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经济复苏预期，PEG策略领跑
——东吴策略·掘金组合月报
市场情绪回暖，内外资风格偏价值。6月随着上海解封、经济数据超预期，市场整体持续反弹。上证综指全月涨6.7%，偏股型公募基金收益率均值10.7%，机构显著跑赢市场。东吴策略构建的成长、价值和动量组合中，价值组合中PEG、PB-ROE，成长组合中不变脸的次新、十倍股基金经理策略超额收益较为明显。
PEG策略领跑，6月超额收益13%。PEG表现最好的阶段传统经济周期中的衰退期或繁荣早期。6月以来流动性充裕、社融放量、经济复苏预期上行，货币、信用、盈利三个要素都向上，可以类比繁荣早期，低估值消费科技行业在实体经济拐点中表现出较强的抗风险属性。6月PEG策略超额收益达13%，表现领先所有策略组合。
若流动性边际收紧，买入强势股、基金重仓股可能更优。6月成长型策略中，不变脸的次新、十倍股基金经理组合分别获得超额收益6%、3%，在各类策略中表现仅次于PEG组合。7月经济修复有望持续，但目前已是流动性最宽松时刻，若海外加息和国内通胀压力掣肘，导致国内流动性收紧，市场反弹行情可能进入后半程，动量策略如买入基金重仓股、买入强势股有望胜出。
风险提示：企业盈利不及预期，企业历史财务数据表现不代表未来；新的市场环境下，根据历史回溯效果得到的筛选标准可能失效；本报告涉及个股不构成投资建议。
（分析师 姚佩、邢妍姝）
市场情绪回暖，内外资偏价值
——东吴策略·市场温度计
股市流动性：最近一周市场情绪回暖，A股资金净流入28亿元，前值-174亿元。
市场情绪回暖，外资、散户加速流入：近期伴随市场发弹，资金情绪回暖，最近一周新成立偏股型公募基金99亿元，前值35亿元；北上资金净流入102亿元，前值41亿元；杠杆资金净流入229亿元，前值99亿元。从交易指标看，市场热度回升，主板、创业板日均换手率分别2.7%、4.7%，较前值2.5%、4.6%有所提升。
内外资偏价值：根据东吴策略公募风格漂移模型，最近一周公募基金分化加大，风格偏向以沪深300和上证50为代表的大盘价值，行业偏向消费板块，与电力设备、创业板指等成长风格偏离加大。外资方面北上资金最近一周大幅买入食品饮料、银行、电力设备、非银、交运，个股加仓前五分别：贵州茅台、比亚迪、东方财富、中国平安、平安银行。
风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。
宏观
大宗商品牛市接近尾声了吗？
2022年二季度以来除能源外的大宗商品普遍下跌，这是否意味着这轮大宗商品的牛市已接近尾声？我们认为虽然供给面的利好仍存，但当前大宗商品价格的走势仍符合历史上后者期的特征。在这一阶段，随着宏观基本面逆风的不断加大，我们更看好油价的继续筑顶和黄金的先抑后扬。
大宗商品虽然是2022年至今表现最好的资产，但今年以来在走势上明显分化。彭博商品指数在上半年上涨了18%，背后主要靠能源（58%）和农产品（13%）支撑，而基本金属（-10%）和贵金属（-5%）已成拖累。但二季度以来整体的大宗商品指数已经转跌（-6%），因为除能源（7%）外的品种普遍下跌，尤其是基本金属的大跌（-26%）。
我们认为当前大宗商品的走势符合明显的后周期特征，即铜价先于油价见顶。历史上每当大宗商品的上涨遇上经济下行时，铜价均早于油价见顶，这是“铜博士”一直被视为经济衰退的先行指标，而油价则更多受供给面因素的扰动。由此2022年以来铜价的大跌（-17%）与油价的上涨（44%）并不矛盾，我们认为这很可能意味着疫情后大宗商品上涨已经是强弩之末，未来需关注后周期下受益的品种。
