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来源:虎哥的研究
方正观点
1、19年延续稳健,20Q1受疫情影响明显:19年食品饮料板块行业收入和利润分别增长14.7%/16.4%,较2018年有所回落,主要是白酒板块开始回归常态增长,总体稳健。20Q1食品饮料行业整体收入和利润分别增长1.4%/2.1%,其中白酒收入和利润分别-0.03%/9.5%,受疫情冲击和春节提前影响较大,扣掉茅台五粮液,板块收入利润分别下滑16.9%/5.5%。大众品部分子行业受益疫情,分化明显,Q1收入增速排序:肉制品(59.9%)>主食(14.6%)>调味品(7.2%)>其他食品(5.07%)>休闲食品(2.5%)>乳制品(-10.5%)。一季度由于国家政策支持,减免税负,减少费用投入等因素,大部分子行业利润表现好于收入表现。
2、春节提前使大众品Q4业绩表现较强,白酒则影响预收款和现金流:一季度白酒板块收入和利润分别增长-0.03%/9.5%,非白酒板块收入和利润分别增长1.6%/-21.3%。由于2020年春节提前,非白酒板块19Q4收入增速提升到20.11%,一季度增速回落明显。对白酒板块来说,有相当部分的春节回款收款在2019Q4,但收入确认在Q1,导致一季度现金流表现较差。
3、疫情的影响:消费场景消失直接影响酒水消费,居家囤货类的大众品则受益明显:突发疫情是一次黑天鹅事件,食品饮料行业受疫情影响呈现两极分化。对于礼品属性、聚饮属性和户外消费属性占比较高的白酒、啤酒、葡萄酒、乳品、软饮料等行业影响较大,收入利润出现大面积负增长状态。20Q1收入增速:白酒(-0.03%)>啤酒(-27.4%)>黄酒(-35.8%)>饮料(-36.3%)>葡萄酒(-51.5%)。一季度疫情受益股的特点包括:1)家庭消费属性明显,在疫情期间需求增加;2)销售渠道以现代渠道为主,受传统门店关店影响小;3)行业较为分散,净利润率水平较低;4)全国化产能基地布局,发货不受物流封闭限制。
4、疫情进入尾声,最差时刻已过,关注板块后疫情影响的表现:白酒除茅五汾之外Q1普遍下滑,体现了企业的品牌影响力和对渠道的调节能力。实际上疫情对不同价位段白酒实际开瓶率影响差别不大。对于一季度业绩下滑幅度比较大的公司,公司渠道库存相对健康,后续轻装上阵;非白酒选股思路包括三类:1)疫情受益且加速长期消费习惯改变的个股,业绩可持续性强;2)管理能力强,疫情期间反应速度快,份额逆势扩张的个股;3)疫情受损严重,但是需求边际改善的行业,例如乳制品、餐饮产业链相关个股。
5、疫情不改行业趋势,度过危机后价格升级和集中度提升继续:我们18年初提出的白酒次高端逻辑得到持续验证。在所有价格带中,19年次高端产品成长速度仍然最快。在这次疫情中,虽然区域次高端酒企的报表端受到较大影响,但是疫情不会改变行业长期发展趋势,次高端价位仍是白酒行业未来最大的风口。
6、推荐个股:白酒:贵州茅台、今世缘、古井贡酒、口子窖、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等;大众品:百润股份、安琪酵母、安井食品、洽洽食品、中炬高新、涪陵榨菜、恒顺醋业。
7、风险提示:宏观经济波动导致消费升级速度受阻;国家行业政策变化;行业发生食品安全事件等。
报告正文
1 板块整体概览:19A表现平稳,20Q1呈现分化
19年年报整体业绩趋势表现平稳,行业整体收入增长14.7%,略高于18年的14.5%。其中,白酒完成了16-18年的低基数下的高增长趋势,开始回归常态增长,从18年的27.3%回落到16%。非白酒收入增速从8.5%提升至14.3%(猪肉价格上涨贡献度较大)。19年行业整体利润增速也有回落,从26.1%回落至16.4%,其中白酒行业从18年33%的利润增速回落至17.6%。非白酒由12.2%回落至10.2%。
