【国金姜浩丨轻工&纺装】永新股份：买入的不仅是分红，还有成长

来源：国金证券研究所

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投资逻辑

1、永新股份上市16年，因为市值较小，市场关注度并不高。但自2004年上市至今，公司总计从市场融资9.9亿元，累计分红14.67亿元，是融资额的1.5倍；累计获取净经营性现金流28.8亿元，是融资额的2.9倍。永新股份绝对是一家持续在创造价值并值得长期投资的上市公司。

2、公司下游客户基本隶属于食品、饮料、日化、医药等消费行业，且营收主要来自国内，无论国内疫情亦或海外疫情走势如何，公司的需求具备稳健成长的属性；成本端，公司的主要原料是塑料粒子，即石油衍生品，通过历史回溯，公司在油价出现较长时间连续跌价的时间窗口，其盈利能力均得到提升，因此我们认为2020年公司的业绩具备弹性增长的契机。与此同时，在全球利率处于下行通道的背景下，公司目前的股息率为4.2%，我们认为比价效应将促使公司的分红价值越发具备吸引力。

3、中长期看，永新股份所隶属的消费塑料包装行业规模大致1000亿元，且行业依然十分分散，公司目前市占率只有2.6%，仍具备不俗的成长空间；最近4-5年，因管理能力提升以及行业竞争格局不优化，公司ROE和获取经营性现金流的表现越来越好，我们认为这两个因素将令公司未来具备更优秀的成长能力，驱动永新股份的合理估值水平持续提升，即永新股份正处于戴维斯双击之中。

投资建议

我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.63、0.74和0.88元，给予公司2020年18倍PE，对应目标价为11.43元，首次覆盖 “买入”评级。

风险提示

国内疫情反复的风险；国际油价大幅反弹；下游行业增速放缓的风险；费用因疫情超预期上升的风险；奥瑞金质押公司的股权存在被动减持的风险。

投资要件

 关键假设

1）2020-2022年彩印复合包装材料销量增速预测：2018-2019年公司销量增速介于9-10%之间，考虑1Q2020，疫情影响了公司的工期以及物流停摆的影响，我们将2020年销量增速预设为8.5%；2021-2022年，考虑经济大概率恢复正常，国家进一步刺激国内消费，以及公司的市占率增加，我们将这两年公司销量的增速均设定为12%。

2）2020-2022年彩印复合包装材料成本变动幅度预测：考虑2019年底油价下跌令塑料粒子价格已经下降10%-15%，我们假定2020年塑料粒子均价同比降低6.5%，而原料占成本比例77.4%，则2020年成本降低5%；假定2021-2022年油价回暖，塑料粒子均价同比分别提升4%、2.5%，则2021-2022年成本同比增加3.1%和1.9%。

3）2020-2022年彩印复合包装材料价格变动幅度预测：考虑2020年成本降低，假定价格相应降低3.7%，2021-2022年因成本回升，价格分别上调2.7%和2.4%。2021年价格增加幅度低于成本上升幅度，我们假定2021年在油价修复的过程中，公司相应自我消化一部分成本上涨的压力；2022年我们预测价格上调幅度大于成本增加幅度，是基于行业竞争格局不断优化以及公司产品结构升级的考量。

4）2020-2022年彩印复合包装材料毛利率预测：结合价格和成本的变动，2020-2022年毛利率分别为26.46%、26.1%、26.50%，总体上我们判断2020-2022年公司毛利率将延续过往5年上升的趋势。

5）2020-2022年销售费用率预测：考虑油价下跌以及国内公路免费，我们预计2020年销售费用率降低至4.1%，2021-2022年预测值均为：4.3%。

6）2020-2022年管理费用率预测：考虑2020年营收增速受疫情和产品降价作用，营收增速放缓，管理费用率将有所提升，预计为3.8%；2021-2022年预计随着营收增速回升，管理费用率分别降为3.7%、3.6%。

7）2020-2022年研发费用率预测：3.8%、3.5%、3.4%，研发费用绝对值依然增加，分别为1.08、1.12、1.25亿元。

我们区别于市场的观点

1、自2004年IPO开始，永新股份总计完成3次融资（含IPO），共计融资额为9.9亿元，而上市以来累计分红14.67亿元， 累计获取净经营性现金流28.8亿元，是一个完全满足经典价值投资理论的上市公司，我们认为永新股份应当得到市场更多的关注和认可。

2、投资者往往将永新股份理解为一家高股息公司，但我们认为永新不仅仅是一家高股息的公司，永新还具备较好的成长性。

（1）首先、2019年塑料包装行业规模以上企业的营收总量为2704亿元（年营收规模2000万元以上为统计门槛），假定40%应用于终端消费领域，那么永新股份所面对的行业空间有1000亿元，按照2019年营收计算，永新股份的市占率只有2.6%，永新股份依然具备不俗的成长空间。

（2）其次、从最近两年永新相对于中小板的估值比来看，市场给予公司的估值水平不断提升，基于永新股份合理估值有望继续上升的判断，以及永新目前只有15倍PE，我们认为2020年其合理估值水平至少拥有20%的提升空间。所以投资永新不仅能赚分红的钱，还能赚成长的钱。

