下行的压力，不管是按揭利率下行还是地方因城施策的升级，整体上各个环节都在发力。虽然各个控制力度不是特别强，但是可以看到这些政策出台之后，还是能够形成一定的合力，整体上叠加短期的疫情，更高阶更核心的变量发生变化之后，我们确实看到近期的行业数据，出现了一个比较快速的核心趋势——整体上是缓慢复苏的节奏。

这里涉及到大家比较关心的问题，这一轮政策的上限为什么不高，或者说没有迎来完全打开的一个局面。我们可以简单讨论一下，如何理解这一轮政策边界的上限，我们认为有几点简单的理由。

第一，我们认为行业发展到现在，大家已经慢慢接受了，可能到了一个长周期的拐点之上。这种长周期的拐点之下，我们认为行业发展需要经历这样一场供给侧改革，来完成行业的产能和风险的出清，未来同样不可避免面临着一个住房成交的出清。目前的成交是比如说10亿平、12亿平左右，但是整体上行业在快速扩张的一种状态。虽然进入供给侧改革，大家对这种政策有各种各样的争议，引发行业负反馈的预期，但是整体上我们认为这种结果还是好于没有这种政策干预之下行业自发性的调整。未来可能就是一种偏信用风险的模式，经历过这种调整之后，我认为行业的发展能够更好地匹配这种需求输出的结构，以及这种住房保障的属性。

第二，我们认为目前房地产的矛盾，一种是总量的矛盾，另外更重要的是一种结构性的矛盾。结构性的矛盾，一方面体现在杠杆之间的不均衡，另外一方面体现在城市之间的极致的分化，基本面的表现非常明显。高等级的城市政策稍微有一些适度的放松，叠加比较宽松的环境之下，已经出现了起暖回升，甚至有些城市的价格出现快速上涨的趋势。三四线城市，确实没有太多政策上可以放松的空间，整体上还是压力比较大的情况。所以目前的结构性问题更多是体现在一、二线城市要适度地提防房价快速上涨的风险，三四线城市也是需要更为精准的政策。

第三和第四结合起来理解，针对目前房价的一个定性和判断，刚才跟王教授的观点有一些不同，市场上的争议确实也很大，到底一线城市的房价是偏高还是偏低，从数据上来看，确实是不低，更多地是决策层和政府层如何判断目前的房价，他们决定了后续政策的一个走势。通过我们数据的研究，目前房价和库存确实有这种非常显著的负相关性，一旦这种政策出现快速地转向的话，对于某些库存比较低的城市，确实存在着房价快速上涨的风险。所以基于以上的判断，可以看到目前政策上限和下限都是非常明确的一种状态，下限很明确，就是要明确地托底；上限空间虽然有负转向的可能，但是我们提出一个观点，因城施策3.0的概念，未来有可能会进入到一个核心城市限购限贷政策全部放开的一个状态。目前政策还是向着这个方向在演进的一个过程当中，可能刚刚走了不到一半的状态，所以整体上我们认为后续因城策施策还是有一定的空间，虽然政策也不具有大幅转向的一个基础，可能大幅转向还是取决于未来有没有可能出现一些极端的情况。以上是我们对于第一部分内容行业弱复苏的一个判断，以及政策上限的一个理解。

软着陆

第二部分是我们对于软着陆的一个判断，当然软着陆这个话题提出来以后有非常大的争议，包括这一轮行业调整幅度、供给侧的冲击，已经超过了以往任何一个周期，甚至有不少观点认为当前的房地产行业可能处于一种软着陆的状态了。

我们认为，第一点，从机制角度看，这也是2020年疫情的原因，叠加政策的出台，通过人为制造出来的一种周期上的波动，导致这种机制上存在这种明显错位上的一个效应。第二点，从管理角度看，目前行业最艰难的时刻其实已经过去了，接下来如果不发生系统性风险，如果能够实现行业的建档，就算是完成了软着陆的一个任务。虽然这个过程比较痛苦，但是从结果的角度讲，只要是可以接受的，我们认为就是软着陆。

我们主要从两个角度来探讨软着陆的问题。首先是供给侧，企业层面上销售今年基本面的差也不用过多地用数据展示了，无论是销售、拿地，还是公司整体上的分化还是比较大的，尤其是销售和拿地，上半年基本上都是在40%—50%以上。我们这里只讨论一个问题，也是大家比较关心的问题。这一轮供给侧的问题，到底是偏系统性还是一场结构性的危机？我们整体上判断还是偏结构性。可以看一下数据上的总结，我们大概是选取了去年15家明确违约，以及67家出现明显的评级下调。通过梳理行业占比的数据之后可以发现，已经违约的公司的销售金额占比大概是15%，总资产比重占7%左右，如果说通过存货加上货币资金减去负债，这个资金缺口，大概在1.7万亿的水平。如果把视角进一步扩大，把主体从违约房企扩展到评级出现明显下调的这部分公司，他们的销售金额占比偏高一些，占行业的35%，整体上资产占比16%，基本上16—17万亿的规模。整体上来看，样本放大之后，体现出来对行业销售的影响明显大于他的总资产占比的影响，这个比较好理解。因为出问题的这部分公司，可能更多地是偏高杠杆高周转的公司，所以短期销售的占比大于存量资产上的占比。

