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原标题：【民生研究】策略+行业：2019年年报及2020年一季报综述（更新轻工行业） 来源：MS研究
19年年报及20年一季报综述
总量：
【民生策略】一季度A股业绩探底，后续改善可期
行业：
【民生军工】一季度业绩承压，全年有望稳定增长
【民生社服交运】板块总结：凛冬已过，复苏在途
【民生食饮】19年行业高景气持续，20Q1疫情冲击客观显现
【民生有色】Q1业绩整体下滑，继续看好钴锂、贵金属
【民生医药】医药主线：“补短板”和供给侧改革
【民生计算机】现金流持续改善，Q1波动不改长期趋势
【民生教育】教育板块分化明显，继续看好职教+信息化+培训
【民生建材】受益地产韧性和基建回暖，建材景气度高
【民生石化】估值修复可期，建议关注油服及PDH板块
【民生通信】通信版块营收微增，盈利能力提升带动版块利润增长，20年关注5G和新基建
【民生轻工】疫情影响基本结束，家具需求有望持续释放
持续更新...
总量
1
策略 | 杨柳 18510626525
一季度A股业绩探底，后续改善可期
看整体：一季度A股业绩探底，后续改善可期
A股业绩19Q4回暖后在20Q1再度探底，20Q1营收及扣非净利增速均大幅下滑至近十年新低。全A非金融石油石化19Q4、20Q1扣非净利累计同比增速分别为2.5%、-42.6%，分别较上季度变动+1.7、-45.1个百分点；营收累计同比增速分别为9.8%、-9.9%，分别较上季度变动+0.5、-19.6个百分点。可比口径下，A股一季度经营现金流明显恶化，筹资现金流大幅增加。总资产周转率和净利率下滑拖累ROE大幅回落0.7个百分点至5.76%。大市值龙头企业业绩相对更为稳健。
已披露的中报预告显示二季度业绩改善可期。多家公司称国内业务正逐步走出低谷，但海外疫情影响仍存极大不确定性。
看板块：创业板一季度业绩大幅下探
19Q4创业板扣非净利增速大幅增至30%，主板业绩增速亦有好转，中小板则有所回落。20Q1疫情冲击之下各板块业绩均落入负增长区间。主板、中小板、创业板20Q1扣非净利增速分别为-24.2%、-14.5%、-38.3%，相比19Q4分别变动-32.1、-13.1、-68.3个百分点；营收增速分别为-8.0%、-6.0%、-12.4%，相比19Q4分别变动-17.5、-16.4、-23.7个百分点。三个板块营收增速均创近十年最低值，创业板利润增速下滑幅度最大。
看行业：疫情冲击下农林牧渔、军工、银行扣非净利同比正增长且增速环比提升，食品饮料、电子、医药业绩降幅相对较低
风格维度，2019年报消费和成长营收利润连续两个季度回升，2020Q1各风格利润全线下滑，金融、消费降幅相对较小。周期维度，疫情前地产竣工、科技周期处于景气上行初期，猪周期走向景气高点；疫情后一季度仅信用和猪产业链利润同比增长，基建地产施工和科技产业链周转率环比大幅下滑。行业维度，疫情冲击下仅有农林牧渔、银行、军工扣非净利润同比维持正增长，食品饮料、电子、医药业绩降幅相对较低，消费者服务、石化、交运、机械、商贸零售受损害最深。
看焦点：必选消费凸显韧性，科技板块业绩分化
半导体行业受益于国内晶圆厂扩张，IC设备国产化有望加速。消费电子Q1业绩普遍逆势超预期增长。疫情影响下5G基建提速，国产设备商主业增长有保障。云计算企业因疫情加速数字化转型，服务器出货量高增。光伏产品价格受海外疫情拖累，海外复工后外需担忧有望修复。食品饮料板块中高端白酒、必选食品业绩稳健。医药企业业绩受疫情影响分化，二季度海外抗疫产品需求依然旺盛。家电家居行业一季度业绩全面回落，二季度有望边际回暖。
风险提示
海外疫情持续时间超预期，国内疫情二次冲击，政策不及预期。
【报告全文】
【民生策略】一季度A股业绩探底，后续改善可期——A股2019年报及2020年一季报点评
行业
01
军工 | 王一川 13811614600
一季度业绩承压，全年有望稳定增长
1、19年行业业绩反转，20Q1业绩大幅提升
2019年，军工行业122家上市公司实现归母净利润140.86亿元，同比增长8.93%。在剔除商誉减值个股后，业绩为261.61亿元，同比大幅增长34.19%。全年实现毛利率为17.74%，ROE为2.58%，均有所提升。航空板块营收和业绩贡献均为六个子板块中最大。2020Q1实现归母净利润56.04亿元，同比大幅增长45.23%。由于军品任务的特殊性，我们认为军工核心资产全年仍将稳定增长。
