天风汽车【深度】长源东谷：缸体缸盖龙头，绑定康明斯_新浪财经

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来源：学学看汽车

导

语

公司是缸体缸盖领域的隐形冠军，深度绑定康明斯

公司来自福田康明斯营收占比64%，东风康明斯营收占比20%。公司是福田康明斯的缸体缸盖独家供应商，目前AMT重卡渗透率进入快速提升通道，福田是AMT重卡的绝对龙头，未来福田整体重卡市占率有望持续提升，利好长源东谷。

IPO助力新客户开拓

公司近年来与广西玉柴签署了销售协议，并投资建设上菲红和中国重汽机加工项目。

两条路径助力市占率迅速提升，首次覆盖给予“买入”评级

联系人：邓学、文康

摘要

长源东谷是缸体缸盖领域的隐形冠军。2001年借东风康明斯外包机遇进入配套体系，目前公司已与福田康明斯、东风康明斯等大型发动机整机厂以及东风商用车等大型整车厂建立了紧密合作的客户关系。

轻重卡行业持续景气，为公司带来稳中有升的下游需求。16年下半年以来，重卡行业迎来新一轮高景气，20年上半年销量超预期，我们测算认为明年重卡行业仍将保持高景气度。治限治超导致轻卡市场从超载向标载转变，推动行业保有量和销量中枢持续提升。

深度绑定康明斯系发动机，康明斯份额提升直接利好长源东谷。2019年对福田康明斯营收为7.4亿元，占总收入的64.4%，公司也是福田康明斯缸体缸盖的独家供应商。对东风康明斯营收2.3亿元，占比为20.2%，两家康明斯合计占公司营收的85%，深度绑定康明斯。康明斯国六发动机表现出色，市场份额有望提高，利好长源东谷。

AMT重卡渗透率持续提升，公司大客户福田康明斯受益。国内AMT重卡市场进入快速成长期：（1）AMT自动换挡能够有效降低因驾驶员选档不正确而产生的污染物排放；（2）AMT变速箱比普通变速箱更省油。福田抓住AMT重卡机遇，与采埃孚成立合资变速箱厂，建立了独家优势。推出的AMT重卡受到了市场的极高认可，19年福田在AMT重卡的市占率达到75%，北汽福田重卡市占率从去年全年的7.3%大幅增长至今年上半年的9.6%。我们认为随着AMT重卡渗透率继续提升，长源东谷有望伴随福田市占率的提升而提升。

IPO募投项目助力产能投放，加速新客户开拓。公司近年来与广西玉柴签署了销售协议，并投资建设上菲红和中国重汽机加工项目，成功开发了广西玉柴、上菲红、中国重汽等新客户，有效拓展了公司的销售市场。IPO中的两个玉柴项目将助力公司加速进入玉柴的配套体系，市占率有望持续提升。

主营产品市占率逐步走强，20Q2营收业绩高增。20Q2单季度归母净利润达到1.1亿元，同比大幅增长117%，毛利率达到38%，远超19年的31%。近几年随着成本控制能力提升和规模效应的体现，毛利率逐步提高。

投资建议

我们预计公司20-22年的归母净利润分别为3.2亿、3.9亿和4.7亿，对应PE分别为22倍、18倍和14倍。给予公司21年21倍目标PE，对应目标价35.07元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

柴油发动机需求低于预期风险，大客户市占率提升不及预期影响，新客户开拓风险

财务预测摘要

1. 柴油机缸体缸盖领域的隐形冠军

2. 轻重卡行业需求稳中有升

2.1. 重卡行业高景气，国三置换需求仍处高位

2.2. 治限治超促进轻卡需求增长

2.3. 市场格局相对稳定

3. 绑定核心客户，借力强势增长

3.1. 专注柴油机三大核心零部件

3.2. 绑定核心客户，市占率稳步提升

3.3. 康明斯市场表现出色，公司直接受益

3.4. AMT重卡推动最大客户北汽福田份额提升

3.5. 募投提升产能，口碑助力新客户开拓

3.6. 业绩提升显著，财务表现亮眼

4. 盈利预测

5. 风险提示

正文

柴油机缸体缸盖领域的隐形冠军

公司前身长源有限成立于2001年，并于2011年整体变更设立股份有限公司。主营业务为自行采购缸体、缸盖、连杆、飞轮壳、主轴承盖、齿轮室、排气管等毛坯加工后的产品销售，以及客户提供缸体、缸盖、连杆等毛坯的受托加工。公司已与福田康明斯、东风康明斯等大型发动机整机厂以及东风商用车等大型整车厂建立了紧密合作的客户关系。