整体上，比较悲观的角度下，行业不到20%的产值，或者资产上的占比，意味着如果说行业预期能够稳定的话，行业不到20%的资金占比，行业的出清压力可能是弱于当期对销售方面的本质。另外从系统性危机的底层逻辑出发，如果参考其他国家的经验，基本上可以看出问题：出现金融性风险，一般都是行业整体的产业链，从金融机构到开发商，到购房者，整个产业链过程中一系列杠杆最脆弱的一个点率先爆发，引起整体行业上的杠杆率的调整，引起进一步行业层面的量和价格调整，进一步引发形同风险。目前来看，这一系列的杠杆和脆弱点到底是在什么地方？我们认为至少从目前这个阶段来看，可能不在金融机构，可能也不在各方，也不在购房者，更多地是体现在开发商层面。因为目前看到很多开发商的杠杆已经爆掉了，或者更确切地说，这部分危险杠杆更多地再比较偏激性的民营房企层面上，所以从目前这个阶段来看，我们认为还不太倾向于能够把这个问题定性为一个系统性的问题，更多地是民营房企层面上的问题。这部分杠杆破裂之后，他会不会形成存量市场的抗压，类似于其他国家的这种锋线上的演变的场景，我们认为也不太可能，因为确实还是会做隔离保护的机制。目前开发商更多是期房，这部分资产很难去做存量的抛售，整体存量市场有一个比较大的影响，更多地是通过以时间换空间，来慢慢地消化或者出清，所以不到20%的资产出清。我们认为如果能够解决好，能够稳住现有民营房企的问题，整体上是可以实现软着陆的，但是这个软着陆也是一个比较痛苦的缩短的过程。这是我们对于供给侧的判断。

另外对于需求侧的判断。目前大家大于市场的担心，除了对供给侧的高杠杆之外，另外一个是需求侧，包括近期有一比较热的话题，我们会不会经历类似于日本这种居民资产负债表出现衰退，对于大家长期加杠杆能力的争议讨论，体现大家对于政策向稳的担忧。前一段时间讨论的一个担忧，目前市场上关注点更多体现在居民杠杆率这一个指标，但是我们认为这个指标有一定的局限性。因为居民杠杆率更多地是反映存量负债和流量收入之间的一个关系，忽略了居民存量的资产负债率，以及存量的资产可以变现的一个空间。无论是从居民储蓄还是从存量房产，存量的房地产可以置换的一个空间来看，都能够在一个政策和预期的引导之下，维持目前一个比较高的守住市场的能力，所以这是我们对长期的一个大概判断。

在后面我们做了两种具体测算的指标，主要是回答一个问题，如果说我们的杠杆率维持目前不变的情况下，需求大概还有多少空间。我们分析了四个指标，这四个指标就是居民杠杆率和居民债务收入比，偿债比例，以及居民的存量资产构成和居民资产负债率。前两个指标反映流量的改变，后面两个指标更多地是反映存量的改变。横向来看，这几个指标都是处于不低的一种状态，其实反映出来一个问题，可能我们的收入水平确实是有限的，这种收入水平决定了在稳杠杆的这种预期之下，居民可以加负债的空间也是比较有限的。进一步下一层推导出的逻辑，如果只维持比较高的成交量，更多地是从存量的角度，如何引导，或者释放存量上的住房需求，从存量上的资产负债表去入手。我们的测算是分两种测算方法，居民负债率不发生变化的情况下，可以新增的负债率是多少，同时通过历史上新增贷款发放和偿还的一个比例，推倒出稳杠杆的情况之下我们可以支撑的新杠杆大概是多少。第二种是根据央行今年一季度发布的一个数据，国家长期的新房发放额、贷款发放额，和当期新房成交额的比例大概稳定在38—42%，通过这个比例大概能够推算出销售的体量大概在什么位置。