2 白酒:疫情对行业一次性冲击,不影响长期发展趋势
2.1 19年增速回归正常,行业集中度持续提升
2019年是白酒板块进入上升趋势的第四年,增速在一定程度上放缓,全年板块收入/净利润分别达到2338亿/819亿,增速分别为16.3%/18.2% 。上市白酒公司的收入增速仍然明显快于行业(8.2%/14.5%),白酒板块仍在快速向头部公司集中,价位升级和二八分化效应仍在延续。
经过四年的发展,白酒行业收入前10位公司的占比已经从2016年的19.5%大幅提升至2019年的42.3% 。
2.2 疫情直接影响春节期间开瓶率
本次疫情正值春节旺季,根据往年的数据,春节旺季占白酒全年消费的40-50%左右,好在全国范围的隔离封闭的管制基本从大年二十九开始,春节前厂家和渠道出货基本已经完成,商务宴请、礼品消费、年会等消费已经结束。按照行业正常的销售节奏推演,企业和经销商环节一季度的任务基本能够完成,当前白酒的库存主要集中在消费者和部分终端处,疫情封锁影响最大的是一季度实际消费。春节假期实际开瓶消费占全年比重较高,预计在15%左右。因此,我们此前判断,春节疫情对白酒行业全年的收入影响在10%-15%左右。
2.3 不同的发货节奏和营销策略,一季度业绩落差大
一季度白酒板块业绩分化明显,除了茅台、五粮液和汾酒,其他白酒公司收入均出现下滑。白酒企业一季报收入表现可以分为三类:
1)以茅台、五粮液为代表的高端白酒顺利实现开门红:一季度茅台和五粮液收入分别增长12.8%和15.1%,超出全年收入目标。这是由于茅台和五粮液品牌力最强,掌握的渠道的话语权也最强。贵州茅台供需存在较大缺口,批价高出厂价一倍以上。20年继续大幅增加直营店配额和省内直销渠道供货,并大规模投放电商和商超渠道,总体发货量有明显增加。五粮液春节前任务完成好于预期,渠道备货、动销、库存等主要指标良好。公司对经销商实施分层管理,调整对路,在保业绩和保市场间找到平衡,一季度顺利完成业绩目标的同时保证批价稳定。
3)一季度集中计提疫情影响的公司,一季度收入下滑幅度30%以上:以口子窖、金徽酒、迎驾贡酒等区域民营白酒企业为代表。营销策略相对温和,外部压力较小。由于在本地市场运输半径短,除夕前发货占比较低,不压货,因此疫情直接影响了春节后的补货。在一季度的报表端表现最差,收入和利润出现较大幅度的下滑,但是渠道库存低,二季度恢复正常增长弹性。
2.4 春节提前,导致一季度现金流较差
2017年7月,财政部发布关于修订印发《企业会计准则第14号—收入》的通知(财会〔2017〕22 号),并要求境内上市企业自 2020 年1月1日起施行。新收入准则最重要的修订内容是收入确认时点的判断标准,由原来的风险报酬转移为标准变更为以控制权转移为标准。按照新准则的规定,预收款项中含税部分重分类为合同负债,不含税金额部分列入其他流动负债。各个公司的具体调整情况整理如下表:
Q1利润表现上,山西汾酒、酒鬼酒、泸州老窖和洋河股份的利润增速明显好于收入增速。
我们18年初最早提出的次高端逻辑得到持续验证。在高基数基础上,19年继续保持了高速增长态势。在所有价格带中,次高端产品成长速度仍然最快。
3 非白酒板块:一季度影响分化,关注后疫情受益股
3.1 一季度概览:酒水板块受重创,食品加工行业大部分受益
非白酒板块子行业较多,我们按行业大类划分,并且为了单季度行业整体数据可比,我们剔除了次新股和重组股,子行业划分标准如下表。
食品加工板块,20Q1收入增速排序:肉制品(59.9%)>主食(14.6%)>调味品(7.2%)>其他食品(5.07%)>休闲食品(2.5%)>乳制品(-10.5%)。其中仅有乳制品收入是下滑的。肉制品受益于高猪价,板块收入增长59.9%。
