【长城轻工张潇团队】*好太太*2020中报点评：渠道改革加速下沉，工程渠道放量在即

来源：张潇的轻工消费洞察

渠道改革加速下沉，工程渠道放量在即

——好太太（603848）2020中报点评

核心观点

Q2业绩快速回暖，利润端降幅收窄至2%以内。实现营业收入3.73亿元，同比-35.27%；实现归母净利润0.8亿元，同比-28.57%；扣非后归母净利润0.65亿元，同比-31.87%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入1.22/2.51亿元，同比分别-53.62%/-19.77%；实现归母净利润0.2/0.61亿元，同比-61.29%/-1.62%；扣非后归母净利润0.14/0.52亿元，同比-68%/-3.28%。Q2随着线下销售恢复及电商渠道发力，公司业绩降幅大幅收窄，回暖速度较快。

产品均价快速提升，把握直播红利电商增速较高。分产品看，产品均价快速提升。20H1智能家居产品收入2.03亿元，同比-35.86%；其中销量同比-46.07%至16.81万套，均价同比+18.96%至1206.21元/套。晾衣架产品收入1.58亿元，同比-35.24%；其中销量同比-45.9%至54.17万套，均价同比+19.75%至291万套。分渠道看，公司积极把握电商直播机遇，短视频矩阵快速铺开，线上渠道增速较快。20H1电商渠道收入1.65亿元，同比+11.57%，在收入中占比达44.6%；线下收入2.08亿元，同比-51.4%。

盈利能力逆势提升，降本增效初见成绩。20H1公司毛利率同比+1.38pcpts至49.01%；其中Q1/Q2毛利率分别为49.72%/48.66%；净利率同比+2pcpts至21.57%，其中Q1/Q2净利率分别为15.95%/24.32%。毛利率提升主要得益于产品结构优化及电商渠道占比提升，20H1电商渠道毛利率为55.03%，同比-1.01pcpts；线下渠道毛利率为44.23%，同比-0.49pcpts。期间费用率同比+0.94pcpts至26.86%；其中，销售费用率-0.1pcpts至17.62%;管理费用率（含研发费用率3.9%）同比+1.44pcpts至9.81%。财务费用率同比-0.4pcpts至-0.56%。公司降本增效取得一定成效，在疫情影响收入下滑与线下渠道变革的双重挑战下，期间费用率增长较少。

新零售改革统仓模式暂时拖累现金流，后续有望逐渐好转。H1实现经营现金流-1.42亿元，经营现金流/经营活动净收益比值为-181.77%；销售现金流/营业收入同比+3.94pcpts至101.68%。Q1/Q2经营现金流分别为-1.97/+0.54亿元。净营业周期-26.5天，同比上升33.18天；其中，存货周转天数107.3天；同比上升68.7天；应收账款周转天数29.02天；同比上升13.28天；应付账款周转天数162.82天；同比上升48.8天。为降低经销商库存压力，公司新零售改革实行统仓统配模式，因此存货周转天数上升较多，对现金流带来一定的拖累。但随着改革步入正轨，预计现金流将逐渐好转，同时公司净经营周期为负，存货的提升并不会对公司运营效率带来过大压力。

渠道改革决心不变，阵痛后渠道下沉有望提速。公司上半年积极推进渠道改革，核心变化在于：1）降低经销商服务压力，提升仓储及服务效率。原有模式下，仓储、配送、服务等环节由经销商负责，易产生服务水平参差不齐的问题且公司难以触及终端客户。新模式下，经销商仅负责门店展示及销售环节，仓储、配送、安装等环节均由公司直接负责，有助于提升服务水平并获取真实的终端需求数据。同时该模式降低经销商的库存压力，令经销商实现轻资产运营并专注前端销售。2）渠道扁平化提升分销商利润空间。原有模式下，经销商除零售业务外，还对分销商进行批发，层层加价降低了分销商利润空间，渠道下沉难度较大。新模式下，原有经销商仅负责零售业务，分销商升级成为公司直接客户（经销商），加价环节减少。整体看，新模式降低了经销商门槛，提升了利润空间，有助于渠道的快速下沉和空白区域的开拓。渠道改革对原有经销商提出了全新的要求，因此改革初期遇到一定阻力，但公司改革决心不变，招商进度较为顺利，预计Q3起改革成效将逐渐显现。

工程渠道将步入正轨，有望带来可观增量收入。公司从2018年起搭建工程业务团队，开启工程业务布局。2019年公司工程业务订单金额达8000万元，兑现收入约1000万元。今年工程业务持续发力，战略客户投标获得率100%，预计订单有望实现翻倍。同时，根据草根调研，头部地产商已逐渐开始将晾衣机纳入精装房预装及选装集采范围，目前晾衣机处于低渗透时期，增长弹性较高。公司作为晾衣机领域龙头，有望在该趋势中持续受益。

投资建议：Q2业绩明显好转，渠道改革阵痛过后，渠道下沉有望加速；同时工程渠道处于低渗透时期，公司有望持续受益。预测公司2020-2022年EPS分别为0.73/0.86/1.03元，对应PE分别为16/14/12x，维持“推荐”的投资评级。

风险提示：宏观经济增速放缓，原材料价格波动，产品推广不及预期，竞争加剧，渠道改革效果不及预期。

团队介绍

张潇

轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。

论文《资本管制下的跨境套利：中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。

Email：xiaozhang@cgws.com

执业证书编号：S1070518090001

林彦宏

轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。

2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。

Email：linyh@cgws.com

执业证书编号：S1070519060001

邹文婕

轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。

2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。

Email：zouwenjie@cgws.com

从业证书编号：S1070119010007

长城证券投资评级说明

公司评级：

强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;

推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;

中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;

回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.

行业评级：

推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;

中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;

回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.

长城证券研究所

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邮编：200126传真：021-31829681

网址：http://www.cgws.com

长城证券轻工造纸研究团队致力于促进大家居、轻工消费、造纸行业资源整合，欢迎资深人士入群，主要构成为大家居、轻工消费、造纸公司中层以上，其中有数位公司高管级别专家。

2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业信息、观点、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。

——长城轻工张潇团队

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