2、航空板块增长稳健，红外领域Q1业绩成倍增长
航空：Q1业绩大幅增长55%，板块持续向好。2020Q1实现归母净利润15.10亿元，同比大幅增长54.69%。板块基本面稳健，业绩持续向好。
航天：Q1业绩大幅下降，全年业绩或下滑。2020Q1实现归母净利润906万元，同比大幅下降95.74%。受疫情影响板块内多家公司亏损扩大，全年业绩或下滑。
地面兵装：Q1业绩萎缩严重，全年承压。2020Q1实现归母净利润5785万元，同比下降81.50%。地面兵装板块受疫情影响较大，全年业绩承压。
国防信息化：Q1业绩下滑64.62%，红外厂商业绩成倍增长。2020Q1实现归母净利润5.53亿元，同比下降64.62%。受疫情影响，红外测温设备需求大幅提升，大立科技和高德红外Q1业绩均成倍增长。
船舶：Q1业绩大幅提升547.28%，部分企业仍大幅下滑。2020Q1实现归母净利润31.94亿元，同比大幅增加547.28%。中船防务获投资收益33.9亿元，导致板块业绩大幅增长。
材料：Q1业绩略微下降，核心企业全年业绩可期。2020Q1实现归母净利润2.80亿元，同比下降6.95%。受下游客户需求下降的影响，板块业绩出现小幅下滑，但我们认为全年核心厂商业绩将实现稳定增长。
3、军工国企Q1业绩大幅增长，民参军Q1业绩大幅下滑
军工国企：Q1业绩大幅向好，基本面持续向好。2020Q1实现归母净利润45.42亿元，同比增长126.99%。其中中船防务获投资收益33.9亿元，导致板块业绩大幅增长。
民参军：疫情影响较大，Q1业绩下降。2020Q1实现归母净利润8.97亿元，同比下降50.71%。疫情对于民参军企业影响较大，一季度业绩大幅下滑。
4、基金重仓持股比例持续下降，卫星通信领域获基金加仓
2020Q1，全基金军工重仓持股比例为1.48%，较2019Q4继续下降0.15pct；中信国防军工行业市值占A股市值的比例为1.52%，环比Q4提高0.05pct。
5、 投资建议
①受益于主战装备进入批量生产阶段的核心主机厂：中直股份、中航沈飞、中航飞机、内蒙一机；②保持稳定增长的军工上游电子元器件厂商：中航光电、航天电器、火炬电子、鸿远电子；③国防信息化核心标的：景嘉微、亚光科技；④业绩实现快速增长的材料领域厂商：光威复材、中航高科、中简科技；⑤受益于国企改革带来的资产注入预期提升的标的：四创电子；⑥太空互联网迎来发展机遇：中国卫通、中国卫星。
6、风险提示
军费增长低于预期；各项改革进度不达预期。
【报告全文】
【民生军工】军工行业2019年年报和2020年一季报综述：一季度业绩承压，全年有望稳定增长
02
社服交运 | 顾熹闽 18916370173
板块总结：凛冬已过，复苏在途
一、业绩回顾：疫情冲击下，行业全面承压
社服：业绩整体放缓，1Q20受损严重。2019年休闲旅游板块（申万）营收1414.58亿元/+0.98%，归母净利87.42亿元/-8.95%，扣非归母净利润65.64亿元/-2.02%。从细分子板块扣非净利增速排序看，免税（22%）>酒店（20%）>自然景点（-2%）>人工景点（-6%）。由于板块内公司成本较为刚性，疫情冲击下1Q20行业出现全面性亏损，仅宋城演艺、锦江酒店等公司依托政府补贴和资产处置受益维持盈利。
交运：我们重点跟踪的机场、航空板块2019年归母净利实现增长。其中，航空（+23%）>机场（+9%）。1Q20整个出行环节行业需求受冲击严重，同时由于行业成本刚性特征明显，航空全行业出现亏损，机场板块中仅上海机场、厦门空港维持盈利。
二、子板块展望：免税仍具韧性，其他出行板块等待需求恢复
免税：疫情加速商业模式迭代，静待政策红利释放。虽然一季度疫情基本扼杀了国人出境需求，但受益于补购+直邮等类跨境电商模式的推出，中国免税业销售仅在2月-3月短暂受到疫情冲击，3月底开始类跨境电商模式的出现，驱动主要渠道销售额开始恢复至疫情水平。中长期看，中国免税业成长空间未变，市内、离岛、机场三大渠道仍有政策红利尚未释放。
机场：疫情一次性影响不改长期逻辑。短期而言，机场作为刚性成本占比最高的行业，基本面受疫情冲击最大，尤其是新增产能推高折摊固定成本。进入二季度，伴随国内复工复产推进，国内航线供需逐步恢复有望推动板块估值修复。中长期看，枢纽机场免税业务空间仍存，目前上海机场、白云机场估值亦处于底部区域，未来存在可观修复空间。
