高滨：未来全球经济周期的主导可能切换到新兴市场国家

　　新浪财经讯 5月16日消息，“2020清华五道口全球金融论坛”特别策划线上举行，本届论坛的主题是“金融战疫，共克时艰”，深圳凯丰投资首席经济学家高滨发表讲话。　　

高滨

　　高滨认为，未来全球的经济周期的主导很有可能从发达国家切换到新兴市场国家，而我们知道新兴市场国家通胀压力通常是比较大的。如果全球未来新兴市场主导通胀，而发达国家增速又比较低的话就真有可能变成滞胀的状态，特别是发达国家这种滞胀同时去全球化、区域化，摩擦成本也容易带来发达国家的滞胀。如果是滞胀的话我们投资应该如何投资，我们历史上有没有可以借鉴的经验。历史上是有的，就是美元信用上一次破产的时候我们有一次经验的借鉴。

　　附发言实录：

　　高滨：首先感谢清华五道口组织这个论坛，今年是我第一次参加，我也感谢各位朋友能待到这么晚来听我分享一下想法。今天我想讲财富管理的困境，就是说为什么专家的泡沫不能违背老百姓的常识，在滔天的货币洪水面前，我们应该如何管理财富。

　　首先我们来看一下现在财富管理所处的困境。传统的金融理论都会把国债利率作为一个回报的标杆，或者这是一个灯塔。国债利率的标杆有一个周期，经济好的时候可能会比较高，经济差的时候就会比较低，这个跟央行的政策很有关系，跟大家对于未来的预期也很有关系。回顾一下历史，在历史上我们看即使在经济比较差的时候市场的利率也还是有一定规模的。比如说1995年复苏的时候，美国大约有8%，德国大约有7%，而他们两国的实际利率大约在5%到6%之间，这是1995年的时候，当然1995年是个比较好的年份，是复苏的比较早期。一直到1999年吧，那个时间点其实日本的泡沫已经破灭了，即使日本泡沫破灭之后日本当时的情况是两年期国债还有接近3%的利率，它的实际利率还接近2%，这是在泡沫破灭之后，到了2002年应该是个谷底。2000年应该说美国的情况是比较差的，这时候美联储降息也比较剧烈，降息之后两年的利率还有2%左右，实际利率接近于0，在美国经济衰退的时候这个实际利率算薄利。而欧洲情况要高一些，因为欧洲受泡沫的影响没那么大，德国的实际利率有2%左右，这个时间点日本已经把名义利率降为0了，因为到2000年的时候日本已经陷入深度衰退。这个时候因为日本本身是通缩，所以实际利率还有1%左右，这个应该说是20多年前，25年前到20年前的状况。

　　为什么这一轮危机这么严重，大家说疫情我们没有想到，但是我们应该想到的就是上一轮复苏的时候全球的央行应该加息，加到一个什么位置呢，就是加到至少实际利率为正，给自己储的一些空间。二十一世纪的情况是什么呢，2016年应该是全球都已经在复苏了，2017年是顶点，2016年复苏的情况下当时美联储主席的加息速度是非常缓慢的。2015年加一次，2016年加一次，到2016年全球都已经复苏的背景下，美国的名义利率1%都不到，欧洲是负的，日本是负的，他们的实际利率都在负的1%到负的2%。在复苏的时候央行没有把货币政策常态化，就是说在2008年2009年的货币政策它本身是一个危机状态的货币政策，按理说正常情况应该常态化，它没有常态化。这一轮的外面疫情冲击来的时候基本上就没有政策空间，只好靠其它的一些非常规的手段。所以我们现在处于一种说利率作为标杆、灯塔也好，我们现实的困境是灯塔是比较暗淡的。那么现在应该怎么办，常识告诉我们，真实的财富应该是劳动创造的，而不能是印刷出来的。但是过去几年我们全球有很多的人都羡慕美国，觉得好像没多投资很容易，股票永远涨，债券也永远涨。股债双牛，使得美国金融财富的累计是非常迅速的。这条红色的线我们看的很清楚，它是美国家庭的金融财富除以美国名义GDP。09年低点的时候是3.4不到，现在已经到了4.3。就是金融财富除以名义GDP把增长已经考虑过了之后，美国的金融财富还是大幅增长的。而在同一个过程中每个十年平均的实际增长是大幅下滑的，即使过去反弹一点点，属于未来看的话应该比以前的低点还要低。因为今年的增速是非常非常低的，在增速下滑，在未来的增速看着也比较糟糕的情况下，美国金融财富的累计越来越高，这个其实是违背常识的。