能源价格仍处于筑顶阶段：尽管美欧经济衰退的风险正在加大，能源价格很可能仍处于筑顶阶段，这背后一是俄乌战争的演绎，虽然历次俄对外战争均见证了油价见顶，但如果不是速战速决，而是陷入1979年入侵阿富汗那样的持久战，则油价仍有可能高位震荡；二是欧佩克的增产策略，考虑到欧盟对俄罗斯的原油禁运、以及恢复伊核协议的前景渺茫，欧佩克很有可能继续维持原油市场的紧平衡。因此，在现货贴水的状态下，短期油价的任何大跌都是机会。
农产品价格见顶回落：作为全球两个农业出口大国，今年初的俄乌战争催生了农产品的一波大涨，而能源价格的上涨也起到了推波助澜的作用，毕竟拖拉机要使用柴油，而天然气是化肥的重要原料。然而，二季度以来农产品价格开始下跌，尤其是三季度加速回落，表明上述利好正在减弱。其背后一是俄罗斯同意有条件放开乌克兰粮食外运；二是全球其他农产品出口大国有望在下半年迎来丰收。因此，我们预计农产品价格见顶回落的趋势将在下半年延续。
基本金属的逆风加大：虽然二季度基本金属的大跌已经嗅出了经济衰退的风险，但我们认为这一过程并未结束。以铜为例，最新的世界银行预测和IMF预测2022年全球GDP增速分别为2.9%和3.6%，历史上当全球GDP增速低于3.6%时，铜价的年收益基本都为负，平均的年收益率为-10%。鉴于上述预测还是基于美欧经济能够避免衰退的假设，因此，即便下半年中国经济有所回升，我们认为基本金属的反弹空间并不大。
贵金属先抑后扬：贵金属虽然二季度以来跟随基本金属跌幅扩大，但我们认为其面临的逆风正在减弱。以黄金为例，其今年的走势一直取决于通胀加剧和实际利率上行孰强孰弱，但三季度以来随着美国经济衰退风险的加大，我们认为尽管通胀压力并未明显缓解，但实际利率快速上行的阶段已经过去，并且以美国中期选举为代表的潜在的地缘政治风险仍有可能加大。从历史来看，黄金往往在美国经济衰退和地缘政治危机下表现优异，因此，我们看好金价在四季度的表现。
风险提示：疫情扩散超市场预期；政策对冲经济下行力度不及市场预期；俄乌冲突加剧，欧美衰退提前到来。
（分析师 陶川）
行业
环保：
锂价企稳钴镍回落
折扣系数上升明显
盈利能力稳定
投资要点
与市场不一样的观点：成长重于周期，估值待提升。市场关心资源品价格对电池回收盈利的影响。我们认为电池回收具备资源价值，但商业模式本质为再制造，收入成本同向变动，利润相对纯资源企业稳定，而报废量15年的持续增长是巨大产业红利，持续成长属性凸显。因此，我们周度跟踪电池回收再生产业链各环节价格，紧跟盈利能力趋势，验证发展逻辑。
盈利跟踪：盈利能力稳定提升。我们测算锂电循环项目处置三元正极料（Ni≥15% Co≥8% Li≥3.5%）盈利能力，本周（22/06/27~22/07/01）项目平均单位碳酸锂毛利为23.07万元/吨，平均单位废料毛利为3.65万元/吨，平均项目毛利率为31%。本周锂价维持平稳，钴价、镍价回落，废电池采购系数显著上升，盈利稳定提升，高于2021年平均。采购端折扣系数与销售端金属产品价格，维持较好的同步变动关系。当前生产主要所需液碱、硫酸等药剂价格仍处于高位，考虑价格回落制造成本下行，盈利能力有望进一步提升。
金属价格跟踪：截至2022/07/01，1）锂价企稳。金属锂价格为297万元/吨，本周同比变动0%；电池级碳酸锂（99.5%）价格为46.90万元/吨，本周同比变动0%。2）钴价回落。金属钴价格为38.00万元/吨，本周同比变动-5.0%；前驱体：硫酸钴价格为7.90万元/吨，本周同比变动-3.7%。3）镍价回落，高位运行。金属镍价格为18.37万元/吨，本周同比变动-3.4%；前驱体：硫酸镍价格为3.97万元/吨，本周同比变动-4.8%。4）锰价回落至2021年水平。金属锰价格为1.65万元/吨，本周同比变动0%；前驱体：硫酸锰价格为0.75万元/吨，本周同比变动-9.6%。
