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来源：蚊子搞科研
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摘要
公司主业是IT基础设施运维和系统集成
从客户结构来看19年主要收入来源是银行行业，从毛利分布看，公司的主要毛利来自于IT基础设施运维和系统集成。IT基础设施支持与维护服务大体上分两种业务：驻场和突发应急抢修，驻场员工：在机房驻人，巡视保障机房平稳运营，这项业务利润弹性小。应急抢修：类似保险模式，出事后由公司派出员工前往客户机房维修更换备件，利润弹性体现在：1）应急抢修客户付费固定，但如果机器坏的少备件用的少则利润多；2）同一个员工如果覆盖的客户数量越多，则单员工产生的效益和利润就会越高，提升了边际效率。
我们判断银行业IT投资将处于景气周期
理由有：1）国有/股份/城商行在2019年报文字表述上明确加大2020年金融科技投入；2）从各家银行的年报上披露的附注里面，IT硬件相关的资产有明确的向上迹象；3）在2019年末，银行整体利润的持续改善给了下一年度IT预算更大的裕量，而2020年的疫情虽然增加了全行业面临的挑战，反过来也激励银行业通过投资IT增强自身的竞争实力和风控能力；4）从行业来看，新一轮金融IT创新周期已经来临，信创/分布式系统/科技风控等创新点都需要投资。
报表上的先导指标表明公司在2020年或会有高增长
1、公司的主要毛利来自于运维业务，运维业务整体上要依靠技术人员完成，公司在有明确的订单前提下才会大规模扩张招人，而公司技术人员增加表明公司对未来运维业务的增长有明确的信心；2、公司对客户会收取一定比例的预收款，19年年报和20年中报的预收款增长等指标都能表明公司今年业绩会有不错的增长。虽然公司19年增长尚可，但实际上新增加人员拉低了复用率等人均指标，20年复用率提升带来的单人收入/盈利指标能够进一步推高整体盈利水平，公司今年业绩的高增长确定性较强。
盈利预测、估值及投资评级
根据19年末员工增加的情况，我们认为20年收入会有较高的增长，同时假设未来两年人员增长会逐步放缓，预测20~22年收入增长率分别为31.1%，12.8%，8.5%，收入分别为20.21亿，22.79亿，24.74亿；假设整体费用率稳定，预测20~22年归母净利润分别为1.92亿,2.21亿,2.45亿，公司当前市值约48亿，对应20~22年的PE分别为25倍，22倍，20倍，从历史来看公司上市以来估值一直波动较高，PE（TTM）估值在21倍~50倍以上波动，当前配置具备较强安全边际，所处行业在20~21年增长的确定性较高，首次覆盖，给予目标价区间14-15元，给予“强推”评级。
风险提示
银行业在IT方面投入不及预期；人员工资过快增长的压力带来的利润拖累；行业竞争加剧带来的降价。
目录
一. 公司是国内IT运维行业的龙头企业之一
(一) 公司定位：IT运维管理商
(二) 公司股东结构
二. 从外部市场环境和公司报表指标看，公司2020年迎来较快增长
(一) 外部因素：银行IT投入加大、利润提升，迎来新一轮创新点
1、各家银行的年报中都有明确表述金融科技的投入将会加大
2、从银行业的资产负债表来看银行实际投入及周期性
3、银行业整体利润的波动为金融IT投入提供了空间
4、分布式架构，信创等创新点增加了金融IT的切实需求
(二) 技术人员等报表指标预示着公司20年景气度料有较大提升
1、技术人员大幅度增加预示其运维业务有快速增长的潜力
2、预售款项增长表明公司业务有较高增长潜力
三. 财务模型、盈利预测、估值和投资建议
四. 风险提示
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公司是国内IT运维行业的龙头企业之一
(一) 公司定位：IT运维管理商
