蒋飞：内需或将进入快速修复期

　　文/意见领袖专栏作家 蒋飞、长城证券分析师 李相龙

　　1 上周市场数据回顾

　　1.1 汇市：美元指数走强，人民币维持稳定

　　上周美元指数走强，从6月24日的104.13上升至7月1日的105.13，涨幅0.96%。6月29日，欧美三大央行在会议中共同表示“现阶段首要任务就是压低通胀”。当日，美元指数重新冲上105点高位。自2002年12月后，美元指数接近20年都没有突破105点，但是今年已经四次站上105点关口，主要原因就是美联储大幅加息。我们认为，美联储7月仍将加息75bp。因为欧央行在紧缩货币政策始终慢于美联储，助长了美元的持续上涨。在欧央行加息进程赶上美联储或欧美经济进入衰退期之后，美元升值的进程才会结束。目前，美元还有最后一段升值路程。

　　美元兑人民币继续稳定在6.7。6月以来，人民币始终维持在6.7附近，美联储加息对人民币汇率的影响不大。我们认为，近期人民币受到中美货币政策分化和中美经济趋势分化的双重影响。中国货币宽松，美国加息缩表形成人民币贬值压力，但中国经济复苏，美国经济面临衰退风险会促使人民币升值。两种力量维持均衡，人民币近期仍将维持稳定。

　　1.2 债市：美债收益率下跌，中债两年期收益率下跌，十年期上涨

　　上周，美债收益率下跌，中债两年期收益率下跌，十年期上涨。中债方面，两年期中债收益率7月1日收于2.29%，较上周下跌2bp；十年期中债收益率收于2.82%，较上周上涨3bp，中债10-2年期利差为53bp。美债方面，6月30日，两年期美债收益率收于2.92%，下跌12bp；十年期美债收益率下跌15bp至2.98%，10-2Y的期限利差为6BP。中美债十年期利差倒挂收窄至-15bp，两年期利差倒挂收窄至-63bp。

　　上周，美国短期利率上行，中国短期利率不变。上周，中国6月期SHIBOR利率均维持在2.14%。美国6月期LIBOR从2.87%上涨至2.90%。美联储大幅加息的态度越来越明显，因此美国短期利率形成常态化上行。7月1日，中美短期利率利差-76bp，倒挂幅度继续扩大，连续创造自2007年11月后新高，反映了中美货币政策的差异。

　　1.3 股市：欧美股市普遍下跌，A股连续6周上涨

　　上周，欧美股市普遍下跌。道琼斯工业指数下跌1.28%，纳斯达克指数下跌4.13%，标普500指数下跌2.21%。今年上半年标普500指数下跌了20.6%，在有记录的上半年跌幅中排名第四，仅次于1932年、1962年和1970年，而这些年份美国均经历了经济危机。上半年纳斯达克指数下跌了29.5%，是1971年指数创立以来的最差表现。即使互联网泡沫破裂的2002年上半年也只下跌了25%。我们认为，美国经济衰退已成定局，只是“软着陆”和“硬着陆”的区别，美股已经进入熊市。

　　国内股市连续第六周回暖，上证指数上涨2.14%，深证成指上涨1.37%，创业板指上涨4.69%。国内股市回暖速度快于经济基本面，股市过快上涨存在透支基本面的可能性。上周，国内疫情重新反弹，多地均出现新冠确诊病例，这可能会导致经济复苏受影响，股市可能受到一定情绪上的影响。不过新增疫情大多都出现在三、四线城市，对国内整体经济复苏节奏的影响有限。

　　国际股市中，俄罗斯RTS指数上周大幅下跌9.78%，结束了之前连续上涨的行情。俄股暴跌的原因可能是，6月28日北约峰会前夕，土耳其同意支持芬兰和瑞典加入北约。之前土耳其一直是反对态度。北约秘书长表示，芬兰和瑞典将于7月5日签署加入北约议定书。俄罗斯的地缘政治再度恶化，市场恐慌情绪再起，俄股大幅下挫。

