中金公司首席策略师王汉锋：揭密资本市场新动向

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛（CWM50）

　　本文作者：王汉锋 中金公司首席策略师

　　近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）举行了“加强基础性制度建设 推动资本市场长期健康发展”网络视频会议。中金公司首席策略师王汉锋从“从业者”的角度阐述了资本市场最近出现的一些新动向，以及对其背后原因的理解，并提出相应的政策建议。

　　以下为发言全文

　　我想从“从业者”的角度来阐述资本市场最近出现的一些新的动向，以及对其背后一部分原因的理解，并提出相应的政策建议。

　　我主要汇报两方面的话题：

　　第一，基于最近的深度研究，我们观察到，中国的居民家庭资产配置，可能正到了拐点之上。这在一定程度上能够帮助我们理解最近资本市场的一些新的动向。

　　第二，结合今天讨论的核心话题，我们从从业者的角度对资本市场改革与发展提出一些总括性的建议。

　　中国的居民家庭资产配置正在进入拐点

　　首先，我们来看第一个话题。我们认为中国的居民家庭资产配置正在进入一个拐点——中国整个居民家庭的收入支配行为，随着收入水平的变化而显现一些阶段性的特征。

　　比如，在我们收入水平比较低的时候，就会重点满足生活的必需品的需求，例如吃和穿。等到收入水平增长的时候，会考虑多一些耐用消费品。等到收入水平再增长的时候，就会去买更大件的耐用消费品，比如房子和车。今年4月央行公布了《中国城镇居民家庭资产负债调查报告》，反映出中国的城镇家庭基本上96%的比例有一套房。在这些家庭中有10%、20%的家庭拥有两套甚至三套以上住房。如果在这些需求已经基本满足的情况下，未来还有收入，大家会怎么办？我们在综合研究其他国家的经验以及中国目前的基本特征后，得出如下结论：中国正处于一个拐点，即未来中国的居民家庭，可能有更大比例的资产会配往金融资产。

　　我们总结了以下五个方面的理由：

　　一是经济发展阶段。去年中国人均GDP达到1万美元，根据其他国家的发展经验，居民资产配置的行为往往在这一水平前后会发生比较显著的变化。例如在2010年左右，中国人均GDP到了6000美元左右，居民行为就出现了明显的消费升级的趋向。过去十几、二十年，中国居民的行为阶段性发生变化，中国整个经济随着GDP的增长形成的阶段性特征非常明显。比如2000-2010年，中国处于一个快速工业化、打产能基础的阶段，所以投资拉动经济高速增长。2010年之后，投资产能到了一定程度，投资增速又下降，带动整个经济增速下降，但是人均GDP达到了6000美元，整个消费升级和规模扩大形成了非常显著的趋势。过去这些年，经济增速在下降，但是结构在调整。现在在一些大件消费品需求基本满足情况下，居民资产开始更多地寻求金融资产配置。

　　二是资产配置结构。依据央行4月份的调查，以及根据我们自下而上的估计，现在中国居民资产的80%左右是实物资产，金融资产占比约20%。考虑整个房地产市场的预期变化以及住房拥有率相对比较高的状态，未来增量资金再继续大比例配往房地产市场的概率相对降低。

　　三是人口结构变化。整个生命周期当中，资产配置的理论也支持年龄阶段对资产配置行为的影响。日本、美国等国不动产配置的拐点和20-50岁人口占总人口的比例的拐点比较接近。中国现在也到了这个阶段。

　　四是资本市场发展。在资本市场发展不成熟时，居民将大量的钱进行储蓄。现在我国资本市场已经取得显著发展，无论是债市，还是股市，还是其他类别的金融资产，都已经初具规模，居民进行金融资产配置已经具备初步条件。

