【传媒】19年&20Q1财报总结（总览篇）：商誉质押压力减弱，现金流持续改善；疫情影响当期，中期复苏可期

来源：天风研究

 19年集中减值业绩继续磨底，20Q1疫情下冰火二重天，我们维持年度策略观点，看好分领域不同节奏的行情表现。

19年传媒111家样本公司总营收4851亿元，同比增长2.4%，增速相比18年下降8.6pct；19年总归母净利润152亿元，同比下降37.2%（18年为同比下降56.3%），传媒板块营收及净利润低于全部A股及创业板增速。传媒板块18、19年利润大幅下降，除行业监管、去杠杆等因素外，我们认为集中性减值为主要影响。我们将样本公司归母净利润与资产减值（19年包括信用减值），以及与商誉减损失分别相加，分析剔除减值影响的增速趋势（不考虑税收影响）。19年“归母净利润+资产（信用）减值” 指标同比下降5.1%，“归母净利润+商誉减值”指标同比下降17.4%，剔除减值影响后，板块业绩下滑程度相比于18年已经有所收窄。传媒板块20Q1总营收同比下降9.3%，增速同比下降12.5pct；传媒板块营收增速下滑幅度虽仍大于全部A股及创业板整体，但与大盘的增速差额相比19年全年已有所缩窄。20Q1总归母净利润同比下降38.4%，19Q1为同比下降18.5%；20Q1总扣非后净利润同比下降36.5%，19Q1为同比下降9.9%。一季度新冠肺炎疫情的影响下，线上娱乐如游戏、互联网理财受益外，更多子板块仍受到冲击。随着疫情稳定，分板块陆续走出低谷。

毛利率小幅下滑，应收与应付周转率下降，上下游账期均在延长，经营性净现金流整体改善。

19年板块毛利率为31.8%，同比下降0.4pct；净利率为3.7%，同比下降1.9pct；20Q1毛利率为32.6%，同比下降0.3pct；净利率为7.9%，同比下降4.0pct。18、19年板块净利率下滑较多主要为减值影响。板块19年应收周转率为4.7次，同比下降0.1次；应付周转率为3.5次，同比下降0.3次；存货周转率5.7次，同比下降0.1次；从趋势上看，上下游应收/应付周转率均处于下降，说明上下游账期均在延长；存货周转率下降，反应出存货转化为现金、应收账款速度下降。板块19年经营性现金流净额同比增长48.4%，经营性净现金流占营收比从18年的11.8%提升至17.1%。

存货、应收减值及商誉压力大幅释放，质押风险有所降低。

传媒板块19年资产减值+信用减值损失总额为420.6亿元，同比增长16.5%，其中商誉减值217.2亿元，同比增长6.1%；板块19年剩余商誉为949.5亿元，同比下降12.8%，经历两年减值后，后续风险已大幅降低。同时板块30%以上质押比例公司数量减少，质押状况相对改善。

板块估值修复，机构配置持续提升。

传媒板块19年起估值回升至31.9x，估值水平排在各行业第八，位于中上游水平。19年传媒行业指数上涨24.4%，涨幅靠前。截至20年4月30日，板块估值继续提升至36.1x，位于各行业第七。20年初至今传媒行业指数下跌6.6%，位于各行业中偏后水平。20Q1基金配置继续增加，20Q1基金持文体娱乐业类别股票相对行业标准配置超配比例为0.53pct，基金重仓持股上，持仓总市值前五个股分别为芒果超媒、完美世界、三七互娱、分众传媒、吉比特。

投资建议：

我们在年度策略中提出传媒板块“否极泰来，共振重生”，在资本配置上，板块已体现出向上趋势。同时提示19年开始，传媒整体分析指导意义下降，结构分化更加明显。在盈利层面，一方面受益疫情的龙头公司继续保持高增长，另一方面在疫情逐步稳定下，受损的营销、影视等板块也有望回暖。同时5G共振则提升板块中长期发展空间。从业绩角度出发，我们继续推荐高成长性的在线经济，关注游戏【三七、完美、世纪华通】等、在线理财【东财】、在线电商、长视频【芒果、华策】等，以及Q2开始有望边际改善的营销行业包括【视觉、蓝标、分众】等、电影包括【万达、横店、光线、猫眼】等、及“付费+免费”模式持续释放业绩【掌阅】等。更多标的详见正文。

风险提示：疫情影响超预期，经济政治环境风险，监管趋严，减值风险

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