折扣系数跟踪：折扣系数显著上升。截至2022/07/01，1）报废三元正极片（Li≥6%）折扣系数平均139，本周同比变动+8.0pct；2）三元极片粉料（Li≥6.5%）折扣系数平均148，本周同比变动+8.0pct；3）三元混合粉料（Li≥4%）折扣系数平均138，本周同比变动+8.0pct；4）三元电池料（Li≥3.5%）折扣系数平均135，本周同比变动+8.0pct；5）三元正极料（Li≥3%）折扣系数平均132，本周同比变动+8.0pct；6）钴酸锂正极片（Li≥6%）折扣系数平均104，本周同比变动+7.0pct；7）钴酸锂极片粉料（Li≥6.5%）折扣系数平均113，本周同比变动+6.5pct。
制造成本跟踪：药剂成本仍在高位。截至2022/06/24，1）液碱（32%）价格为1202元/吨，6月同比变动-0.5%，年初至今同比变动+21.9%。2）硫酸（98%）价格为927元/吨，6月同比变动-2.4%，年初至今同比变动+74.2%。
行业动态跟踪：1）格林美：布局海外镍资源，发行GDR并在瑞士证券交易所上市获中国证监会批复；2）旺能环境：战略合作永兴新材料，展开电池回收利用长期合作；3）美国锂电池回收行业翘楚普林斯顿新能源实现三大技术突破；4）宝马开始在中国回收电池。
投资建议：锂电循环十五年高景气长坡厚雪，再生资源价值凸显护航新能源发展。建议关注：天奇股份（维权）、宁德时代、比亚迪、华友钴业、中伟股份、振华新材、光华科技、格林美、南都电源、旺能环境、赣锋锂业、厦门钨业。
风险提示：锂电池装机不及预期，动力电池回收模式发生重大变化，金属价格下行，行业竞争加剧。
（分析师 袁理、任逸轩）
个股
酷特智能（300840）
服装定制量产领路人
推动产业互联与资本赋能
投资要点
C2M产业互联网科技企业，大规模个性化服装定制全球领先。公司主要以C2M产业互联网基础科研为核心，以服装智能定制为试验室载体，从事大规模个性化定制服装的生产与销售，核心经营模式为“由需求驱动的大规模个性化定制”（C2M）。公司以服装和国内业务为主，21年服装/商务服务/防疫物资收入各占94.5%/3.4%/2.1%，国内/海外收入各占74%/26%。服装业务主要以酷特C2M服装产业互联网平台为主，为全球服装品牌商、服装创业者、时尚设计师和服装从业者等B端产业客户，提供从智能量体、智能研发设计、营销策划、自主下单、柔性生产、智能制造、物流配送等全产业链、个性化和柔性化的彻底解决方案的服务，以及面向C端的自有品牌红领。截至21年末公司共180家线下门店（直营5家+加盟175家），拥有年产29.8万套西装、18万套衬衣产能。
18年前快速增长，近几年业务发展放缓。1）17年之前：公司03年开始探索服装定制领域、07年前实现定制服装智能生产线的初步转型，较同行具有先发优势，14-17年收入、净利CAGR分别为60%、23%，发展速度较快。2）18-19年：18、19年受ODM两大客户订单流失影响（主因产能不足情况下公司优先保证收费更高的中小型客户），收入增速放缓至1.2%、-9.4%，归母净利润增速分别为8.6%、8.0%。3）20年以来疫情造成扰动：受疫情影响收入结构变化较大，业绩有待进一步复苏。20年营收/净利分别同比+16.9%/-30.7%，在服装定制业务受冲击情况下，公司迅速建设防疫物资生产线，对收入形成较大贡献，20年服装/防疫物资收入分别为3.7/2.6亿元（服装收入同比-29%）、分别占整体营收的59%/41%。归母净利下滑主要受服装销量下滑拖累毛利率（同比-7.6pct至32.4%）、存货跌价损失（主要为多余防疫物资）及资产减值（防疫物资生产设备）影响。21年营收/归母净利分别同比-5.3%/+28.9%，收入下滑主因防疫物资业务迅速萎缩，服装/防疫物资收入分别为5.6亿元/1247万元、分别同比+52.5%/-95.12%，利润端呈复苏主因服装业务复苏带动毛利率改善(同比+4pct至36.4%)。22Q1国内疫情反复，公司营收、净利分别同比-7.23%、-6.78%，受产能利用率回升带动毛利率进一步回升至38.7%/同比+2pct。
