孙彬彬：6月资金面还会稳吗？

　　意见领袖丨孙彬彬团队

　　摘要：

　　5月资金面为何平稳？

　　整体而言，5月银行体系资金的情况变得更为复杂，不太能够找出一条清晰的主线，从已知条件观察，在央行投放平稳的情况下，地方债发行变化与热钱流入可能对5月银行体系资金整体宽松有所贡献。

　　但要最终解释5月资金面的持续平稳，可能还需要进一步的数据和时间来验证。

　　6月资金面还会稳吗？

　　在不考虑央行投放的情况下，我们估计6月银行体系将释放资金1800亿元左右。但考虑到今年前期地方债发行滞后带来的高度不确定性，不完全排除资金释放可能存在较大偏离的可能。

　　当然众所皆知，静态测算往往是错的，我们反复强调关键在央行，所以还是要动态分析6月可能影响央行决策的因素。

　　5月宏观数据是喜是忧？这是基本前提。此外，通胀压力、热钱流入与机构行为也均是有可能引起央行关注的问题。至于央行关于“大庆献礼”的表述，市场还需要充分理解央行眼中的稳和市场眼中的稳是不同的。

　　2019年以来，央行珍惜正常的货币政策和空间，对应在具体行为上，就是央行连续流动性净投放一般不会超过3个月。节后资金面已经保持了超过连续3个月的整体平稳态势，不宜对资金面的持续宽松有太高期待。

　　我们还是要提示6月资金面存在生变的可能性。

　　对债市而言，尽管近期市场情绪趋于乐观，我们还是建议大家保持一份警惕。我们判断今年整个经济超预期下滑的可能性并不大，在这种情况下，利率有下限还是清晰的。从央行引导、包括政策语境对比，特别是我们跟疫情前对比，现在利率定价本身就在一个相对合理的位置。我们还是强调今年宏观的复杂性，拐点不清晰。鉴于此，我们继续维持已有的区间判断，以十年国债为例，还是看3-3.35%。

　　整体而言，5月资金面延续了节后以来相对平稳的状态。但从趋势上看，特别是从银行间资金日内行情的收盘利率观察，5月资金利率一直在呈现震荡上行的局面，且月末资金面已经略有紧张，这一势头会否持续？6月资金面还会稳吗？

　　5月资金面为何平稳？

　　此前我们预期在缴税高峰的影响下，5月资金面将会有所收紧，但是预期中的资金面波动并未明显出现，继续维持节后相对平稳的状态，为什么？

　　首先，5月央行投放保持了平稳，虽然投放极少，但是资金面稳定关键在央行，央行至少默许了资金面的稳。（如果大家质疑，认为资金面的平稳与央行操作无关，可以回顾一下过去央行增加投放甚至降准的背景下，是否同样会出现资金波动甚至紧张的情况）

　　逆回购方面，5月央行维持了每个工作日100亿元的投放规模。MLF+TMLF方面，5月投放规模为1000亿元，与到期规模持平。

　　而且，与4月类似，不同于往年，本月（截至5月28日）央行公开市场操作也没有针对缴税或政府债券发行进行对冲，说明在央行看来，市场本身的流动性是足够充裕的。央行每日定量投放的100亿元流动性更多是在传递政策保持平稳的信号。

　　根据财政部今年的缴税安排，5月仍是企业缴税大月，从规模以上工业企业利润观察，逻辑上缴税影响不小，当然因为财政数据还没有公布，具体影响目前还无法准确测算，目前可知的解释可能还是在政府债券发行，特别是地方政府债券的发行。

　　5月包括国债与地方政府债在内的净融资只有7937.24亿元，其中地方政府债的净融资额为5873.54亿元。5月地方债净融资的规模不算低，但从公开报道的数据看，比照各省份5月计划发行的债券规模，5月实际发行的地方债还是较计划数少了2656亿元。

　　但如果从环比观察，虽然5月地方债发行仍有滞后，不过较今年前4个月的发行情况已有明显恢复。包含国债与地方债在内，相较于4月，5月政府债的净融资额增长超过4000亿元。因此我们认为，地方债发行节奏的滞后只能够部分解释5月资金面的整体平稳。

　　市场认为还有一个可能，那就是紧信用宽货币，随着社融信贷的逐步回落，正好缓解了银行缴准压力，央行投放平缓，资金面自然宽松。今年以来社融信贷的回落有去年同期高基数效应的影响，除此以外，今年总量上信贷额度可能有所调控且投放节奏有所前移，以及房地产和非标仍处于严监管状态，所以社融信贷的表现是复杂因素的结果。至少目前谈紧信用还是有点不够准确。

