【银河化工任文坡/林相宜】公司深度丨红墙股份 (002809)：深耕外加剂、布局精细化工，双轨驱动高成长

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原标题：【银河化工任文坡/林相宜】公司深度丨红墙股份 (002809)：深耕外加剂、布局精细化工，双轨驱动高成长 来源：中国银河证券研究

公司：深耕外加剂、布局精细化工

公司是全国混凝土外加剂行业龙头企业之一，营业额连续多年位居全国前三、华南第一。公司从华南市场迈向全国市场的步伐已经全面展开，全国化布局彰显成效。2016-2020年公司营收和归母净利润年均复合增速高达32.3%、21.0%。公司在大亚湾石化区布局精细化工项目将打造“外加剂+精细化工”双主业模式，预计双轨驱动下公司业绩持续保持高增长。

外加剂：行业向龙头集中，全国布局助力高增长

近些年我国外加剂行业保持增长态势，2015-2019年混凝土外加剂行业市场规模和产量年均复合增长率分别为4.4%、9.8%。行业存在趋向龙头集中趋势，CR3（苏博特、垒知集团、红墙股份）市占率从2015年9.8%提升至2019年16.5%。我们认为，预拌混凝土渗透率提升催生行业内生增长需求，而下游基建、房地产催生行业外在增长需求；未来行业集中度仍将继续提升，龙头企业强者恒强。公司已基本完成全国布局，未来高成长可期。

精细化工：倾力打造大亚湾项目，再造一个“红墙” 

公司在大亚湾石化区布局15万吨/年减水剂聚醚单体、7万吨/年非离子表面活性剂、3万吨/年聚醚多元醇和3万吨/年丙烯酸羟基酯项目，以及在安徽天长布局精细化工项目。公司所布局产品均存在较好的市场需求空间，较保持较好的盈利能力。特别是公司大亚湾项目原料有保障、市场有空间，且聚醚单体等部分产品自用，能够锁定上游环节利润。精细化工项目预计将在2023年贡献业绩，将再造一个“红墙”。

我们预计2021-2023年公司营收分别为17.3、20.3、36.6亿元，同比变化29.7%、17.4%、79.9%；归母净利润分别为1.71、1.96、3.53亿元，同比变化20.9%、14.5%、79.6%；每股收益（EPS）分别为0.83、0.95、1.71元，对应PE分别为11.8、10.3、5.7倍。看好公司长期发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。

主要财务指标

资料来源：wind，中国银河证券研究院整理

关键假设及主要预测：

1.公司聚羧酸减水剂业务2021-2023年销量分别增长30%、20%、20%，萘系减水剂业务基本不变，其他外加剂年均增长20%；

2.公司精细化工项目2023年贡献业绩，开工率假设80%，其中聚醚单体实现自给、销量不含内部使用量；

3.考虑到与华润水泥等有合作，假设公司水泥业务销量基本维持在25万吨左右。

我们与市场不同的观点：

行业生产企业众多，增速不高，进入门槛不高，竞争激烈，看似不是很好的赛道。但从龙头企业的发展来看，一是保持远高于行业的增速在发展；二是基本保持较高的盈利水平，受周期影响较小。主要原因在于，行业在向龙头加速集中，CR3（苏博特、垒知集团、红墙股份）市占率从2015年9.8%提升至2019年16.5%，近乎增长了七成。考虑到未来环保和生产安全监管持续趋严，龙头企业依托研发、生产和服务优势能够提供整体解决方案，只能提供单一产品的中小企业的生存空间将继续受到较大挤压，行业内将会出现更多的上下游产业链的整合与横向兼并扩张机会，预计未来集中度仍将继续提升，龙头企业强者恒强。

估值与投资建议：

行业龙头集中趋势背景下，公司外加剂业务将继续高增长。公司是全国混凝土外加剂行业龙头企业之一，营业额连续多年位居全国前三、华南第一。公司从华南市场迈向全国市场的步伐已经全面展开，全国化布局彰显成效，将进一步促进外加剂业务继续高增长。

公司大力布局精细化工项目，将形成“外加剂+精细化工”双主业模式，再造一个“红墙”。聚醚单体需求持续向好，行业将保持较好盈利区间；丙烯酸羟乙酯应用广泛，下游化学纤维、合成橡胶、涂料、胶粘剂、纸品等行业景气向上，带来丙烯酸羟乙酯需求上涨；非离子表面活性剂主要下游领域地产基建、洗涤行业景气推动行业持续增长；聚醚多元醇供给过剩局面难改，预计行业盈利水平不高，但特种产品利润率有望高于行业平均水平。公司精细化工项目有利于提升公司资产周转效率，带来较高的资金回报。

我们预计2021-2023年公司营收分别为17.3、20.3、36.6亿元，同比变化29.7%、17.4%、79.9%；归母净利润分别为1.71、1.96、3.53亿元，同比变化20.9%、14.5%、79.6%；每股收益（EPS）分别为0.83、0.95、1.71元，对应PE分别为11.8、10.3、5.7倍。

看好公司长期发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。

股价表现的催化剂：

主要原材料价格下降；下游基建地产高景气带来需求增加；广东大亚湾、安徽天长精细化工项目如期投产。

主要风险因素：

市场开拓不及预期的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

市场开拓不及预期的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

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本文摘自报告：《红墙股份 (002809)：深耕外加剂、布局精细化工，双轨驱动高成长》

报告发布日期：2021年5月31日

报告发布机构：中国银河证券

报告分析师：

任文坡 执业证书编号：S0130520080001

林相宜 执业证书编号：S0130520050007

任文坡

石油化工行业分析师，中国石油大学（华东）化学工程博士。曾任职中国石油，高级工程师，8年实业工作经验。2018年加入中国银河证券研究院，主要从事化工行业研究。

林相宜

石油化工行业分析师，南开大学金融硕士、学士，中国注册会计师。曾任职于安永华明会计师事务所。2018年加入中国银河证券研究院，主要从事纺织服装行业和化工行业研究。

评级体系：

银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。

推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。

中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

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