IT运维管理产业链中的最上层是软硬件提供商，包括服务器、存储设备和网络设备等硬件设备厂商，数据库、中间件和操作系统等基础软件厂商，以及应用软件厂商。系统集成商将软硬件设备集成到能够满足客户个性化需求的系统中，提供数据中心的集成设计、安装调试、应用开发以及运维管理等服务。IT运维管理厂商包括原厂运维服务商、第三方运维服务商和 ITOM/ITOA 厂商。原厂服务商即上游的软硬件产品提供商，它们在为最终客户提供产品的同时也提供配套的运维服务。公司作为第三方运维服务商专注于IT运维服务领域，综合且专业的运维管理服务是其竞争优势。公司主业主要是银行IT系统集成和银行IT运维业务，银行是公司前五大客户，占公司收入70%。
(二) 公司股东结构
20年中报显示，公司前十大股东合计持股1.45亿股，占总股本比例32.79%。其中詹立雄先生作为公司董事长、董事，持有公司股票1.09亿股，占总股本的24.73%，对公司拥有较大的控制权，是公司的第一大股东。中央汇金资产管理有限责任公司作为公司的第二大股东，共计持股1,080.34万股，占总股本比例2.44%。
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从外部市场环境和公司报表指标看，公司2020年迎来较快增长
(一) 外部因素：银行IT投入加大、利润提升，迎来新一轮创新点
公司当前收入来源主要是银行，因此分析公司未来景气度，主要看银行金融科技和IT相关投资预计变动。
1、国有/股份/城商行在金融科技的投入加大，在2019年报文字表述上明确加大2020年金融科技投入；
2、从各家银行的年报上披露的附注里面，IT硬件相关的固定资产有明确的向上迹象；
3、在2019年末，银行整体利润的持续改善给了下一年度IT预算更大的裕量，而2020年的疫情虽然增加了全行业的复杂程度，反过来也激励银行业通过投资IT增强自身的竞争实力和风控能力；
4、从行业来看，新一轮金融IT创新周期已经来临，信创/分布式系统/科技风控等创新点都需要投资。
1、各家银行的年报中都有明确表述金融科技的投入将会加大
各银行从战略、规划等层面表示要加大投入金融科技，增加IT支出。近些年，金融科技、IT建设成为各家银行应对互联网冲击与新技术兴起转型的建设重点。众多银行纷纷提出相关战略，如：工商银行提出“数字工行智慧银行”、招商银行提出“打造金融科技银行”等。以招商银行、工商银行、中国银行（维权）等上市银行的年报为根据，据我们统计显示，各家银行19年年报中“金融科技”这一关键词出现的频数更高。从下列图表中可见，上市银行2019年年报更为突出“金融科技”，表明上市银行对金融科技的重视程度加大，呈现银行IT投入加大的整体趋势。
2、从银行业的资产负债表来看银行实际投入及周期性
年报中提到的“加强金融科技投入”也体现在了报表中，虽然上市银行较多，但是大型计算机设备购置并不是重点，不同银行披露成“电子设备”，“办公和计算机设备”，“通用设备”，也预计涵盖终端机和ATM机，因此较难拆分大型信息系统购买额。本小节通过选取大国有银行（工商银行、农业银行）、股份制商业银行（中信银行、光大银行）、城商行（宁波银行、南京银行）共计6家银行作为样本，时间区间是2009年-2019年。经过相关分析，有以下几点研究发现：
IT建设投入绝对规模: 大国有银行 > 股份制商业银行 > 城商行
IT建设投入绝对规模增长速度：股份制商业银行 > 城商行 > 五大国有银行
大国有银行：2019年，银行IT建设投入规模均在10-20亿之间，2009年-2019年其IT建设投入均呈现增长趋势，复合增速达到8-15%。
股份制商业银行：由于规模相对较小，所以其IT建设投入规模小于大国有银行，2019年，投入规模为5-11亿；但这类银行IT建设重视程度高，增长速度明显高于大国有银行，2009年-2019年复合增速达到17-20%。
城商行：IT建设投入绝对规模小，2019年为1-2亿；增长趋势介于大国有银行、股份制商业银行之间，复合增速为17-20%。
3、银行业整体利润的波动为金融IT投入提供了空间