　　这个财富怎么创造出来的，说起来也很简单，是美联储购买出来的。美联储通过大量的量化宽松，当然不是发钱，至少在以前还不发钱。它通过购买美国的国债，使得美国利率债的价格上升，企业或者是金融机构把低利率成本用在购买信用债导致信用债的价格上升，企业还要通过回购去购买股票，美国股票价格也上升，我们看到的结果就是美国大量的债券存量下边，三个价格都在上升，其实它催生的我个人认为是一种伪财富。这种伪财富可以持续多久，核心在于我们会不会有通胀，现在外部的疫情冲击政府不仅不反思过去创造的伪财富，反而变本加厉迅速推出这种无限量宽松，同时借学者和利益代言人之口大肆宣传现代货币理论。

　　通胀是否永远会缺席，现代货币理论的学术是否能够战胜我们的常识。如果我们把常识与学术做个简单的对比，其实结论是不言而喻的。常识告诉我们钞票发多了会变得连手纸都不如，但是现在似乎并不是很高，所以如果你一定要理解为什么货币超发不会变成手纸的话，你就在理论上学习通缩陷阱、老龄化、潜在增速下滑、资产负债表衰退等一大堆名词与概念。这些名词与概念都是经济学理论发展的成果，如果做一个简单的对比，就是说如果你非要用这些理论来判断未来的话，你觉得这是个大概率事件，而我认为这是个小概率事件。原因是我们知道牛顿力学也是对的，爱因斯坦的相对论也是对的，在日常生活中我们肯定会用牛顿力学，而不是用爱因斯坦的相对论，我们见到一件简单的事情立刻判断的话是按照牛顿力学走的，而不是按照相对论走的。现在的情况其实也是一样，现在的情况是什么呢，现在是因为学术可以被讲的云山雾绕，政府又非常缺钱，所以财政货币化的现代货币理论就堂而皇之的大肆流行。同时政府为了让你我来理解，他们找了两个很好的案例：一个是90年代以来的日本，还有一个就是90年前的大萧条，讲说如果经济不好的话必然是通缩，所以印钱是没有关系的。在这个推销的过程中，政府的经济学家是最积极的，甚至政府首脑都很积极，积极的推销负利率，政府的大规模刺激，央行拼命的印钱。而央行的经济学家其实要谨慎一些，校园的学者其实比较两极分化。这个分化可以说是座位决定脑袋，也说明大家喜欢把经济学叫做一门科学，其实经济学本身并不是一个严谨的科学，它经过几百年的发展已经发明了任何政府想做任何事情基本都可以找到理论。

　　所以在复杂的经济相对论与量子论之间，我们其实回归牛顿常识经济比较重要。就是常识告诉我们水能载舟，亦能覆舟，取决于水量的大小。金融体系是一个非常复杂的体系，最怕的就是把小幅的扰动做线性外推。如果我们看历史的话，历史当然有通缩史，就是1929到1932年的欧美通缩了，2000年以后的日本也是通缩的，我们注意看的话00年以后的日本它的量化宽松是非常非常小的，那条绿色的线，而且立刻就下去了。历史上通胀印钱是非常多的，有魏玛、南美、俄罗斯、津巴布韦、委内瑞拉等。

　　如果把日本的2001到2006年的量化宽松对比一下2008年以后的作为的话，量宽已经从滴灌变成了开闸泄洪，MIT就是水库炸坝，给发达国家带来的最大的可能不是繁荣而是滞胀。

　　量化宽松的20年历史里，我们看到日本的通缩，日本的泡沫比较极致，同时日本人的心态比较保守。当时又有全球化，就是中国对外输出通缩。未来情况可能不一样，未来发达国家量化宽松不是一个局部的均衡，它应该是全面的均衡，而全面的均衡我们看到发达国家在全球的经济占比是越来越低了。在G20里发达国家占比已经低于50%，新兴市场国家已经超过30%，全球所有新兴市场国家加在一起是超过50%。在经济增量的角度来讲，新兴市场贡献更大，是60%。

　　未来全球的经济周期的主导很有可能从发达国家切换到新兴市场国家，而我们知道新兴市场国家通胀压力通常是比较大的。如果全球未来新兴市场主导通胀，而发达国家增速又比较低的话就真有可能变成滞胀的状态，特别是发达国家这种滞胀同时去全球化、区域化，摩擦成本也容易带来发达国家的滞胀。如果是滞胀的话我们投资应该如何投资，我们历史上有没有可以借鉴的经验。历史上是有的，就是美元信用上一次破产的时候我们有一次经验的借鉴。

　　在70年代我们的经验借鉴就是1962年的美国，古巴危机之后有了几年的大牛，后来有越债，有黄金脱钩，美元实际上是破产，有原油危机。整个这个过程中我们注意看表现最好的资产是商品，商品是个大牛市，债券是大熊市，债券利率是一路上升的，70年代到80年代初，十年的时间，这个时间长期持有股票是不赚钱的。就是说在现在利率水平已经很低、很难再下降的时候，灯塔比较暗淡，有滞胀威胁，未来应该如何管理财富。