借东风康明斯外包机遇进入配套体系。2001年，为了降本增效，东风康明斯希望对C系列发动机缸盖机加工业务进行外包，新成立的长源东谷精准捕捉行业发展趋势，通过东风康明斯的多重考察与全面认证，成为合格供应商；2008年，凭借在行业中积累的声誉及经验，成功携手东风商用车以及福田康明斯，公司三大合作伙伴关系的格局基本形成。截至2011年，公司先后完成5次增资，并于该年整体变更设立股份有限公司；2020年，公司成功在上交所完成上市。

IPO扩充产能，提升研发能力。公司2020年募集首发资金投入玉柴、康明斯的缸体、缸盖和连杆项目建设以及技术研发中心建设。其中，玉柴国六缸体、缸盖新建项目符合国六政策逐步推行的发展趋势，同时利于公司与玉柴合作规模的进一步扩张；东风康明斯13L缸体、缸盖新建项目能够新建缸体、缸盖年产能各4.34万台；玉柴连杆、康明斯连杆新建项目推动连杆业务重要性的提高；技术研发试验中心建设项目则与公司连年增长的研发投入相辅相成，提升公司在行业中的技术优势。

主营产品市占率逐步走强，20Q2营收业绩高增。公司的主要产品为缸体及缸盖，主要为柴油汽车发动机配套，两种主营产品合计营收占比超过80%，市占率则分别达到14%和17%。受益于疫情过后卡车行业的高景气，主要客户康明斯等主机厂对缸体和缸盖的需求增加，公司上半年分别实现营收和归母净利7.5亿、1.5亿，同比大幅增长33%、70%。

轻重卡行业需求稳中有升

2.1. 重卡行业高景气，国三置换需求仍处高位

16年下半年以来，重卡行业迎来新一轮高景气，20年上半年销量超预期。16-17年重卡销量迅速回暖，17-19年连续三年实现110万辆以上的重卡销售。2020年4-6月重卡销量分别为19万、18万、17万，销量连续三个月创历史当月新高；整个上半年，随着疫情影响的降低，叠加物流工程需求及国三重卡替换，全国重卡销量达到81万辆，同比增长24%，增速为18年以来新高，我们预计全年销量将达到140万辆。

国三加速淘汰维持重卡高景气，今年底仍会有百万辆以上的国三重卡亟待更新淘汰。我们在《国三重卡还有多少？》报告中提到，通过两种路径测算，今年国三淘汰的透支效应并不明显。以19年对应的9.8年更新周期测算，20年底重卡保有量中依然有168万辆国三标准的重卡；以重卡保有量三大省公开资料测算，今年结束后我国仍有114万辆国三重卡置换需求有待释放。我们预计明后年重卡行业仍有130万辆以上的销量。

2.2. 治限治超促进轻卡需求增长

轻卡销量连续十一年超过145万辆，20Q2增幅较大。2009年，全国轻卡销量同比增长35%至145万辆，此后十一年销量均维持高位，截至2019年达到188万辆。2020年上半年，全国轻卡销量97万辆，同比增长1%；20Q2销量63万，实现增速36%，其中6月份单月实现销量24万，同比增长82%，单月增速创十年新高。

治限治超导致轻卡市场从超载向标载转变。2016年国家质监局与国标委联合发布《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》，部分内容对轻型卡车载重作出严格规定；近年来，全国各地治限治超力度有所加大，2020年以来，多省开展“一超四罚”，超限高速禁入，“百吨王”专项治理。我们预计，未来几年轻卡销量将会持续个位数的增长；治限治超力度的加大以及物流运输特别是快递行业的发展是轻卡销量维持高位的重要推动力。

2.3. 市场格局相对稳定

缸体、缸盖市场拥有相对稳定的竞争格局，主要竞争主体有以长沙熙迈机械为代表的合资企业，该企业主要向上菲红以及玉柴润威供货；以红旗缸盖以及长源东谷为代表的国内规模企业，而红旗缸盖的主要客户为云内动力以及潍柴动力；还有以东风铸造与潍柴动力为代表的主机厂内部配套企业。长源东谷等国内规模企业实力雄厚，技术及装备水平较好；与外资企业相比，在同等质量标准下，拥有生产成本低以及适应本土能力强等优势。

绑定核心客户，借力强势增长

3.1. 专注柴油机三大核心零部件

专注于生产柴油发动机三种核心零部件。公司主营业务为柴油发动机零部件，销售产品包括缸体、缸盖、连杆、飞轮壳、主轴承盖、排气管、齿轮室；受托加工产品为缸体、缸盖和连杆。三大核心零部件，即缸体、缸盖和连杆为公司主要产品，贡献95%的营业收入。此三大产品均为发动机核心零部件，是发动机整体质量的关键决定因素：缸体为发动机最大的单独式部件，与缸盖、活塞共同构成燃烧室，支撑和保证活塞、连杆、曲轴等运动部件工作时的准确位置；缸盖安装于缸体的上方，从上部密封气缸并构成燃烧室；连杆将活塞承受的力传给曲轴，使活塞的往复运动转变为曲轴的旋转运动。