虽然未来银行业利润情况在当前疫情下显得增加了很大不确定性，但银行业的预算主要是根据上一年盈利情况确定，因此近年的利润增长可以确定短期（1~2年）IT开支的上限有提升的空间。从18Q4开始，我们看到上市银行报表的净利润增速的中位数呈现了明显的上升态势。到2020Q1时，由于疫情的出现，上市银行的利润同比增速中位数回落到8%+，但仍然好于15~18年的整体水准，由于疫情影响和银行业后周期的特性，Q2则进一步回落。由于2020年的预算基本是根据2019年财务状况制定，整体上今年IT支出有更大余量是比较确定的。疫情之后，虽然银行的利润有了很大的压力，但是我们相信银行会通过金融科技的投资增加自己的竞争力，因此景气度料将无虞。
4、分布式架构，信创等创新点增加了金融IT的切实需求
银行本轮科技投入的加大，不仅仅是设备更新换代周期，本质上是Fintech技术成熟落地的体现。从上一轮的经验来看，13～15年的银行投入高峰本质上是手机/网银业务类型丰富带来的IT需求。以当前时点来看，银行未来2～3年可能面临的新一轮变革波次要素。
分布式架构给银行系统带来架构革新和新的需求
目前大多数银行虽然渠道类系统等可能在积极引入分布式架构，但其最为核心的账务系统仍然采用的是集中式架构。但在互联网金融快速发展的现在，一方面，客户门槛不断降低，用户量呈现爆发式增长；另一方面，交易金额小额化、交易高频化。面对互联网金融的特点，银行若想开展普惠金融等互联网金融业务，则需要横向扩展（Scale Out）来应对用户量增加，纵向扩展（Scale Up）来解决交易频繁度增加的问题。但银行业务类系统基于的集中式架构多使用IOE（IBM，Oracle，EMC）提供的计算设备、数据库技术和存储设备共同组成的系统，为了提升性能，采用Scale Up即提升单机性能（升级CPU、升级多核、升级内存等），但单机性能存在瓶颈；采用Scale Out拓展同样架构的服务器成本极其昂贵。分布式架构基于PC服务器，成本低廉且扩容边际成本更低，可通过增加X86服务器快速扩容，简单、快捷、高效。因此，面对海量客户、海量交易、海量数据，银行基于集中式架构的系统无法满足需求，使得银行转向探索分布式架构应用的可能性。
网络安全推进，国产化加速
传统集中式架构主要依赖国外厂商IOE体系，其中的底层基础设施及软件（如操作系统，中间件，数据库）均为闭源商用系统，共享较少，国家层面对其控制较弱。2013年8月，国家发改委发布《关于组织实施2013年国家信息安全专项有关事项的通知》；2014年9月份，中国银监会、国家发改委、科技部、工业和信息化部联合下发《关于应用安全可控信息技术加强银行业网络安全和信息化建设的指导意见》。一系列关于信息安全政策发布并作用于银行IT建设。分布式架构相较于集中式架构，采用性价比更高的 PC 服务器、分布式数据库和大量 PC 内存闪存，程序同时运行在众多 PC 服务器上。国内厂商如华为、浪潮均有良好的产品和技术积累。分布式架构所需采用的基础设施及软件我国可以完全采用国产技术、自主研发，真正做到自主可控。
(二) 技术人员等报表指标预示着公司20年景气度料有较大提升
我们判断，公司财务报表上的两大指标都可以预示着公司2020年景气度料有较大提高：
1、技术人员增加，公司的主要毛利来自于运维业务，而公司技术人员增加表明公司确定运维会有较大扩张；
2、预收款增长等指标都能表明公司今年业绩料会有不错的增长。
特别要考虑到的是，虽然公司19年增长尚可，但实际上新增加人员拉低了复用率等人均指标，20年复用率提升带来的单人收入/盈利指标能够进一步推高整体盈利水平，公司今年业绩的高增长确定性较强。
公司利润的主要构成是IT基础设施服务，因此其是分析公司的重点。下表给出了公司业务的毛利额和毛利率拆分，可以看出“IT基础设施服务”是公司主要的毛利额来源，也理应是净利润的主要来源，（系统集成的毛利额最5年一直在4000~5000万之间徘徊），因此分析公司利润和增长，核心在于对“IT基础设施服务”的判断。
1、技术人员大幅度增加预示其运维业务有快速增长的潜力