　　五是低利率市场环境。最近几年，整个低利率市场环境使居民进行金融资产投资的机会成本在下降。居民多渠道寻求收益，在此过程中加大了对金融资产中风险资产的配置。

　　基于上述五方面理由，我们认为，中国现在正在进入一个居民资产配置更多倾向于金融资产的拐点之上。金融资产里面，对风险金融资产的配置比例可能会加大。例如，在2000~2010年，中国大规模的产能建设、快速地打造工业化基础，带动大宗商品需求，推动全球商品市场当时形成一轮很大的牛市。这一次如果中国的居民家庭资产更大比例配往金融资产，不仅对中国，对全球可能都会带来非常深远的影响。

　　从我们的角度来看，居民家庭资产配置的拐点还会带来八大趋势：

　　第一，中国的资产管理和财富管理市场，可能会加速扩容。

　　第二，市场均衡利率水平易降难升。

　　第三，中国居民家庭不动产配置比例可能已经见顶。

　　第四，金融风险资产配置将加速增长。

　　第五，养老金市场的潜力巨大，养老制度亟待进一步完善。

　　第六，机构化趋势进一步巩固，机构投资者占市场的比例继续提升。

　　第七，在这样一个居民资产配置拐点之上，中国的资本市场可能再次迎来快速发展。

　　第八，中国居民资产海外配置的需求会增加，资本账户的改革亟待深化。

　　对资本市场发展和改革的建议

　　最近几年，金融供给侧改革以及资本市场的改革在切实推进。   在今年4月9日发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中，重点提到了资本市场、金融市场，把这方面提升到很高的高度，这是一个战略之举。去年9月，证监会提出资本市场改革十二条，为这一轮资本市场的改革，或者解决紧迫的问题，提出大的纲领，非常让人振奋。

　　我们对资本市场发展及资本市场基础制度建设的建议可以概括为四个方面，八个字：抓严、放活、培育、开放。

　　第一，抓严。

　　一是打击虚假信息、内幕交易这些违规行为，尽快落实证券市场集体诉讼制度，实现资本市场的风清气正，公平正义，保护中小投资者，这是一个非常紧迫且在基本制度方面非常重要的事情。

　　二是防范化解重大金融风险，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。强化监管责任，落实资本市场的中介机构的行为合规守则。最近这几年已经取得一些积极的成果，起到了风清气正的作用，后期更需要让这些制度得以延续。

　　第二，放活。

　　一是推进及推广注册制在更大范围落地。我认为，注册制是在补历史上的欠账，中国资本市场如果早一点推行注册制，现在面临的一些问题可能会不那么紧迫。现在注册制已经在科创板落地，很快会在创业板落地，需要尽快总结经验，吸取教训，更快推广到其他的板块，进一步地实现新股发行的常态化。

　　二是多层次的资本市场。多层次资本市场建设最近几年也在重点推进。

　　三是引入多种产品，资本市场的多空机制更为均衡。融资融券制度已经推行了很多年，融资是非常便利通畅的，现在融资余额1.3万亿，最近也有一些上升。但是融券非常少，现在只有几百亿，占整个市场的成交比例非常低。多空不均衡，导致市场容易大涨大跌，市场没有一个相对比较均衡的机制。持有不同意见的人，缺少工具来表达自己的判断。香港市场的多空交易相对比较均衡，卖空交易占到整个市场成交平均在10%~15%，这对市场的股价涨跌有一个约束机制。A股在这方面要做进一步优化。

　　第三，培育。

　　一是培育优质的上市公司。上市公司是资本市场的源头活水，要加大退市力度，促进优胜劣汰。现在资本市场主板交易的股票已经有3900多支，但是每年退市的数量只是在最近几年才有所增加。我们一定要对那些违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，这样才能促进优胜劣汰，才能把上市公司的质量不断优化提高，才能够形成源头活水。