航空：估值底部，Q2国内航线有望开启复苏。进入4月后，伴随全国复工复产推进以及北京解禁，我们预计目前航司运力供给已恢复至去年同期5成，需求端恢复至去年同期4成，而由于疫情影响以及海外飞机制造商生产受困，2020-2021年中国民航业飞机引进计划速度将大幅放缓，一旦需求恢复正常而运力增长受限，航空股受供需结构改善影响，有望迎来估值修复。与此同时，二季度航空公司现金流大幅好转，净资产逐步坐实，PB估值具备更好参考性。目前，国航/东航/南航以最近一个季度净资产计算的PB估值分别为1.14/1.12/1.08倍，从历史估值看，已接近1X PB的底部区域。
酒旅：国内商旅需求开启复苏，酒店、景区基本面有望率先改善，出境游预计仍将承压。伴随国内复工复产推进，以及各地响应等级下调，我们认为短期商旅活动及居民短途游有望迎来复苏。“五一”期间，国内旅游人次约1.14亿人次，超出OTA机构此前对五一假期居民出游人次预测，侧面映了居民的出行意愿依然高涨。但对于出境游而言，我们认为受困于海外疫情现状，以及各国对国际航线管制，预计出境需求复苏仍需较长时间等待。
三、投资建议
整体而言，我们判断二季度行业仍将以估值修复为主线，我们推荐排序为：（1）免税：行业受益于新零售模式，复苏将最为领先；（2）机场：上海机场、白云机场、深圳机场；（3）大航PB触底，推荐中国国航、东方航空、南方航空；（4）建议关注首旅酒店、锦江酒店；（5）优质景区公司内生外延扩张，推荐宋城演艺、天目湖、峨眉山A。
四、风险提示：
疫情二次扩散风险；经济复苏不及预期。
【报告全文】
【民生社服交运】板块总结：凛冬已过，复苏在途
03
食品饮料 | 于杰 18611233880
19年行业高景气持续，20Q1疫情冲击客观显现
白酒：行业增速同比略有回落，一线白酒增速稳健
2019年白酒板块收入/净利润2463/843亿，同比+16.12%/+17.88%。2019年一线白酒营收/利润均保持大双位数增长，显示高端白酒仍处于上行周期、头部企业增速稳健。二线白酒分化较明显，洋河股份受制于渠道调整出现业绩下滑，拉低整体业绩增速，水井坊、舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒等次高端品种保持较快速增长。三线白酒营收、增速均保持较快增长，消费升级对地区性强势白酒企业业绩构成强力支撑。四线白酒营收保持增长，但利润下滑明显。
2020Q1，白酒板块收入/净利润777/302亿元，同比+1.05%/+9.05%。疫情对一线酒企影响相对较小，营收/利润仍保持双位数增长。疫情对二线以下白酒企业冲击较大——营收端，二、三线酒企出现双位数负增长，四线酒企出现小幅负增长；利润端，二线酒企保持小幅增长，三、四线酒企同比大幅下滑。
啤酒：19年利润实现快速增长，20Q1疫情拖累业绩
2019年啤酒板块收入/净利润486/29亿元，同比+3.86%/+53.72%，利润增速同比大幅提高，主要原因是2019年主要啤酒企业延续产品升级趋势、提升整体产品结构，毛利率出现明显改善，同时费用投入得到较好控制，从而推升整体业绩增速。
2020Q1啤酒板块收入/净利润96/2.96亿元，同比-27.64%/-69.80%。疫情对啤酒消费的负面冲击非常明显，餐饮渠道、日常消费均受到明显影响。但Q1为啤酒传统淡季，随着疫情趋缓，消费回暖，旺季有望逐步弥补Q1的部分损失。
调味品：疫情冲击明显，龙头企业扩张策略积极应对
2019年调味品板块收入/净利润366/80亿元，同比+14.04%/+23.36%。19年主要厂商没有明显的提价行为、叠加18年高基数导致19年利润增速略有回落。
2020Q1调味品板块收入/净利润97/23亿元，同比+1.67%/+9.58%。疫情对调味品板块业绩负面影响也客观存在，但龙头企业采取积极的应对策略予以对冲，营收端保持小幅正增长，利润端增速略高于营收端。
乳制品：疫情冲击明显，短期关注低估值区域乳企，同时关注伊利中长期买点
2019年乳制品板块收入/净利润1388/80亿元，同比+11.64%/+16.62%。行业营收增速维持稳定；利润端受销售费用率同比小幅下降等因素影响，增速高于营收端。
2020Q1板块收入/净利润308/10亿元，同比-10.46%/-60.54%。疫情对行业的冲击较明显，主要体现在：（1）疫情期间下游渠道动销受阻，导致收入同比出现明显下滑。（2）原奶成本刚性上升，由于疫情属于短期冲击，企业为保障上游奶源利益，对原奶收购大多按照合同价进行，价格仍然较为刚性；但受制于需求下滑，喷粉增加也带来成本上行；（3）产能利用率下行，导致单位成本提高。（4）Q1促销行为一定程度上稀释毛利率。（5）防疫捐赠等营业外支出增加。