　　如果从绝对值观察，市场普遍预计今年5月社融规模在2.8万亿元左右，规模并不算低，对缴准压力的缓解有限。因此我们认为，紧信用也并非主要原因。

　　最后，市场近期有所讨论的是人民币升值加快的情况下，有热钱流入但央行并未及时对冲导致资金面平稳的可能。这个可能性在逻辑上不能完全排除。

　　问题在于，近期流入的热钱规模有多少？对5月资金面平稳的贡献有多大？

　　外管局公布的数据比较滞后，我们只能够借助一些相对高频的数据进行模糊比较判断。观察北向资金（沪股通+港股通）的净流入情况，在人民币升值期间，北向资金的净流入是比较快的，5月25日单日北向资金净流入就达217亿元。而从传统的海关特殊监管区数据观察，热钱流入确实存在加速的可能。当前我们并不能够准确地估计近期热钱流入的规模，但从近期财新网对香港热钱集结的相关报道，以及刘国强副行长近期关于外汇与热钱的表态来看，央行近期对热钱流入的关注有所提高，可以侧面验证这一可能性。

　　近期央行公开市场操作保持平稳，没有对可能的热钱流入进行对冲，这可能确实对4、5月资金面的整体平稳有所贡献。

　　整体而言，5月银行体系资金的情况变得更为复杂，不太能够找出一条清晰的主线，从已知条件观察，在央行投放平稳的情况下，地方债发行变化与热钱流入可能对5月银行体系资金整体宽松有所贡献。

　　但要最终解释5月资金面的持续平，可能还需要进一步的数据和时间来检验。

　　5月即将结束，6月资金面会如何？能否继续维持平稳？

　　我们在观点上还是保持谨慎，可能会继续超预期，但是逻辑上提示风险的必要性在上升。

　　6月银行体系资金变化情况

　　我们依旧从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析6月银行体系资金变化情况。

　　（1）货币发行（包含现金走款和银行库存现金）

　　从季节性变化来看，6月的货币回笼规模通常较小，2016-2020年回笼规模均在500亿元以下，且近三年均在200亿元左右，不是6月银行体系资金变化的主要因素。我们预计6月货币回笼200亿元左右。

　　（2）财政存款

　　从季节性特征来看，6月往往是财政支出大月，财政与税收收入则与5月大体持平，财政存款规模通常环比小幅下降，2017-2020年平均环比下降近3900亿元。

　　考虑到今年政府债券发行相对缓慢，今年6月财政存款的变化情况可能不同往常。

　　国债：

　　2021年第二季度国债发行计划显示，5月有8期记账式付息国债、6期记账式贴现国债和2期储蓄国债计划发行。

　　结合过往平均发行规模，我们预测6月国债发行规模约为5220亿元，到期规模为2429亿元，那么净融资约为2791亿元。

　　地方债：

　　根据财政部《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》的要求：2021年地方财政赤字8200亿，而地方专项债额度为36500亿，合计44700亿。

　　考虑到今年前5个月地方债发行较为滞后，5月地方债发行节奏逐步恢复，以及天气转暖后各地项目陆续开工的情况，我们预计，6月起地方债发行会有所恢复。

　　基于各地已经披露的发行计划与实际情况，5月推迟发行的地方债规模为2656亿元，而目前6月披露的地方债发行计划约为6500亿元，如果在6月全部发行上述地方债，6月地方债的发行规模将达到9156亿元。

　　不过，考虑到5月推迟发行的地方债规模占计划发行的比例已经超过33%，我们认为，即使6月起地方债发行有所提速，要在一个月内全部发行上述地方债也是有压力的。而且根据去年11月财库【2020】36号文的要求，政府债发行也还要注重均衡节奏。从这一角度来看，6月地方债发行也存在部分递延的可能。

　　当然，也不完全排除在6月集中发放的可能，毕竟5、6月的地方债发行计划是在比较早以前就发布的，在新要求的规范下，市场也没有可以参考的先例。在此我们给出两种可能的情形作为参考：

　　情形（一）：6月地方债只按照计划发行约6500亿元。可以将其视为一个下限。

　　情形（二）：6月地方债在完成发行计划的同时，还补充发行了5月全部递延的未发行地方债，总计9156亿元。这其实是有可能的，毕竟去年5月地方债的发行规模就达到了创纪录的13025亿元。只是在今年的宏观环境下，我们认为这么做的可能性较小。