　　二是培育机构投资者以及资本市场中介机构。这方面已经取得了较大进展。最近监管层提出，要打造“航母级”的券商，打造有实力的中介机构，这些都是非常好的一些方向。

　　这是我们去年做的一个研究，这个图显示出中国A股的散户化趋势已经得到一定扭转。原来机构和散户持有的流通市值是3/7开，机构持有3成，散户持有7成；最近几年，随着市场开放和本土机构投资者的发展，这个比例已经5/5开了。A股市场的核心特征——投资者结构已经发生变化。

　　从我们从业者的角度来看，这给市场带来了一个非常显著的变化，本质上股市底层涨跌的逻辑已经发生了变化。这个图是用量化的方式来解释过去这几年市场的表现特征和2016年之前有哪些本质不同，我们主要是通过分析超额收益的驱动因素来看的。

　　前些年，市场喜欢炒小市值的公司，喜欢“短炒”，炒垃圾股，一涨就跑。相反的，包括公司赚钱与否、估值高低、盈利增长在内的基本面因子对超额收益的解释力很低。而最近这几年，公司赚钱与否、净资产收益率高低、盈利增长快慢、估值高低等基本面因子，成为投这支股票能否赚取超额收益的很重要的解释变量。随着投资者结构的变化，市场底层运行的逻辑已经发生变化，正在朝着我们希望看到的方向去走。

　　为什么最近这几年机构投资者的收益比散户要好？这里有一个相互强化的问题。因为机构占的比例在提升，现在短炒去赚钱的难度越来越高，投资正在变成真正的专业化的事情，这也是我们希望看到的现象。这个方向是值得重视的，要创造条件让它进一步强化。

　　三是培育更多的中长线投资者。美国人均GDP到了1万美金之后，养老这一类资产发展很快。居民资产入市去配置股票，不都是直接开股票账户买卖股票，而是很大部分通过养老金的配置来实现。中国这方面需要进一步加强。培育更多的中长线投资者，市场才会表现更加稳定。

　　第四，开放。

　　从中国开始引入沪港通制度起，资本市场的开放已经在加快。近几年已经收获了一些果实，机构投资者的比例在上升也部分是开放带来的结果。未来开放的道路上，还可以走得更快，面更宽。

　　一是国际指数纳入A股。除了陆港通机制，我们也看到了国际指数纳入A股。我们要创造条件，让这些国际指数纳入A股的比例进一步提升。比如，现在MSCI指数已经是20%的比例，但是实际上整个中国资产占海外投资人投资组合的比例还是很低的，只有约3至4个百分点，和中国经济占全球15%-20%的比重相比，这个比例是极度不称的，因此应该朝这个方向进一步前进。

　　MSCI提出中国市场改革的方向和一些问题也值得我们思考。比如外资持股比例限制问题，在一些特殊行业可能需要有外资持股比例限制，在实体经济已经放开的情况下，在不威胁国家安全的情况下，资本市场的持股比例也可以在某些行业某些领域适度放宽。

　　二是互联互通扩大覆盖范围。沪港通、深港通覆盖的只是一部分股票，未来股票的范围是不是可以进一步扩大？覆盖的品种是不是可以进一步扩大？这些都是可以考虑的方向。

　　三是QFII、RQFII与互联互通的机制。QFII、RQFII和互联互通未来应该是什么定位？这些不同的开放途径是一直分离还是要把它统一？怎么把这些机制统一化？我认为不应该使目前的差异在未来进一步拉大。如果在目前不同开放渠道的体量还不是很大的时候，我们做一些前瞻性的设计，制定路线图，把不同开放渠道的差异最终统一，实现一体化开放，那么未来的监管难度会减小一些。这是从现在要开始规划的问题。

　　结合最近香港市场的一些变化，中美金融战有打起来的可能。从长期看，在香港上市的中国股票能否用人民币计价来交易，这对人民币国际化，对人民币离岸市场的建设具有非常重要的意义，对于抵御外部的干扰，防范金融风险，也有重要意义，这些课题可以从现在开始研究。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)