肉制品：猪价上行大幅提升营收增速，利润稳步增长
2019年肉制品板块收入/净利润1138/59亿元，同比+25.57%/+5.84%。2019年下半年猪价同比出现大幅提高，增厚企业营收规模；同时由于肉制品板块企业主业多以屠宰及高低温肉制品为主，猪价上行并不能明显增厚利润，相反会造成肉制品生产的成本压力，因此利润端增速相对平稳。
2020Q1，板块收入/净利润337/19亿元，同比+41.48%/+12.97%，Q1猪价维持高位是板块营收增速较高的主要原因；疫情期间下游居家消费需求上升，肉制品等动销良好，同时费用投放得到良好控制，带动行业整体业绩同比提升显著。
投资建议
肉制品板块核心推荐双汇发展。
风险提示：宏观经济疲软或疫情反复带来的行业需求下行/业绩不达预期/市场系统性风险等。
【报告全文】
【民生食饮】食品饮料行业2019年报及2020年一季报总结：19年行业高景气持续，20Q1疫情冲击客观显现
04
有色 | 方驭涛 15021817583
Q1业绩整体下滑，继续看好钴锂、贵金属
2019年：业绩整体下行，贵金属表现亮眼
有色金属板块2019年营收同比上升6.34%；2019年归母净利润同比下降53.56%；2019年扣非净利润同比减少97.03%。主要是受到产品价格下降以及部分公司计提减值影响。子板块中贵金属业绩增长受益于金银价格同比上行；工业金属板块主要系2018年业绩下滑及计提减值影响，2019年实现同比扭亏；稀有金属板块业绩下滑主要受钴锂价格下行拖累。板块资产负债率2019年上行至56.49%。
2020Q1：受疫情影响明显，行业利润大幅下滑
有色金属板块2020Q1营收同比增长3.52%；2020Q1归母净利润同比减少83%，环比小幅下跌104%。主要系疫情对上游生产和下游开工均产生扰动，而下游需求受疫情影响更大，行业整体销售下滑明显。子板块归母净利润同比均下降明显，贵金属板块影响相对较小。2020年Q1整体资产负债率57.87%，继续抬升。
Q1基金持仓：整体减仓，贵金属增持，继续看好贵金属和钴锂
从重仓股来看，Q1有色行业整体减仓。2020Q1有色行业重仓股市值占基金投资市值的0.65%，环比下降0.29个百分点。其中，黄金和锂板块增仓明显。个股方面，赣锋锂业持仓占流通股比重环比上升7.16%；赤峰黄金（+2.88%）、山东黄金（+2.05%）、紫金矿业（+1.76%）等黄金股增持明显，锂板块中赣锋锂业被大幅增持。
投资建议：Q2钴锂、贵金属仍是主线
钴锂：随着国内各地补贴政策陆续出台，Q2需求有望回升，海外需求改善或需Q3，钴价中枢逐步上移，钴供需紧平衡格局延续，推荐华友钴业。锂盐价格延续底部震荡，继续看好高镍化进程加速带来的氢氧化锂溢价，推荐氢氧化锂放量的赣锋锂业。贵金属：油价二次探底企稳后通胀预期逐步修复；全球低利率环境延续，通胀预期逐步回升，实际利率保持低位，维持贵金属长期上行判断。Q2若因疫情超预期或美股系统性下跌导致金价回调，建议增配，重点推荐山东黄金、紫金矿业、银泰黄金。
风险提示
疫情时间超预期带来的需求下行风险。
【报告全文】
【民生有色|有色行业年报一季报总结】Q1业绩整体下滑，继续看好钴锂、贵金属
05
医药 | 孙 建 13641894103
医药主线：“补短板”和供给侧改革
收入、利润双下滑，短期疫情或加速供给端调整
“补短板”叠加供给侧产业升级，是医药产业投资主线。2019年1-12月利润总额同比增速5.9%， 该数据2020年1-3月又下降到-15.7%，我们认为主要是前期疫情对国内医药制造业生产复工的影响程度较大，导致长期刚性需求的医药制造业出现罕见的负增长，我们认为这种更多是供给端的限制导致，是阶段性的，而非持续性的产业趋势，在集采推进的过程中，我们认为这种罕见的调整，有望使医药供给侧改革加速；2019年首批集采品种的全国扩面、2020年第二批集采品种开始采购、新的《药品注册管理办法》7月1日有望执行、基本医疗保险制度改革有望协同医药供给侧改革加速、深入推进，以上均作为产业政策的重要基础，让我们对产业政策鼓励创新、加速低端产能出清的导向有了更清晰的认识，同时疫情控制的代价，也让我们意识到“补短板”的重要性，2020年云南省、河南省、江苏省相继出台政策加大公共卫生领域的财政投入，我们认为“补短板”叠加供给侧产业升级是医药投资主线，我们再次重申“遇到了最好的时代”。