深耕技术体系开发，建立发动机零部件核心竞争力。公司经过多年技术创新和积累，形成拥有自主知识产权的柔性发动机零部件生产技术并积累了54项自主专利，同时已经将核心技术体系应用于规模化生产中。由于发动机零部件行业属于充分竞争行业，行业内企业较多，竞争较为激烈，拥有核心技术的企业将获得竞争优势，因此我们认为公司已经筑起了核心技术层面的护城河。

3.2. 绑定核心客户，市占率稳步提升

深度绑定康明斯系发动机。公司主要客户为福田康明斯、东风康明斯和东风商用车等国内主流发动机整机和整车生产厂商，其中与东风康明斯合作18年，与福田康明斯和东风商用车合作12年，已经建立了长期稳固的合作关系。与此同时，公司是主要客户的独家或者核心供应商：2019年，公司向福田康明斯供应缸体28.5万件，供应缸盖28.0万件，供应连杆71.2万件，分别占其同类产品采购数量的100%，100%和67%；向东风康明斯供应缸体4.6万件，缸盖14.9万件，连杆70万件，分别占其同类产品采购数量的34%，100%和65%；向东风商用车供应缸体6万件，缸盖6.8万件，均占其同类产品采购数量的100%。由此可见，主要下游客户的产品生产高度绑定公司的零部件供应。

供应商更换难度大，业务合作关系稳定性高。公司主要产品缸体、缸盖和连杆均为柴油发动机核心零部件，客户对供应商产品的可靠性、耐久性和精密度等有严格要求。在上述核心零部件批量应用于发动机生产之前，需要经过一系列测试工作，整套流程通常耗时高达两年以上且需要大量成本投入。鉴于此类核心零部件特点，发动机主机厂更换供应商的成本大，因而通常倾向于与供应商保持长期稳定的合作关系。如此背景下，我们认为公司的业务合作关系稳定性高，可以有效避免客户流失，形成客户资源的护城河。

技术创新与龙头配套带来高利润。柴油发动机属于技术密集型产品，功率跨度大，且零部件规格型号繁多，因此发动机核心零部件供应商通常需要根据客户不同型号或不同动力平台的要求进行产品定制。同时核心零部件产业属于重资产行业，只有生产规模达到一定程度并能满足大规模订单需求才能使规模效应逐步显现，进而降低成本，提高利润率。因此行业内具有技术创新能力，能够精细化生产并且直接配套下游龙头企业的供应商往往能获取较大利润空间。公司自主研发的柔性化生产线技术能够适应变型多品种加工，同时提高同类产品开发速度，且公司直接配套发动机龙头企业康明斯系列。我们认为公司能够利用其优势保持一定的利润率。

公司专注于核心零部件研发生产，且与国内知名生产厂商长期稳定合作，由此积累了较高的知名度和认可度。在柴油车销量整体下滑的背景下，缸体缸盖销量依然逆势增长，市占率随之持续提升。

3.3. 康明斯市场表现出色，公司直接受益

康明斯份额提升直接利好长源东谷。公司对主要客户康明斯的销售收入占比约为85%：2019年对福田康明斯销售收入为7.4亿元，占总收入的64%；对东风康明斯销售收入2.3亿元，占比为20%。福田康明斯和东风康明斯也将公司作为其核心或唯一供货商，销量表现出色将使公司直接受益。上半年康明斯表现抢眼，其中福田康明斯20H1发动机累计销售13.5万台，同比增长高达42%，拉动公司营业总收入同比增长32.6%。

康明斯国六发动机表现出色，更新换代支撑其提高市场份额。今年上半年康明斯合资公司的国六柴油重卡发动机销售表现抢眼，东风康明斯和福田康明斯20H1累计销量分别为8503台和1705台，市占率分别达到28.3%和5.7%。随着国六标准的稳步推进，结合重卡市场持续景气的未来预期，我们认为国六柴油重卡发动机将持续作为增量市场为康明斯扩大市场空间打下基础。

3.4. AMT重卡推动最大客户北汽福田份额提升

国内AMT重卡市场进入快速成长期。AMT是机械式自动变速箱，在重卡上安装后可以使得离合器的分离、接合及所有选换挡均由电控系统自动控制。相较于传统变速箱，AMT能够提高重卡整车的安全性、舒适性、节能性和可靠性，已经在欧美发达国家高度普及，在欧洲普及率达70%。不同于发达国家市场，AMT重卡当前并未在我国实现大规模推广。但在市场需求和技术发展的双重驱动下，国内AMT重卡销量去年开始实现大幅增长，19年全年累计销量达8000辆，同比增长550%，标志着国内市场进入快速成长期。