　　综上所述，我们预测6月政府债券发行规模可能在1.17-1.44万亿元之间，取一个折中的水平为1.3万亿元，到期6449亿元，折中的净融资6599亿元。从净融资规模来看，这一估计水平与2017-2019年的发行节奏是相适应的。

　　因此，我们可以按照2017-2019年财政存款的环比下降幅度，初步估计今年6月财政存款的环比下降情况，约为环比下降3900亿元。当然，可能存在较大范围的波动情况。

　　（3）外汇占款

　　今年前四个月出口保持强劲，但随着进口（有大宗商品价格上涨的原因）的恢复，贸易顺差已经基本恢复至400亿美元左右的近年来正常水平。

　　而随着美元贬值、以及人民币兑一揽子货币汇率的提高，去年12月以来，银行结售汇差额开始跟随贸易顺差同步变化。

　　而且数据显示，商业银行在结售汇完成后，并未及时与央行结汇，而是在外币流动性较为充足的情况下，通过外汇市场进行交易。3月财联社报道称，北京某国有传统外汇交易大行在境内进行大量美元/人民币掉期交易。所以，除了去年12月与今年1月，外汇市场交易较为活跃外汇占款变动较大外（作为应对，当时央行调高了境内企业境外放款宏观审慎调节系数），外汇占款的变动整体还是比较平稳。

　　因此，即使5月人民币仍有一定幅度的升值，并且根据我们团队的预测，5月我国出口仍将保持强劲，外汇占款变动对银行间资金体系的影响也有限，增加100亿元左右。

　　（4）银行缴准

　　从季节性特征来看，6月法定准备金规模通常提升较快，但近年来波动较大。

　　考虑到信贷额度可能有所调控以及房地产和非标仍处于严监管状态，后续信贷投放节奏可能会继续放缓，6月社融信贷数据增速大概率会继续回落，银行缴准压力估计小于去年。

　　我们预计6月法定准备金增幅可能在2000亿元左右。

　　综上所述，在不考虑央行投放的情况下，我们估计6月银行体系将释放资金1800亿元左右，较5月份有所改善，基本符合季节性，因而估计静态资金面有平稳的可能。当然，考虑到地方债发行节奏的高度不确定性，不完全排除资金释放可能存在较大偏离的可能。

　　当然众所皆知，静态测算往往是错的，更何况6月地方债发行还存在高度不确定性，我们反复强调关键在央行，所以还是要动态分析6月可能影响央行决策的因素。

　　6月央行公开市场操作展望

　　3.1.1． 央行有哪些关注？

　　（1）5月基本面

　　今年一季度经济数据呈现出一定的复杂性，整体不算弱，但也不算强，就业指标的表现较差，经济可能再度回到潜在增速以下。这是总体政策在年后有所调整的关键所在。因而，6月关键还在于5月经济基本面的评价。

　　失业率无疑是央行最关注的基本面数据。4月城镇调查失业率与31个大城市城镇调查失业率分别录得5.1%、5.2%，特别是31个大城市城镇调查失业率仍然高于去年12月。5月如果数据有较大程度改善，自然会对政策行为造成影响。

　　除此以外，工业生产和投资情况。

　　从高频数据看，工业制造业方面，高炉开工率虽低于季节性，但主要受今年环保限产影响，近期回升趋势较好；轮胎开工率有所回落，可能受芯片产能不足影响，略弱于季节性；涤纶长丝开工率也有所回落，仍强于季节性；PTA开工率略高于季节性，近期回升趋势较好。

　　基建方面，从EMAI周频挖掘机数据观察，整体仍处在较高水平。

　　出口方面，集装箱指数仍持续上行，说明外需仍持续旺盛。

　　综上所述，5月经济基本面整体仍呈现出较平稳复苏的态势，失业率指标进一步向政策目标靠近的可能性较大，这是基本前提。

　　（2）通胀压力

　　我们未从传统的螺纹钢、水泥价格等数据观察5月经济基本面，原因是近期当局着力保价稳供，意图抑制大宗商品市场过度投机。

　　今年以来，PPI快速上行，对物价稳定形成了较大压力，也对中下游企业利润形成了挤压。结合基数因素，5月PPI可能创出新高，也可能年内高点。但需要注意后续走势。

　　4、5月以来，当局密集关注大宗商品价格上涨与工业品通胀问题，并采取了一系列强有力的保价稳供的措施。数据显示，近期工业品价格的快速上涨势头已经略有收敛，但是压力仍在。如果进入6月并没有看到进一步改善的迹象，通胀压力会同基本面仍然对货币政策构成决定性干扰。