3.2 疫情受益股:一季度业绩爆发,甄选业绩可持续性强的个股
疫情期间,只有现代卖场营业,传统门店、农贸市场、餐饮店等关闭较多。线上销售也由于前期快递停滞而受影响。在现代卖场中,可以看到家庭消费为主、囤货性质的商品断货明显:方便面、面粉、挂面、酵母、速冻水饺、火腿肠、酱腌菜、复合调味料、面包、休闲食品等。而具备礼品属性的产品库存较高。食品加工板块中,疫情受益股通常有以下几个特点:
1)家庭消费属性明显,在疫情期间需求增加:典型的如速冻食品、面米制品、休闲食品等;
2)销售渠道以现代渠道为主,受传统门店关店影响小;
3)行业较为分散,中小品牌多,散装小作坊产品多。通常情况下需要投入较多的促销费用,导致净利润率水平较低。疫情下需求大增,且上市公司作为龙头企业,复工复产速度快,迅速抢占市场份额,同时缩减费用,利润增速远快于收入增速;
4)全国化布局多个产能基地,复工复产早,能够拿到通行证,产品能够迅速运出,抓住机遇,满足终端需求。
疫情结束后,人们的生产生活逐步恢复正常,居家消费需求也回归正常,行业竞争也回归常态。因此对于疫情受益股,我们需要甄别在疫情结束后,业绩可持续性强的个股。
洽洽食品:在今年春节提前的情况下,公司的收入增速依然达到两位数增长,19Q4+20Q1收入整体达到27.6亿元,同比增长18.8%,净利润3.5亿元,同比增长44.3%,春节疫情导致消费者居家时间延长,增加了瓜子消费场景,线下超市卖场出现断货现象,公司积极补货,抓住销售机遇。疫情后消费者的健康意识会进一步提升,加速对散装瓜子的替代。
桃李面包:疫情期间,居家对食品囤货需求提升,2月渠道库存快速降低。桃李作为行业龙头,疫情期间组织生产,物流配送方面,领先中小企业,恢复更快,对中小品牌、小面包店等实现一定程度挤占。
3.3 疫情中应对迅速,逆势扩张的个股应该给予更高的估值
此次疫情改变了渠道结构。例如餐饮渠道、传统门店被迫关闭,但是消费需求没有变化,从餐饮转向了家庭消费。因此原来以餐饮渠道/小B客户为主的公司面临挑战,例如调味品、休闲卤制品、速冻鱼糜制品等。在这种情况下,考验的是上市公司管理层的快速反应能力,团队凝聚力,渠道的话语权,经销商配合程度等。在此次危机中逆势扩张的个股,应该给予更高的估值水平,建议重点关注。
安琪酵母:春节疫情期间虽然导致部分小B端面食糕点作坊、餐饮停业,但是消费者中式面食需求相对刚性,转向家庭制作。公司虽然总部位于湖北宜昌,但是在新疆、内蒙、山东、河南、广西、云南等多地,以及海外都有产能布局,因此能够及时发货补充终端需求。公司同时推进500克大包装产品进入C端渠道,以缓解小包装酵母的生产压力。海外疫情持续升级,部分海外市场也出现了酵母紧缺,终端提价的情况,未来公司酵母出口价格也有提升空间。未来也有可能出现海外的投资并购机会。
新冠疫情对乳制品行业整体冲击较大。主要原因是春节旺季乳制品礼赠需求占比较高,疫情导致走亲访友受阻,需求断崖式下滑。其中常温液态奶影响最大,因为其保质期较短,不超过6个月。2020年春节提前,跨年日期产品占比高于往年,跨年产品到3-4月基本就要临期。因此2-3月终端库存压力巨大。再加上渠道结构剧变,传统门店关闭,仅有KA卖场等现代渠道开放,渠道通路减少更加剧了行业竞争,产生较多促销费用。此外,对于上游原奶行业,仍然在持续供应生鲜乳,对于上游投资较多,签订长期协议的乳制品企业来说,疫情冲击更大。为了产业长期健康发展,伊利蒙牛光明等龙头乳企纷纷出台措施,保证收奶,给予上下游低息贷款援助等,承担龙头企业的社会责任。因此乳制品行业一季度业绩下滑明显。
但是龙头乳制品在疫情期间反应迅速,调整渠道结构,果断加大促销,采取各种办法调整货龄。从目前来看,4月常温液奶行业库存已经基本恢复正常,渠道促销逐步减缓,预计6月份能够完全恢复正常。今年上半年将充分计提疫情影响,下半年将恢复良好的业绩增长弹性。目前伊利股份对应21年PE已经处于行业底部,建议逐步关注。