　　我最后做一个很简单的总结，未来的财富首先很不好管理，这是一个真实的结论，因为现在央行是通过负利率在打劫，就是打劫所有的存款人。现在不光实际利率是负的，名义利率也是负的，这是央行的财富转移，从存款人的财富转移给借款人的财富。未来政府缺钱很有可能通过税收再一次打劫，我们没有办法改变政府的行为，不改变政府的行为只能改变自己的投资行为，我想到四点跟大家分享一下。

　　第一个全球信贷从全球化变成去全球化或者叫区域化，中美的矛盾是比较深刻的。这种深刻全球会变得比较乱，全球会从“一超（就是美国）多大”的格局变成“两强三区”的格局，两强就是美国、中国，三区就是美元时区、亚太时区和欧洲非洲时区，这种情况下中国美国肯定是最好的。中国美国之间在区域上的选择，我个人认为中国的金融资产会优于美国的金融资产，核心就是说加上中国这个时区未来的增长应该是高于美国的，同时全球还有一个去美元的再配置的过程。我们要相信一点，全球如果去全球化的话它一定会去美元化。我们不可能说去全球化但不去美元化，因为过去全球化的过程实际上是美元化的过程。

　　来看右边这张图，右边这张图是很简单的一张图。我们把全球的外汇储备配置占比减掉这几个货币在IMF、在特别提款权里的占比，我们看谁在超配，哪个货币特别超配了，哪个货币特别低配了。这里面特别超配的货币是美元，超配了美元两万亿，低配了欧元14000亿，低配了人民币1万多亿，低配了另外两个货币也是几千亿的规模，加起来不等于0。这里面还有一些其它的货币，发达国家的货币也超配了，比如说欧元、加拿大货币，都是超配了。

　　人民币的利率是远远高于其它几个国家的利率的，就是说全球去美元化再配置的过程人民币是大幅受益的，人民币资产在全球应该是一个优质资产，而不是像很多人判断的认为人民币会大贬值。我也理解为什么我们容易判断人民币贬值，我们看周边的人都想把人民币配置到外面去，但是如果站在全球视野下，全球的人对人民币的配置是非常非常低的。就是说现在的美元资产是重仓资产，它利率又很低，同时股票估值又很贵，又在去全球化去美元的过程，所以在区域配置上我认为中国金融资产优于欧美。

　　我最想说第三点，我们过去40年的投资经验对我们来说意义都不大。为什么说不大呢，我们任何一个美国基金给你讲的时候都给你看它的历史业绩，你看我的历史业绩多好，但如果认真看的话搭配到过去二十年三十年的话没有跑赢美股多少，它的业绩最好的地方是从美股本身的大幅上涨来的，债券基金来给你讲也是一样的。最好的业绩是因为美国十年期国债利率从1980年的15%下降到了0，这时候债券是大幅上涨的，所以美国基金很容易拿出很好的业绩来。现在初始条件不一样了，现在初始条件美股是0，美股大幅高估，未来的业绩其实在于折腾，我们很难躺赢，三大泡沫的躺赢可能几乎都结束了，全球发达国家的债券和中国的房子，这三大泡沫躺赢就是你不大可能指望着我躺十年二十年还能赚很多钱。生命在于运动，所以总结一句就是未来实际上是一个策略配置，优先资产配置的状况。过去就是你买几个资产躺在那就行了，未来你需要折腾。你一会儿要给这个专业投资者钱，比如说有人做消费特别好，或者有人做GMP特别好，或者有人能交易，各种专业的投资者他们更优秀，所以你的配置更是一种策略的配置而不是资产的配置，这是第三点。

　　最后一点，全球发了这么多货币，最后一定是通胀，通胀最好是拿实物资产。有人会说我拿一线城市的房子，这个可能会好，可能会不好，我对房子没有太多的判断。但是实物资产我觉得最近涨的比较凶的，比如说黄金，黄金是一个典型的金融属性的资产，而未来我们要相信新兴市场的国家它还是要吃穿的，还是要发展基建的，还是要买空调、冰箱、洗衣机、汽车的。就是说现在所有的工业属性的商品跌的非常惨，如说铜，比如说原油，比如说其它的有色都在下跌，最近略微有一点反弹。未来货币超发这么多，我觉得单位价值高，流动性高，又有新兴市场潜在需求的，可替代性差的产品，又没有经济规模，不像软件你写了一份就可以弄一千万的，这些东西是没有替代性的。

　　最后总结一下，疫情肆虐，大家都多出了很多时间，我建议是花这些时间多思考多交流多怀疑，怀疑过去的投资模式。这个财富管理的过程中，我觉得应该少外推，多演绎。少投躺赢的巴菲特，或者是指数ETF，认真的做功课去找能折腾的西蒙斯，西蒙斯是量化的鼻祖，特别优秀的量化投资的美国的一个著名的数学家，多投西蒙斯，多投索罗斯。我祝大家能跑赢CPI，最好能跑赢全球央行的印钱速度，让常识战胜为利益代言的伪学术。

　　我就讲这么多，感谢大家。

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责任编辑：张缘成