四大优势助力AMT重卡释放增量。即使2019年销量涨幅大，AMT重卡国内销售份额仍不足全行业的1%，这意味着此类重卡在国内仍有发展空间。四大优势将成为AMT重卡普及率继续提高的驱动力：1、国六标准对于污染物排放有更加严苛的要求，而AMT自动换挡能够有效降低因驾驶员选档不正确而产生的污染物排放；2、AMT变速箱比普通变速箱更省油；3、在卡车智能化升级的趋势中，为了更高效实现辅助驾驶系统功能，AMT变速箱成为刚需；4、AMT重卡可以帮助主机厂在存量市场中建立新的技术壁垒。因此我们认为AMT重卡未来几年将释放出增量。

福田联手采埃孚，大力布局AMT重卡市场。福田洞察到国内商用车市场中高端化和自动化的潮流趋势，2017年就推出EST-A系列AMT重卡，使其子品牌欧曼成为我国自动挡重卡行业的先驱者之一。同时，福田联手变速箱行业巨头采埃孚组建了两家合资公司，建设采埃孚变速箱全球最大生产基地，并于19年4月起量产最新一代AMT变速箱，加大产业布局力度。经过多年的努力，欧曼已经发展出EST-A、EST、GTL等系列自动挡产品，涵盖多个重卡品类。

福田市场反响超预期，康明斯借力而上。欧曼的自动挡重卡2019年累计销量为6000辆，在AMT重卡市场的占有率达到75%。而在2020年上半年，欧曼AMT重卡销量已经达到12549辆，同比增长638%，市场反响超预期。同时，由于福田自动挡重卡均配备的是福田康明斯发动机，康明斯也借力提高了其产品销量，并为更上游的供应商长源东谷提供了更多订单。福田与采埃孚的两大合资工厂2019年产能利用率仅为14%和16%，仍有产量提升空间。可以预见的是，随着AMT重卡增量的持续释放，福田欧曼将继续助力康明斯发展。整体来看，北汽福田重卡市占率从去年全年的7.3%大幅增长至今年上半年的9.6%。

主要客户升级换代提高产能，公司下游需求有望持续增长。公司三大客户均会稳步提高产能，其中福田康明斯将在近两年进行其产品国六排放标准的升级，并在现有平台上开发更多客户和产品机型，预计未来几年产品销量会持续增长；东风康明斯已经与公司签署了新增产能的销售协议；东风商用车预计今年以后发动机销量逐步达到8-9万台，2022年以后达到11万台左右。2019年三大客户占公司营收比例高达93%，公司也是三大客户对应零部件的核心供应商，因此伴随三大客户销量提升，公司下游需求有望持续增长。

3.5. 募投提升产能，口碑助力

口碑积累，为拓展市场奠定基础。公司在发动机零部件领域建立的品牌知名度有助于公司拓展新的客户资源。公司近年来与广西玉柴签署了销售协议，并投资建设上菲红和中国重汽机加工项目，成功开发了广西玉柴、上菲红、中国重汽等新客户，有效拓展了公司的销售市场。我们认为新客户的开拓将成为公司未来几年销量增长的主要来源，并有望使公司销量增速保持在较高水平。

首发资金到位前已预投过半资金，将置换超过5亿自筹资金。截至公司首次公开募股完成前，玉柴国六项目已预投3.2亿，东风康明斯缸体、缸盖项目已预投1.2亿，连杆项目已预投0.6亿，研发中心项目尚未投入资金。经董事会决议，公司最终决定以首发资金5.1亿置换预先已投入募投项目的自筹资金。

产能瓶颈突破，满足客户需求。随着各新建项目逐步落地并投产，公司产能将进一步提高，并有效消除产能瓶颈，为现有订单的落地和新项目的开拓打下坚实基础，进一步满足客户产销量提升所带来的供应需求。于此同时，公司与广西玉柴和东风康明斯均签署了增产合作意向书，新增产能有明确配套计划，有效降低产能过剩风险。

3.6. 业绩提升显著，财务表现亮眼

受益于康明斯业绩表现，营收与净利率高速增长。公司20H1实现营业收入7.5亿元，同比增长33%，主要由于福田康明斯ISG产品销量上升，带动公司供应的12L缸体缸盖销量上升，以及新开拓的客户上菲红、广西玉柴实现批量供货，销量同比增长较大。同时实现扣非净利润1.35亿元，同比增长48%，主要为营业收入增长带来净利润上升。