公司官网介绍：其“IT基础设施支持与维护服务”大体上分两种业务：驻场和突发应急抢修，驻场员工：在机房驻人，本质上是人员外包，巡视保障机房平稳运营，这项业务利润弹性小。应急抢修：类似保险模式，出事后由公司派出员工前往客户机房维修更换备件，利润弹性体现在：1）应急抢修客户付费固定，但如果机器坏的少备件用的少则利润多；2）同一个员工如果覆盖的客户数量越多，则单位员工产生的效益和利润会提升。但这一弹性有上限，员工过度超额负责客户可能导致客户损失进而引发赔偿从而得不偿失。
考虑到公司只有两个主营业务，运维和集成、软件外包微乎其微，集成业务也不需要研发，可以认为公司技术人员主要对接到IT运维，由此可以测算公司运维的单人效率。公司的技术人员在运维业务的单人产出从12年开始到16年快速上升，从45万翻倍到接近90万，但从16年到18年，单人运维产出基本持平，稳定到90万水平，19年等效单人产出下降可能和技术人员总数增加较多（新增加的人员短期不一定有产出，要考虑培训等事宜），预计20年如果人数不继续大幅大比例增加，则等效技术人员运维创收能反弹。
2、预售款项增长表明公司业务有较高增长潜力
招股说明书显示：对于规模较小或首次签约的客户，主要采用预收或按照季度收取服务费的方式。可见，预收款的突然增长的确和IT基础设施服务增长有一定关系，首次客户和小客户能收预收。19年报预收款有较大增长，接近100%，20年上半年持续增长，因此我们预计20年业绩将有显著增长。
3
财务模型、盈利预测、估值和投资建议
对于银信科技的运维业务，其人员增长是和预期收入是呈现一定的确定性，运维业务有两类特点：1）传统产品型公司往往要先招人研发，投入（亏损）1~2年研发成功产品后才能再做市场推广，将新产品逐渐转化为收入和利润。但运维公司往往新员工加入后一个Q的培训就可以上岗。2）由于运维员工能否转化为利润高度取决于订单，且新员工转化速度快（1个Q之内），因此外包公司倾向于明确看到确定性订单后再大规模招人，新增人头和下一阶段的新增收入有高度相关性。2019年从毛利率上看技术人员增长主要在下半年，预计培训完成后，会逐渐在2020年转化IT基础设施服务的业绩。
根据19年末员工增加的情况，我们认为20年收入会有较高的增长，同时假设未来两年人员增长会逐步放缓，预测20~22年收入增长率分别为31.1%，12.8%，8.5%，收入分别为20.21亿，22.79亿，24.74亿。
费用率方面，考虑到三年内公司的业务模式和业务内容不会有太大的变化，我们假设整体费用率（销售+管理+研发）和未来三年保持不变，预测20~22年归母净利润分别为1.92亿，2.21亿,，2.45亿，归母净利润增长率分别为41.8%，15.4%，10.9%。
公司当前市值约48亿，对应20~22年的PE分别为25倍，22倍，20倍，从历史来看公司上市以来估值一直波动较高，PE（TTM）估值在21倍~50倍以上波动，当前配置具备较强安全边际，所处行业在20~21年增长的确定性较高，首次覆盖，给予目标价区间14-15元，给予“强推”评级。
4
风险提示
银行业在IT方面投入不及预期；人员工资过快增长的压力带来的利润拖累；行业竞争加剧带来的降价。
附录：财务预测表
计算机组团队介绍
组长、首席分析师：王文龙
香港城市大学金融与精算数学硕士，6年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券。2015-2017年所在团队取得新财富第6、第4、第3。2019年金麒麟新锐分析师。
高级分析师：张璋
爱荷华州立大学硕士。2年芯片设计工作经验，5年计算机行业研究经验。曾任职于广发证券和浙商基金，2020年加入华创证券研究所。
具体内容详见华创证券研究所8月28日发布的深度研究报告《银信科技（300231）深度研究报告：银行IT投资景气度高，业绩高增确定性较强》。
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