二级市场：超额收益明显，头部开始分化，生物药、API、器械优异
2020年1月1日至今，医药板块涨幅15.9%，跑赢沪深300指数22.1个百分点，板块涨幅排名第2，仅次于农林牧渔，2020年以来相对收益非常明显，相比2019年，我们发现板块内呈现一定的分化，不同于2019年的头部效应，2020年，受短期疫情及投资者对确定性板块的追逐，在特色原料药、医药外包等板块持续表现的同时，生物药、医疗器械等板块表现更加靓丽，我们认为这是行业加速转型期，受疫情影响海内外蔓延的影响，投资者对疫情相关主题、短期业绩高增长追逐的结果。
投资建议：用新基建思维，挖掘景气提升的细分域
我们重点关注的医药企业的估值比较中，我们发现主流医药74家公司2020年和2021年的平均预测市盈率为40倍和31倍（相比我们前次三季报报总结时基本持平），但估值分化比较明显，创新药为主的公司、创新产业链服务方、医疗服务标的普遍给到45倍以上甚至60-70倍的市盈率，而中药、综合性仿制药、医药商业等的估值普遍在20倍左右市盈率（甚至10倍PE左右），医疗器械、特色原料药的估值相对我们前次三季报总结明显提升；我们认为：尽管医药板块2020年上半年相对收益不错，但是板块的估值并没有呈现明显高企的现象，而且医疗器械、特色原料药板块的估值更多是“修复”，是有可持续性业绩支撑的；对于当下的医药投资选择，我们认为应该结合全球化思维（特别是海外疫情蔓延中所暴露的我们在基础医疗投入不足的问题，这个可能会带来医药新基建的加大投入），优选医药板块可能景气提升或加速的细分领域，这些板块包括新基建相关的医疗器械、特色原料药板块，我们认为板块的景气度有望持续走高，另外长期受益于内需提升的创新药、血制品、医药外包等细分领域持续值得布局，结合公司质地、板块景气度和估值情况的分析，我们推荐：凯莱英、药明康德、泰格医药、普洛药业、仙琚制药、天宇股份、复星医药、华兰生物、康泰生物、我武生物、金域医学、迈瑞医疗、万孚生物等。
风险提示
药品审批政策延续性与否的风险；公立医院改革推进中集采政策可能强化的风险；企业自身战略方向选择执行力的风险。
【报告全文】
【民生医药|年报一季报总结】医药主线：“补短板”和供给侧改革
06
计算机 | 强超廷 13818809102
现金流持续改善，Q1波动不改长期趋势
2019&2020Q1总结：现金流持续改善，医疗IT、云计算等板块景气度较高
业绩梳理：2019年收入稳定增长，业绩下滑速度放缓，现金流持续改善。19年板块营收8613亿元，增速11.63%；归母净利润186.14亿元，增速-15.94%；整体经营性净现金流664.55亿元，增速56.15%，说明行业多数公司回款及费用控制等能力不断改善。
2020Q1下滑明显，短期波动不改长期趋势。营收同比下滑20.11%，归母净利润同比下滑107.41%。受疫情影响招投标及项目结算普遍延后，一季度业绩波动明显，但行业一季度业绩占比较小，短期的波动不改长期趋势。
从主要细分领域的业绩增速来看，1）医疗信息化和云计算的营收和业绩增速相对较好，其中云计算板块2019年业绩增速3.44%，预收款维持高增长，增速远超营收增速；医疗信息化2019年业绩增速0.77%。板块整体扣非业绩增速13.52%；2）信息安全板块19年营收增速有所增加，但净利润受板块内部分公司大额资产减值影响较大；3）自主可控板块受费用开支增大，盈利水平有所下滑；4)人工智能和金融IT板块短期业绩承压，营收和业绩增速均有下滑；
流动性合理宽松+业绩回温+政策支持三因素影响下，看好二季度及后续行情
第一，流动性预计将持续合理宽松，同时风险偏好有望逐步回升。我国货币政策仍有放松空间，场内外流动性充足，同时，随着疫情拐点到来，风险偏好有望向上。
第二，Q1业绩压力明显，Q2预计将有所缓解。行业公司的业务主要是内需为主，且Q1往往是计算机公司业绩占比最小的季度，因此受停工影响导致业绩承压属正常事件。随着Q2复工复产的继续，计算机公司Q2业绩压力将有所缓解。
第三，科技产业的战略性地位提升，利好政策频出，5G及新基建、医疗IT、信创等成为重点。2020年以来，重点政策对5G及新基建、医疗IT、信创等领域进行重点支持，新兴技术对经济发展的驱动作用日益凸显，重点领域有望受益。
投资建议：行业景气度提升可期，坚定看好5G新基建+信创+医疗IT机遇