　　1.4 大宗商品：国际油价小幅反弹，农产品价格继续下跌

　　上周，国际油价小幅反弹。布伦特原油从6月24日的108.44美元/桶上涨至7月1日的111.45美元/桶，涨幅2.78%。7月1日，WTI原油收于108.46美元/桶，上涨1.31%。6月28日，土耳其同意芬兰和瑞典加入北约之后，国际局势紧张。市场担忧俄罗斯报复性减产，因此油价反弹。我们认为，国际油价将在下半年处于回落趋势，但三季度原油需求较高，回落可能较为缓慢，高油价还将持续一段时间。直到四季度欧美经济衰退，需求减弱之后，油价才将大幅回落。

　　上周，LME铜收于8055美元/吨，下跌3.21%。对于铜价，我们的观点始终是铜产量回升较快，将推动铜价下跌。铜价回落符合我们预期。

　　上周，农产品价格继续下跌，CBOT大豆下跌1.84%，CBOT玉米暴跌9.79%，CBOT小麦暴跌10.27%。6月16日至今，大豆、玉米、小麦期货分别下跌了18.28%、22.76%、22.06%。在5月24日的《粮食减产影响可控，国际粮价正在见顶》报告中，我们认为，本轮粮食危机的根源不是俄乌冲突造成的农作物减产，而是限制出口和运输受阻形成的供应压力。全球粮食供需基本平衡，农产品将在下半年逐渐回落。农产品价格自高点连续下跌，验证了我们的预期。

　　2 上周重要事件点评

　　2.1 三千亿政策性金融工具助力基建投资

　　6月29日召开的国常会议决定，通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持，规模共3000亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。7月1日，央行有关司局负责人透露，3000亿元将重点投向三类项目：一是五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。

　　同花顺数据显示，今年6月份专项债迎来高达14912.78亿元的总发行量，新增专项债或将达到1.35万亿左右。上半年新增专项债累计可达3.4万亿，占全年新增专项债额度的93%，今年新增专项债券可在6月底前基本发行完毕，8月底前基本使用完毕，三季度前基建投资可能将维持较高增速，或能成为稳定宏观经济的重要抓手。当前新增的3000亿政策性金融、开放性金融工具作为阶段性举措，有利于满足重大项目资本金到位的政策要求，撬动更多民间资本参与，尽快形成基础设施建设实物工作量。

　　2.2 北约峰会聚首，欧美三大央行共识

　　6月28日至30日，西方30国在西班牙首都马德里举行北约峰会。峰会上北约出台了新的战略概念文件《北约2022战略概念》，该文件提出北约在未来十年有三大核心任务——威慑和防御、危机预防与管理、合作安全，将俄罗斯称为北约成员国安全和欧洲大西洋地区和平稳定的“最大且直接的威胁”。这次峰会邀请了日本、韩国两个亚洲国家，对全球政治格局构成一定影响。

　　6月28日年度政策论坛上，欧美三大央行行长共同出席。欧美三大央行行长在讨论时承认，“西方经济体先前所处的“低通胀”时代已完全成为过去时，现阶段的首要任务就是压低通胀。” 美国、英国5月通胀同比分别为8.6%和9.1%，欧元区6月通胀同比8.6%，均创造了近40年来新高。高通胀促使欧美三大央行的货币政策加速紧缩以抑制通胀，欧美经济面临衰退风险，股市进入熊市。

　　英国央行行长贝利表示，“英国预计面临的通胀问题要比其他几个国家更严重，英国经济相对而言会更早减速，我们要做的努力也更多”。英国去年11月就已经开始加息，截止2022年6月，英国央行已经加息5次，共125bp，但依然难以阻挡英国通胀上行的步伐，5月英国CPI达到了9.1%。我们认为，英国或将从单次加息25bp的保守方式转向更加激进的加息节奏。

　　欧央行行长拉加德表示，“我不觉得我们能够再回到‘低通胀’的环境，欧央行当前逐步加息的计划也可能转化为更果断的行动”。欧央行货币紧缩步伐非常缓慢，在全球央行普遍进入紧缩周期的背景下，欧央行7月才结束资产购买并且计划加息25bp。我们认为，欧央行7月25bp、9月50bp的加息力度对于控制通胀来说，作用如同杯水车薪。