4 Q1机构减仓白酒,加仓必需消费品
按重点持仓数据计算,2020年一季度食品饮料持仓比例下降0.44个百分点,基本与19Q1末持平,占公募基金股票投资市值的6.86%(标配5.87%)。其中白酒的持仓比例下降更多,下降0.8个百分点,达到4.90%(标配4.35%),略低于19Q1的4.98%。
白酒板块的机构持仓比例全线下降,除顺鑫农业明显上升0.02个百分点。区域次高端中,机构持仓下降最多的是古井贡酒,环比下降0.12个百分点。口子窖目前持仓比例最低,仅为0.039%,回到2017年之前的水平。
5 展望全年:疫情进入尾声,最差时刻已过,关注板块后疫情影响的表现
白酒板块:虽然一季度不同公司业绩表现分化明显,但是主要体现的是企业的品牌影响力和对渠道的调节能力。实际上疫情对不同价位段白酒实际开瓶率影响差别不大。疫情不改行业趋势,度过危机后价格升级和集中度提升继续。我们18年初提出的次高端逻辑得到持续验证。在所有价格带中,19年次高端产品成长速度仍然最快。在这次疫情中,虽然区域次高端酒企的报表端受到较大影响,但是疫情不会改变行业长期发展趋势,次高端价位仍然是白酒行业未来最大的风口。
非白酒:疫情结束后,消费逐步回归正常,需要甄别中长期业绩的可持续性。选股思路包括三类:1)疫情受益且加速长期消费习惯改变的个股,业绩可持续性强;2)管理能力强,疫情期间反应速度快,份额逆势扩张的个股;3)疫情受损严重,但是需求边际改善的行业,例如乳制品、餐饮产业链相关个股。
推荐个股。白酒:贵州茅台、今世缘、古井贡酒、口子窖、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等。大众品:百润股份、安琪酵母、安井食品、洽洽食品、中炬高新、涪陵榨菜、恒顺醋业。
附注:
[1]重组股主要包括白云山和深粮控股,并表后收入规模增长较大,因此剔除单季度业绩统计范围。此外,追溯调整了山西汾酒的历史报表,让数据更具有可比性,下同。
[2]主要包括白云山和深粮控股,并表后收入规模增长较大,为列入总量统计。
[3]统计的公司和子行业分类见附录一。
[4]仅统计顺鑫农业白酒业务收入。
[5]剑南春、郎酒为非上市白酒公司,16年和19年的收入规模为估计数。
方正食品团队
首席分析师、组长:薛玉虎
文章来源
本报告摘自食品饮料行业深度报告《19年报和20一季报总结:最差时刻已过,关注板块后疫情影响的表现》
薛玉虎 执业证书编号:S1220514070004
刘洁铭 执业证书编号:S1220515070003
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公司投资评级的说明:
强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅;
推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅;
中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动;
减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。
行业投资评级的说明:
中性:分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平;
减持:分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数
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