　　（3）热钱流入与央行对冲压力

　　随着近期人民币有所升值市场关注度提升，5月27日，刘国强副行长对近期关于人民币升值的讨论也有明确回应：

　　“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期坚持。在这一汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。……金融机构不仅不能帮助企业‘炒汇’，自身也不宜‘炒汇’，否则不利于银行稳健经营，还会造成汇率大起大落。”

　　我们这里不是谈人民币要不要升值的问题，而是建议市场合理估计升值背景下可能的热钱流入与央行应对，2015年811汇改以来，外汇占款表现并不显著，人民币双向波动中并没有对国内货币政策构成特别的干扰。

　　但是最近的情况还需要保持警惕，在越来越市场化的汇率形成机制下，随着海外流动性变化，如果央行始终不进行对冲，热钱流入对银行资金体系的扰动可能一直存在。借鉴过去经验，这是国内资金面可能变紧的一个重要成因。

　　（4）机构同业行为的异化

　　持续超预期稳定的资金面，必然带来机构行为的变化，对于这一行为变化可能的结果就是同业杠杆。我们观察到5月商业银行继续通过存单补充负债。结合观察银行负债端债券发行情况与同业存单发行情况，今年以来这一情况总体维持，相对其他负债来源更显重要性。

　　当然，5月月度的存单净融资规模已经快速回落至1972亿元，与前三个月4208亿元、5655亿元、4992亿元的规模不可同日而语。但是同业链条的扩散是不争的事实，这可能也是近期资产荒这类声音愈来愈多的原因。在金融去杠杆的大背景下，这一变化很容易招惹关注。

　　（5）大庆献礼

　　近期市场有观点认为，为了给100周年党庆献礼，央行至少在6月可能会继续维持较为平稳的资金面情况。市场有这样一种认识，其实是有迹可循的。

　　在央行一季度货币政策执行报告中明确：

　　“保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡，以高质量发展为‘十四五’开好局，以优异成绩庆祝中国共产党成立 100 周年。”

　　央行如此隆重突出，那么历史上是否出现类似的献礼呢？

　　在2019年第三季度《货币政策执行报告》中有如下表述：

　　“临近三季度末，鉴于监管考核、财政库款变动等季节性因素导致市场资金供求波动加大，中国人民银行提前应对，于9月中旬及时启动14天期逆回购并连续开展操作，满足市场跨季资金需求，保障了建国70周年大庆前和季末市场流动性平稳，也为中小机构管理好季末流动性创造了有利的市场环境。”

　　但有意维护市场流动性平稳，是否就意味着稳定？从复盘情况看，事实恐怕并非如此，2019年三季度开始资金面波动增大，利率逐步走高。因此，市场需要充分理解央行眼中的稳和市场眼中的稳是不同的。

　　3.1.2． 6月央行操作展望

　　综上所述，影响6月央行操作的主要因素还是经济基本面，特别是失业率指标。此外，通胀压力、热钱流入与机构行为也均是有可能引起央行关注的问题。至于央行关于“大庆献礼”的表述，还需要充分理解央行眼中的稳和市场眼中的稳是不同的。

　　因此，对央行操作的展望还是要回到货币政策的重心上来。

　　首先，结合4月央行发布会、政治局会议与今年一季度的《货币政策执行报告》来看，货币政策“坚持跨周期设计理念”与“稳字当头”的重心并未转变。

　　5月经济基本面整体仍呈现出较平稳复苏的态势，失业率指标进一步向政策目标靠近的可能性较大，这是基本前提。对应货币政策行为从顶层设计出发仍然存在收的可能，即使维持，最多也就是紧平衡。

　　其次，“珍惜正常货币操作空间”与“用好稳增长压力较小的窗口期”，就意味着货币政策的下限。

　　我们在此前的报告中提到，2019年以来，央行愈发珍惜正常的货币政策和货币政策操作，对应在具体行为上，就是央行连续流动性净投放一般不会超过3个月。节后资金面已经保持了超过连续3个月的整体平稳态势，央行调整的可能性在加大。即使在基本面有待企稳确认的数据真空期，也不宜期待央行持续超预期的宽松操作。

　　最后，我们继续强调今年形势确实复杂，部分中下游企业还没有完全走出疫情的影响、经济恢复尚不均衡、就业尚不稳固，当前宏观形势的复杂性决定了政策的复杂性，但是政策考虑的复杂性是否就决定了政策能够分化应对？我们认为逻辑上可行性存疑。