看好5G新基建+信创+医疗IT机遇：1）5G商用元年和新基建的发展，看好浪潮信息、用友网络、金山办公。浪潮信息：云计算的发展需要更多服务器支持，下游需求进入高景气周期，上游设备端受益；用友网络：云转型期，云成为公司核心业务发展战略，预计20年继续实现云翻倍；金山办公：产品化优势和B/C端用户基础，疫情期间订阅数持续上升，产品符合移动、协同办公需求，受益软件国产化浪潮。
2)信创产业为国家战略，财政预算不减，看好鲲鹏产业链0到1的高增速，重点看好神州数码。神州数码提供鲲鹏产业链部分产能，拥有全国最大IT分销网络，推动鲲鹏服务器和PC销售；利用云市场的快速发展，通过云转售积累的客户基础，发展具有高毛利的云ISV和云MSP业务。
3）看好医疗IT订单和业绩的双爆发，推荐卫宁健康、创业慧康、久远银海。卫宁健康：互联网医院领域具有优势，19年订单增速40%，景气度有望延续。创业慧康：参考行业历史及国家相关表态，公共卫生平台将迎来新的建设，公司有望受益。久远银海：受益医保平台建设和省级民政平台建设，订单增速约40%，业绩确定性高。
风险提示
行业景气度提升不及预期、政策执行情况不及预期、业务扩张不及预期。
【报告全文】
【民生计算机】19&20Q1财报总结：现金流持续改善，Q1波动不改长期趋势
07
教育 | 强超廷 13818809102
教育板块分化明显，继续看好职教+信息化+培训
20年年初至5月8日，SHS教育指数上涨12.67%，强于沪深300，弱于创业板指；从19年全年情况看，SHS教育指数上涨36.07%，弱于沪深300和创业板指。我们认为20年年初至今教育板块走势优于沪深300的原因为：1）疫情“停课不停学”，涉及线上教育的公司受益疫情；2）年初至今，未公告新的监管相关政策，因而政策对板块走势影响有限。
整体看，20年我们坚持两大策略，看好三个板块。两大策略：1）选择政策利好的板块，即职业教育和教育信息化板块；2）业绩为王和强者恒强，选择消费偏刚性，业绩确定性高的教育领军企业，包括课外培训板块的公司。三个板块：1）职业教育；2）课外培训；3）教育信息化。职业教育板块推荐中公教育；K12领域推荐立思辰，建议关注昂立教育；教育信息化推荐佳发教育，建议关注新开普。
【报告全文】
【民生教育】19&20Q1财报总结：教育板块分化明显，继续看好职教+信息化+培训
08
建材 | 杨 侃 18611567286
受益地产韧性和基建回暖，建材景气度高
错峰限产推动水泥自2015年进入新一轮景气周期
我国的水泥表观需求量从1999年以来经历了快速增长期和平台期两个阶段：快速增长期的年化复合增速为10%，峰值24.8亿吨出现在2014年；平台期的需求约为22-24亿吨。从月度产量同比增速数据来看，水泥产量自2015年至今，月度产量同比增速回暖到正值，并且在2018年6月以来有加速上升的趋势。从房屋新开工面积的口径看，本轮回暖开始于2014年，而本轮回暖期（2015至今）基建同比增速是持续下滑的，由此可以判断地产是本轮需求回暖的主因。我国的水泥价格受到错峰限产（供给）和地产增速扩张（需求）两个主要方面的影响，可以分为两个时期：平台期2013-2015，错峰限产在产能过剩的背景下稳定了水泥价格；上涨期，错峰限产叠加地产扩张周期的需求增长导致了水泥价格的上涨。
玻璃自15年以来进入价和量的平台期
玻璃自15年以来进入价和量的平台期。我国玻璃行业的发展大概可以分为两个时期：第一阶段总产能和在产产能同步快速增长期（2002-2015），总产能年化复合增速为15%；第二阶段为在产产能的平台期（2015至今），具体特点为在产产能保持约9亿吨，与此同时总产能还在扩张，产能利用率持续下滑。
建材行业2019年业绩增长持续，2020Q1业绩受疫情影响下滑较大
建材板块2019年营收和净利润继续保持增长，其中营收6019亿，同比增长15%，净利润701亿，同比增长17%。2019年板块ROE为17%（同比下滑1个百分点），毛利率为30%（同比持平）。2019年的资产负债率为49%，相对2018年的44%，上升了4个百分点。
受疫情影响，建材板块2020Q1营收和净利润继续均大幅下滑，其中营收831亿，同比下降23%，净利润67亿，同比下降38%。2020Q1板块ROE为2%（同比下降1个百分点），毛利率为28%（同比持平）。2020Q1，板块整体资产负债率为49%，相对2019Q1的42%，上升了7个百分点。
投资建议
展望2020Q2，房地产回暖和疫情后基建发力将成为建材板块最大的业绩催化因素，结合估值水平及业绩增速，水泥板块建议关注海螺水泥，华新水泥，上峰水泥（维权），祁连山，青松建化，天山股份；玻璃建议关注旗滨集团等；其他建材建议关注东方雨虹，科顺股份，坚朗五金，蒙娜丽莎，东宏股份等。