　　美联储主席鲍威尔表示，“在新的环境中预测通胀的走势变得越来越有挑战性，我们也更清楚地意识到，我们对通胀的认识很有限”。美联储在3月开始货币紧缩周期，3月、5月、6月分别加息25bp、50bp和75bp，我们预计，7月和9月将继续加息75bp，年底联邦基金利率或将达到4.75%-5%。

　　2.3 猪价持续回升，6 月 CPI 同比或小幅上升

　　6月份蔬菜水果上市量增加，蔬果价格较5月份均有小幅下降，猪肉价格继续回升。6种重点监测水果平均批发价7.24元/公斤，28中重点监测蔬菜平均批发价4.07元/公斤，环比分别下降2%和8%；猪肉平均批发价21.21元/公斤，环比上涨3%。

　　同比看，猪肉批发价同比下降11.9%，降幅明显缩窄，水果批发价同比上涨14.9%，涨幅扩大，蔬菜批发价同比自三月以来是首次转负，为-2%。

　　我们在《5月通胀数据点评》中指出，国内猪肉价格进入上涨周期，国际石油和农产品价格持续上涨的背景之下，国内物价存在一定的上涨压力。6月份国际油价与农产品价格虽见顶回落，但猪肉价格显著上涨，6月份CPI同比可能比5月份小幅上升至2.4%左右。

　　2.4 内需或将进入快速修复期

　　6月份房地产销售明显回暖。30大中城市商品房成交面积跃升至1668万方，比5月份增加747万方，环比上涨81%，同比-7.4%，降幅明显收窄。分结构看，一、二、三线城市房地产成交面积均有明显好转，其中二线城市同比修复程度最高，单月同比1.8%，是2021年7月以来首次回正。一线城市成交面积环比上涨超过100%，单月同比降幅由5月份的49.2%缩窄至8.5%。

　　今年以来已有超100个城市出台过房地产放松政策，并且逐步向一线、二线城市蔓延。6月份刺激政策效果逐步显现，房地产市场回暖，有望一定程度上拉动内需。

　　6月份除了房地产市场回暖，居民出行数据也在逐步好转。6月下旬百城拥堵延时指数明显超出往年水平，6月26日当周9城地铁日均客运量达4042万人次，同比降幅明显收窄。6月28日国务院联防联控机制发布了《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，密接、入境人员隔离管控时间从“14+7”调整为“ 7+3”；6月29日取消星号工信部取消通信行程卡“星号”标记。防控手段不断精准灵活调整，有利于居民出行与生产生活尽早恢复正常水平。随着下半年居民出行半径扩大，内需可能将进入快速修复期。

　　3 长城证券大类资产配置指数

　　3.1 关键经济指标预测

　　3.2 关键政策预期

　　（1）美国货币政策：3月份加息25BP、5月份加息50BP均已兑现我们预期，6月份加息75BP略快于我们预期，预计全年累计可能加息475BP。

　　（2）国内货币政策：为促使房地产市场回暖，国内降息加快，预计下半年可能继续降息降准。

　　（3）下半年美元兑人民币或仍存在一定的贬值压力，美元前期阶段性顶部已经过去，当前再次上涨。

　　（4）完成5.5%GDP目标需要放松房地产政策和货币政策。5月份首套房贷利率下限下调20BP、5年期LPR下调15BP，多地持续“因城施策”放松房地产政策，与我们的预期相符。

　　3.3 上周重要报告汇总

　　3.4 长城证券大类资产配置指数走势

　　7月1日，长城证券大类资产配置指数为121.34。（2022年1月4日作为100）

　　主要策略：原油空头10%，铜空头20%，黄金空头15%，权益空头40%，十年期国债多头25%。（具体请参考《七月大类资产配置月报》）

　　在七月大类资产配置中，我们上调了铜空头和金空头头寸，下调了国债期货多头头寸。我们认为，铜产量回升会推动铜价继续下跌，而美联储大幅加息会促使黄金价格承压下行。国债方面，短期内经济复苏，信贷恢复较快，终端需求回暖显著，汽车销量和商品房销售面积增速均有明显回升，因此投资者对经济增长的预期再次抬升，促使六月份国债市场出现了调整。但从长期来看，十年期国债利率短期震荡不改长期走低趋势，因为我国目前宏观杠杆率较高，随着经济恢复常态，政府可能重新转向稳杠杆，国债利率可能走低。

　　(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)