C2M产业互联网是公司战略，目前已形成“以科技为核心、服装为试验室载体、资本战略投资为关键驱动”的三大重点发展方向。经过十多年实践探索，目前公司确立了三大核心业务逻辑：1）夯实需求驱动的大规模个性化定制服装主业，其中酷特C2M服装产业互联网平台服务于全球服装品牌商、服装创业者、时尚设计师等B端客户，可分别通过拓展品类、拓展加盟渠道等方式驱动收入增长；2）基于自身实践经验，打造酷特C2M产业互联网平台和数字化治理平台，目前已在30多个行业近百家企业进行了实践和探索，未来还有望复制赋能到机械、电子等行业，扩大服务收入体量；3）设立产业互联网发展基金，进行人工智能、大数据、智能制造等领域战略投资，实现资本赋能公司业务，同时创造投资回报。21年10月公司出资2亿元与海南今瓴（曾用名海南景林）私募共同设立衢州酷特作为投资平台。
盈利预测与投资评级：公司为国内较早从事大规模个性化服装定制业务的领先企业，18年前享受行业发展红利业绩迅速扩张，近年来受客户变动、疫情影响，业绩增长有所放缓，20年以来收入结构有所调整，21年业绩尚未恢复至疫情前的19年水平，22Q1业绩小幅下滑。以大规模个性化定制服装主业为基石，未来公司还将重点发展产业互联网、资本战略投资领域。我们预计22-24年归母净利润分别同比+2.4%/+16.1%/+20.4%，EPS分别为0.26/0.30/0.37元/股，对应PE35/30/25X，首次覆盖给予“中性”评级。
风险提示：国内疫情反复，消费趋势变化。
（分析师 李婕）
金钼股份（601958）
2022H1业绩预告点评
稀缺的钼资源龙头，盈利兑现
事件：
公司发布2022年半年度业绩预增公告，预计公司2022年上半年归母净利润在6.25亿元至7.15亿元之间，同比增长159%至196%。
点评：
业绩符合预期：我们假设2022H1取公司预告的业绩中值，则Q2单季度利润为3.95亿元，环比增幅高达44％，符合我们预期。
产能周期驱动，钼价中周期上行：全球产能周期紧缺，海外矿山品位下滑，资本开支较低，境内矿山亦难有增量；且目前钼精矿价格为2700元/吨度，即使处于近十年历史高位，但相较于上一波产能周期的价格高点，远未达到企业大幅提高资本开支力度的水平；下游军工、特钢合金需求走强，钼价高位有望长期维持。短期来看钼库存低，下游钢招量价齐升，且传统旺季在下半年，钼价仍有上涨空间。
稀缺的钼资源龙头：2021年公司生产钼精矿（折金属量）2.12万吨，全国占比近16%、全球占比近7%。公司矿山资源丰富且钼矿品位较高，拥有金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿两大矿山的开采权，其年产量分别为1344万吨和804万吨。此外，公司间接控股了金寨沙坪沟钼矿，间接参股了吉林天池季德钼矿，其中金寨沙坪沟钼矿是国内外罕见的超大型优质钼矿床，平均品位0.14%，其中富矿核钼金属量为106万吨，品位高达0.36%。公司具备矿山规模大和钼矿品位高两大关键优势，成功抓住钼行业景气机遇，实现利润水平的飞跃式成长。