风险提示
地产开工数据下滑，基建增速下滑。
09
石化 | 杨 侃 18611567286
估值修复可期，建议关注油服及PDH板块
油价：预计2020年布油中枢在40美元/桶左右
2019年全年国际油价总体变化不大。截止12月31日，布伦特原油期货结算价66.00美元/桶，较年初提高11.09美元/桶（20.20%）；WTI原油期货结算价为每桶61.06美元/桶，较年初提高14.52 美元/桶（31.20%）。2020年受疫情影响及供给过剩，油价大幅下跌。展望后市，我们判断国际油价在需求回暖、协议减产等背景下全年有望保持中位运行，预计布伦特中枢在40美元/桶左右。
业绩：19年石化板块营收增速放缓，净利下滑
受益于国际油价中枢的上移，2019年石化板块营收保持增长，2019年年报营业收入达到63917亿元，同比增长3%；实现归母净利润1369亿，同比下降4%。2020年Q1营收同比减少主要是由于全球疫情原因且2020年Q1油价较低；归母净利润为-313.94亿，同比下滑-203.14%，主要是由于第一季度油价暴跌导致利润下降。
石油开采：2019年营收实现同比增长，但增速有一定的回落。2020年Q1营收下降，降幅在20%左右，净利润增速同比下降近300%。
石油化工：2019年石油化工板块的营收创五年高点，主要是受益于现行的产品定价机制以及2019年油价上涨库存收益的增加。2020年Q1受到油价下跌影响，营收明显下降，净利润受库存损失影响暴跌。
油田服务：受益于石油公司资本开支增加带来的项目订单增长，油田服务行业底部复苏，最近两年不仅收入增长，净利润也实现扭亏为赢，2019年实现归母净利润64亿，同比增长104%。2020年Q1净利润虽然只有5亿，但增速达到108%，盈利势头良好。
估值：处于相对低位，未来有望得到修复
年初至今沪深300指数涨幅为9.64%，中信石油石化涨幅为4.28%，涨幅落后于沪深300指数，在中信一级30个行业中排名第29位，属于相对滞涨行业。石油石化当前PE-TTM为26.45，高于10年中位数17.02；PB为0.86，低于10年中位数1.33，估值处于相对低位，未来有望得到修复。
投资建议
展望2020年Q2，油价再继续下跌的概率较低，我们判断以布伦特40美元/桶为中枢震荡为主。预计Q2油价低于去年同期水平，上游石油开采和中游石油化工Q2业绩同比下降，而油田服务业务主要受益于石油公司资本开支的增加，受油价短期波动影响较小，建议关注中海油服、海油工程。PDH盈利持续向好，建议关注卫星石化、东华能源。
风险提示
国际油价大跌，石油公司资本开支下滑。
10
通信 | 刘 欣 18811312510
通信版块营收微增，盈利能力提升带动版块利润增长，20年关注5G和新基建
5G订单逐步落地，建设进程加速，行业净利润实现增长
2019年，通信板块总体营收7667亿元，同比上涨2.8%，剔除中兴，营收达到6760亿元，同比上涨2.4%。通信行业总体归母净利润105.6亿元，同比增长16.5%；剔除中兴，归母净利润为54.2亿元，同比下滑66.3%。2019年由于5G终端设备配套产品较少，组网方式SA技术路线并不成熟，且产能处于逐月爬升过程中，5G基站交付量较少，5G占行业投资比重较低，2020年随着5G基站招标逐步完成，份额落地，5G部署将加速。
运营商业绩小幅下滑，增加资本开支有望加快5G建设
2019年三大运营商业绩基本维持，营收增速放缓，中国联通净利润逆势上涨。随着复产复工有序推进，运营商各项业务逐步回暖，其中5G潜在用户加速释放。同时，疫情期间，全民流量需求大幅增加，运营商云业务无疑拥有宽广上升空间。中国移动营收7490亿元，yoy+1.4%；中国电信营收3757亿元，yoy-0.4%；中国联通营收2905亿元，yoy-0.1%。中国移动、中国电信、中国联通分别以-9.5%、-3.3%、22.1%的同比增速，实现1066、205、50亿元的净利润。
云计算、光通信、系统设备商版块整体承压，2020年迎5G行业新机遇