　　在当前大宗商品通胀压力高企的背景下，政策在提高关注，而且措辞上显著超越2017年前后，我们还是建议市场要保持警惕。我们预判当前政策在等待确认二季度经济再度回到潜在增速，以及通胀压力的持续性。

　　政策利率维持稳定仍然是我们的基本判断，引导市场利率围绕政策利率波动仍是央行操作的关键。目前来看，6月有2000亿MLF、700亿国库定存与50亿央行票据到期，总计2750亿元的资金回笼，相对于1800亿元左右的静态资金释放，央行仍有从容的操作空间。

　　结合5月央行操作。在面对逐渐演化的通胀压力、热钱流入与机构行为变化的情况下，央行调整流动性投放的可能性在加大，因此我们还是要提示6月资金面存在生变的可能性。

　　小结

　　5月资金面为何平稳？

　　整体而言，5月银行体系资金的情况变得更为复杂，不太能够找出一条清晰的主线，从已知条件观察，在央行投放平稳的情况下，地方债发行变化与热钱流入可能对5月银行体系资金整体宽松有所贡献。

　　但要最终解释5月资金面的持续平稳，可能还需要进一步的数据和时间来验证。

　　6月资金面还会稳吗？

　　在不考虑央行投放的情况下，我们估计6月银行体系将释放资金1800亿元左右。但考虑到今年前期地方债发行滞后带来的高度不确定性，不完全排除资金释放可能存在较大偏离的可能。

　　当然众所皆知，静态测算往往是错的，我们反复强调关键在央行，所以还是要动态分析6月可能影响央行决策的因素。

　　5月宏观数据是喜是忧？这是基本前提。此外，通胀压力、热钱流入与机构行为也均是有可能引起央行关注的问题。至于央行关于“大庆献礼”的表述，市场还需要充分理解央行眼中的稳和市场眼中的稳是不同的。

　　2019年以来，央行珍惜正常的货币政策和空间，对应在具体行为上，就是央行连续流动性净投放一般不会超过3个月。节后资金面已经保持了超过连续3个月的整体平稳态势，不宜对资金面的持续宽松有太高期待。

　　我们还是要提示6月资金面存在生变的可能性。

　　对债市而言，尽管近期市场情绪趋于乐观，我们还是建议大家保持一份警惕。我们判断今年整个经济超预期下滑的可能性并不大，在这种情况下，利率有下限还是清晰的。从央行引导、包括政策语境对比，特别是我们跟疫情前对比，现在利率定价本身就在一个相对合理的位置。我们还是强调今年宏观的复杂性，拐点不清晰。鉴于此，我们继续维持已有的区间判断，以十年国债为例，还是看3-3.35%。

　　市场点评与展望

　　5.1． 市场点评：资金面整体偏松，供求均衡；长债收益率先下行后上行

　　本周央行公开市场全口径零投放零回笼，资金面整体宽松。周一，央行开展100亿元7天期逆回购操作，无逆回购到期，资金面平衡收敛；周二，央行开展100亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期100亿元，公开市场零投放零回笼，资金面先收敛后宽松；周三，央行开展100亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期100亿元，公开市场零投放零回笼，资金面平衡宽松；周四，央行开展100亿元7天期逆回购操作，逆回购到期100亿元，开展2021年第五期央行票据互换操作，本期操作量为50亿元，资金面整体小紧；周五，央行开展100亿元7天期逆回购操作，逆回购到期100亿元，资金面小紧。本周央行公开市场全口径零投放零回笼。

　　受资金面小幅波动整体均衡，大宗商品价格上涨，黑色系期货价格下，美联储隔夜逆回购规模创新高，美国减码QE预期等影响，本周长债收益率先下行后上行。周一，发改委提出采取措施抑制原材料价格上涨问题，债券市场消息面平静，在资金面稍显收敛的抑制下，长债收益率微幅上行；周二，早盘融出较为谨慎，临近午盘全面宽松，资金面先收敛后宽松，长债收益率微幅下行；周三，美联储高级官员提出减少大规模资产购买的可能，美债收益率明显下行，国内黑色系期货扩大跌幅，资金面平衡宽松，长债收益率微幅下行；周四，受跨月影响，资金面整体略显收紧，不过午后3点全面转松，长债收益率小幅上行；周五，美联储隔夜逆回购规模创新高，我国通胀已传至中游，受跨月影响，资金面小幅收紧，午后4点转松，长债收益率小幅上行。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)