定增资金促进降本提效：公司5月发布定增预案，募集不超过19亿元用于金堆城钼矿总体选矿升级改造项目、钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目及补充流动资金。改造后的金堆城钼矿将淘汰落后产能并引入 WSA 湿法制酸工艺技术及设备推动降本提效，持续扩大产品盈利空间。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年收入为 98/110/125 亿元，同比增速为 23%/12%/14%；基于公司半年报业绩预告超预期，我们将2022-2024年归母净利润从13/14/15亿元上调至18/21/22亿元，同比增速为258%/18%/7%，对应 PE 分别为16/14/13x。考虑公司作为国内稀缺的钼资源龙头，且钼价仍有望中周期上行；因此公司被显著低估，故维持公司“买入” 评级。
风险提示：钼价格波动；成本波动；公司自身经营风险。
（分析师 杨件）
派能科技（688063）
欧洲户用储能超预期
涨价顺利预计量利双升
电价大涨叠加政策推动，欧洲户储装机预计翻番以上增长，超市场预期。22年以来欧洲能源价格大涨，截至6月29日，欧洲动力煤现货及TTF荷兰基准天然气期货价为387.50美元/吨和129.18欧元/MWh，分别较年初增长187%和80%，电价与传统能源价格高度关联，能源价格高涨推动欧洲居民电价大幅上涨，使欧洲户用储能收益率大涨。根据BNEF，2021年全球户储能装机4361MWh，分区域看，欧洲、中东及非洲合计户储装机2053MWh，同增74%，其中德国单一大市场装机1479MWh，同增45%，占欧中非总体的72%；亚太地区户储装机1341MWh，同增17%，其中日本装机847MWh，同增5%。我们预计22年欧洲户储能装机量有望超4GWh，同增超150%，未来复合增速有望持续超100%。
公司为全球户用储能龙二，产能扩张加速，支撑后续出货高增长。公司21年产品销量1.54GWh，占全球家储总量的14%，位居第二仅次于特斯拉，近年来市占率稳步提升。公司是目前少数具有Pack+电芯自供的储能厂商之一，深度绑定大型优质光伏储能系统提供商如Segen（英）、Krannich（德）、Energy（意）等，渠道壁垒深厚，行业地位稳固。公司扩产加速，21年年底电芯产能3gwh，当前4GWh在建，我们预计22年Q4投产，22年底公司电芯产能达7GWh，此外定增规划合肥10gwh产能，其中一期5GWh预计24年Q1达产，二期5GWh预计25年Q1达产，25年年底产能目标17GWh。公司丰富产品结构，合肥项目聚焦于大容量方形铝壳电芯，在原有软包基础上进一步完善公司产品路线。
公司产品供不应求，Q1两次涨价顺利传导原材料成本上涨，驱动公司量利齐升。22年以来户储需求火爆，公司产品供不应求，尽管昆山工厂受疫情影响停产1个月，但6月加班加点，我们预计22Q2出货仍能环增10%+，Q3生产完全恢复，出货预计进一步环增30%+，Q4 4GWh产能投产贡献新增量，22年全年出货预计超3.1GWh，同增105%，23年7GWh产能满产满销，连续翻倍增长。盈利方面，上游碳酸锂涨价导致电池成本上涨，公司在1月、3月连续两次涨价，充分传导原材料上涨，我们预计Q2单位盈利环比增长，盈利未来持续向好，公司量利齐升。
盈利预测与投资评级：考虑欧洲户用储能市场需求超预期，我们上修公司22-24年归母净利润至7.48/20.08/30.24亿元（原预期为6.56/12.04/18.06亿元），同比增长137%/168%/51%，对应PE分别为66/25/16倍，公司产能加速释放，22-23年业绩高增长，给予公司一定估值溢价，给予2023年35倍PE，对应目标价453.8元，维持“买入”评级。
风险提示：储能政策支持力度下降，竞争加剧导致产品价格下降。
（分析师 曾朵红、阮巧燕）
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