云计算：2019年云计算版块业绩增长有所减缓，行业快速发展，云计算依然是未来趋势。2019年IDC、CDN、云计算板块实现营业收入875.5亿元，同比增长10.5%；归母净利润45.1亿元，同比降低2.9%；光通信：光纤光缆板块业绩承压，5G&数通提振，光模块板块景气度高企，光器件板块2019全年业绩呈上扬趋势，受疫情影响2020Q1业绩略有下滑；射频：板块逆势上涨，有望保持发展态势。核心设备商：中兴业绩持续承压，疫情不改5G+云计算逻辑。2019年中兴营收907亿元，yoy+6%；净利润较上一年扭亏为盈，以174%的增速实现了51亿元的净利润。2020Q1中兴主要受疫情影响业绩同比下滑；整体毛利率继续保持高位，2020Q1为39.3%，保持盈利水平改善的趋势。
物联网版块优质企业继续高成长，统一通信行业潜力大，看好整体云化趋势
2019年物联网进入分化阶段，板块整体业绩略微低迷，优质企业高速增长，强者恒强；2020年一季度物联网板块受疫情冲击较为明显，不乏企业抓住机遇高速增长。2019年物联网版块营收335.4亿元，同比减少2.2%；归母净利润-24.4亿元，亏损继续扩大。2019年统一通信版块业绩稳健，企业盈利能力大幅改善，版块实现营收44亿元，同比增长35.9%；实现归母净利润16.1亿元，同比增长55.4%。其中二六三与亿联网络实现快速巨大增长，分别为178%、44%。
投资建议
建议关注：1）系统设备厂商，持续受益5G，推荐中兴通讯、烽火通信；2）射频领域，需求翻倍增长，推荐沪电股份、深南电路、世嘉科技、通宇通讯；3）IDC版块：光环新网、宝信软件、数据港、奥飞数据；4）ICT领域：紫光股份、星网锐捷、浪潮信息、中科曙光；5）数据中心、5G对光通信模块、配件需求快速提升，推荐中际旭创、华工科技、新易盛；6）统一通信领域需求旺盛，推荐亿联网络、会畅通讯；6）物联网行业，推荐移远通信、移为通信、广和通、高新兴；7）运营商：推荐中国联通。
风险提示
5G落地不及预期；云计算发展不及预期；行业景气度下滑；行业竞争加剧。
11
轻工 | 陈柏儒 13466613579
疫情影响基本结束，家具需求有望持续释放
造纸行业收入增速平稳，业绩增长承压
2019年造纸板块业绩承压。板块全年实现营收、归母净利润1473.45亿元、79.59亿元，分别同比+0.71%、-29.42%。2020Q1造纸板块受疫情冲击较大，但受益于原料木浆价格持续下探，利润端有所改善。营收同比下降10.56%，归母净利润则逆势增长10.96%。盈利能力方面，19年毛利率同比下降0.97pct至20.89%，净利率下降2.43pct至5.47%；2020Q1盈利水平有所回升，毛利率同比上涨6.66pct至24.14%，净利率上涨1.31pct至6.08%。
受疫情影响，家具行业一季度营收及利润出现较大幅度下滑
2019年家具板块收入1065.48亿元，同比增长13.53%；利润端大幅回暖，实现归母净利润96.21亿元，同比增长57.64%。2020Q1板块受新冠疫情冲击严重，营收规模大幅下滑，利润端由盈转亏。板块整体实现营收160.77亿元，同比下降20.95%，实现归母净利润-2.30亿元。盈利能力方面，2019年毛利率同比微增0.62pct至35.75%，净利率增长2.56pct至9.15%；2020Q1毛利率同比下降3.45pct至31.0%，净利率下滑8.26pct至-1.56%。
定制家具销售渠道逐渐分化，大宗业务渠道增速迅猛
2019年，品牌定制家具企业在销售渠道方面仍然主要依赖经销商渠道，但已初现分化趋势。渠道结构较2018年末相比，经销商渠道占比均在一定程度上出现小幅下降，直营渠道占比基本稳定，而大宗业务渠道则有明显提升。欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客经销商渠道分别同比-2.4/-4.3/-3.5/-5.7-2.2pct，而大宗业务渠道对公司整体营收贡献度则提高+3.7/+4.3/+6.1/+10.3/+0.5pct。从各渠道收入增速看，大宗业务渠道收入同比增速也显著高于经销商渠道和直营渠道。未来随着我国精装住宅渗透率进一步提升，大宗业务放量速度或将持续提速，对定制家具企业的重要性也将显著提升。
投资建议：
家具板块，推荐关注传统零售渠道优势明显且产品品类齐全的定制家具龙头欧派家居，建议关注在工程渠道具有先发优势且持续扩张的二线龙头志邦家居、金牌橱柜；造纸板块推荐关注龙头企业太阳纸业，以及生活用纸龙头中顺洁柔；文娱用品板块，推荐关注文具行业龙头，业绩增长确定性较强的晨光文具。
风险提示：原材料价格上涨、房地产销售增速下行、行业竞争加剧、需求疲软。
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