通过两种不同的测算方法可以看到，在稳杠杆的情况下新房销售的面积增速是-13到-16左右，这是大概测算的一个结果。背后的逻辑我们是想强调，无论是第一种方法还是第二种方法，反映出一个问题，近几年成交量都是依靠一个比较高的首付比例来支撑的，而且这个首付比例最近三年出现逐年升高的情况，所反映出来的就是我们在前面提到的一个判断，居民收入水平是比较有限的，意味着加杠杆的空间比较有限。如果要维持一个比较高的成交量，这种需求可能更多是来源于置换性需求，更多是从存量需求的角度出发，所以意味着如果说这一轮需要去盘活需求，需要去支撑一个比较高的成交量，或者一个标准回落的节奏。政策需要去做的，不单是从刚性需求出发，更多地是自下而上，需要一系列的系统性的盘活措施。因为再往上走置换的需求，也是需要底层刚需做这种支撑的，所以可以进一步推算出，如果政策需要从哪些地方发力。首先最底层的刚需，刚才王院长也提到了，目前的城镇化率还是有一定的支撑。除此之外，对于新市民，以及对于核心一二先城市落户政策的适度放松，甚至包括新购政策适度的放松，都是能够有利于底层刚需的放量。再往上，对于粗放型的需求，也是需要对二手房成交给予一定相应的支持，包括近期也可以解释，为什么有一些核心城市，尤其是放松了二手房成交政策，也是需要在一些政策的引导之下去引导释放这部分需求。如何去引导这部分需求的释放，可能需要一些刺激性的政策，之前的这些刺激性政策，更多地体现在房价的快速上涨。但是目前“房住不炒”的逻辑是统一的。

具体应该怎么做呢？第一，我们认为依靠这种高品质的住宅吸引这部分高净值人群去置换房产。第二，可能这个逻辑比较明确的，不是房价上涨，但是通过一二线城市房价倒挂，也是间接形成了这种套利性的投资性的需求，再鼓励大家去置换，做这种操作，所以我们认为未来的需求支撑，更多地是需要这种自下而上的体系性的政策上的配套。同时最后也是要强调一点，我们以上的测算和分析，都是基于总量性的一个角度，还是需要警惕目前杠杆结构性的风险。因为我们知道财富和杠杆都是不均衡的，尤其是疫情之后，贫富差距是在进一步扩大的，所以这个杠杆也是进一步不均衡的一种状态，意味着居民需求和整体上加杠杆的能力存在一定程度上的错配。甚至我们提出来一个观点，整体上杠杆和需求是一个敏感的均衡状态，预期微小的变化可能会导致多种的敏感均衡的结果，尤其是对底层的这部分杠杆，已经不是很鼓励对新市民给予直接性的更宽裕的金融或者加杠杆的政策和环境。相比之下，定向的，类似于棚改，给予一定的资金作为一种资产置换和变现，这种逻辑比新市民可能会更顺畅一些。我们做这个风险提示，进一步推导出来的结论，也是要提高居民加杠杆——未来的政策更多地是怎么样去考虑这部分高净值人群，以及这部分资产实力比较雄厚的人，怎么去调动挖掘他们在住房上的需求，以上是我们从软着陆的角度，从供给侧需求我们去判断。

最后到板块层面上，我们的核心观点主要是四点。第一，目前行业在短期内的变化，就是基本面是在快速的萎缩，传统的主向逻辑，可能是做政策的博弈，但是对于基本面的复苏，我们认为是有交易价值的，是否有这种成长上的空间。第二，如果基本面复苏的话，到底是哪一些公司，目前是面临一个强分化的状态，也是我们提到的第三个核心观点——强分化。因为今年以来可以看到整体上公司的压力比较大，可能更多是受整体行业信心有所影响。但是目前行业依然在出清，可能这种信用风险会成为大家购房需求一个比较核心的变量。随着疫情上的缓解，以及居民收入的变化，这种需求一旦释放出来，可能这种购房主体，他的风险会成为购房上的一个关键性的选择，接下来的销售出现强分化的状态。第三，从长期来看，我们认为这种优化是在进一步提前的，包括在前面提到的行业上出清的判断，以及包括产业出清上，对于这部分份额谁来统计的问题，整体上我们认为行业的投资逻辑是从之前的“旧三高”向“新三高”切换。目前来看是高信用、高能级和高品质，对于公司我们觉得未来还是有比较好的投资机会。个股推荐，大家可以看一下PPT。以上是我的分享，我们也期待行业变得越来越好，变得越来越健康，也期待能够跟大家一起见证行业的变化，时间有限，我就分享这么多，大家有问题的话，欢迎后续跟我们联系，谢谢！

以上观点相关报告来源

证券研究报告：《房地产行业2022中期策略：弱复苏，软着陆，强分化—房地产》

对外发布时间：2022年07月05日

研报发布机构：天风证券股份有限公司（已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：韩笑 SAC编号 S1110521120006