股价上涨的催化因素

1、成本端，塑料粒子价格持续下跌，带来盈利能力超预期提升；

2、营收端，国内疫情好转之后，公司的营收增速超预期；

3、疫情期间，行业中小企业退出市场的数量超预期。

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永新是国内消费领域的塑料包装龙头，受益油价下跌

永新股份，2004年完成首发上市，是国内塑料包装行业的龙头企业。其收入主要来自国内，并且下游行业以食品、饮料、日化、医药等日常消费为主。公司主要客户有雀巢、伊利、马氏、卡夫、百事、美赞成、多美滋、宝洁、高露洁、箭牌、雕牌、三九药业、神威药业等国内外龙头企业。因此即便在国内宏观经济受疫情冲击的背景下，我们预计公司收入端能仍保持较为稳健的增长。成本端，公司的主要原料均为石油衍生品，在油价持续下跌的过程中，公司的盈利能力将得到提升。因此我们认为2020年永新的业绩有望实现弹性增长。

1.1、永新营收90%以上来自国内

从公司过往10年的营收分布来看，营收基本上来自国内的比例超过90%，因此海外疫情变化对公司的经营影响较弱。

1.2、永新下游客户主要隶属于日常消费领域

永新股份的下游主要来自日常消费，无论国内疫情后续是否还有起伏，公司的需求端具备较好的成长属性，尤其当下国家正在激发内消潜力，令我们对永新全年的营收增长持乐观展望。

1.3、成本端与油价密切相关，油价大幅下跌带来业绩弹性

公司的原料主要是诸如PP、PE、CPP、BOPP等薄膜粒子，均属于石油衍生品，且均以国产化，因此当油价出现持续下跌的时间窗口，公司的盈利能力将得到提升，而永新股份的销售净利率基本处于10%左右，盈利能力的改善将对业绩产生较大的弹性。

从历史上油价出现持续下跌的时间窗口进行回溯验证，永新股份的毛利率的确在油价下跌期间出现提升。

第一个时间窗口：2008年6月-2009年2月；油价自140美金/桶见顶，下跌至48美元/桶见底；永新股份的毛利率于2Q2008见底，然后持续提升2Q2009（虽然永新股份4Q2009的毛利率高于Q2，但我们判断这与季节性有关，并非来自油价的影响，一般情况下，永新股份Q4的毛利率均为每年4个季度中的峰值）。

第二个时间窗口：2014年6月-2016年1月；油价从114美金/桶下跌至29美元/桶；永新股份的毛利率于2Q2014见底，到3Q2006达到高点。

从历史经验来看，永新的盈利水平见底时间基本与石油价格见顶时间同步，而盈利水平见顶时间则较油价见顶时间要滞后一个季度，我们分析其中原因主要来自两点：1、公司对原料端的备库能力很强，在原料价格快见顶的时期，公司会减少原料的备货，而在原料价格见底的时期，公司会提升原料备库量；2、客户在定价方面对公司比较友好。

而且更加值得关注的是，油价从2016年1月见底之后，持续反弹到2018年9月，价格从29美元/桶上升至2018年10月84美元/桶的过程中，公司的毛利率并没有出现趋势性下跌，而是更多呈现季节波动特征，尤其从1Q2018-4Q2019，两年时间一直处于上升通道之中，我们判断一方面公司在2016年通过收购黄山油墨公司，延伸产业链获取了更高的利润率，另一方面随着2016年下半年国内供给侧改革的实施，塑料包装行业大量不环保的小企业被淘汰出局，行业的竞争格局得到优化，永新作为行业龙头对客户的议价能力得到提升。这是我们更加看好这一轮油价大幅下挫为公司带来业绩弹性的依据。

1.4、控股股东的集体企业性质，令永新股份持续保持高分红比例

永新股份的控股股东黄山永佳投资是由黄山市化工总厂以及21名自然人出资成立的公司，黄山市化工总厂持有永佳52%的股权，21名自然人合计持有48%。黄山市化工总厂是一家集体企业，因此永佳投资的企业属性也是集体企业，其股权比较分散，黄山永佳通过减持永新股份获取投资收益的流程比较繁琐，并且目前永佳持有永新股份的股权比例已经降至31.7%，如果永新股份后续继续融资摊薄永佳投资的持股比例，那么永佳投资的控股地位将受到威胁，因此自2004年上市，永新股份就一直保持着大比例分红的节奏。

在2015-2016年期间，奥瑞金及其控股股东基于对永新内在价值的认可，以及拓展包装业务的意图，通过二级市场总计买入公司股权比例24.2%，平均买入成本11.51元/股（考虑除息和除权）。鉴于永佳投资和奥瑞金持股比例已经较为接近，我们认为永佳后续减持永新股份的概率偏低，因此永佳获取投资回报的方式依然将以高分红为主，这是我们判断永新将继续维持大比例分红的依据。

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行业规模预计千亿，竞争格局持续优化

根据中国包装协会公布的数据，2019年规模以上塑料薄膜包装企业合计的营收为2705亿元（年营收2000万元以上纳入统计），考虑其中包括了工业用途的塑料包装，我们假定用于消费类的塑料包装占比为40%，则永新股份所面对的行业市场空间大致1000亿元。

按照永新股份2019年营收接近26亿元的规模计算，永新股份市占率仅2.6%。基于国内消费行业的成长潜力以及目前永新股份的市占率，我们认为永新目前并没有触及到成长的天花板，未来成长的空间依旧很大。

行业竞争格局方面，从行业层面以及微观层面的数据来看，我们认为国内塑料薄膜包装行业的竞争格局在不断优化。但目前行业仍十分分散，因此未来继续优化的空间较大。

首先，根据中国包装协会的统计数据，2014-2019年国内塑料薄膜包装行业规模以上企业的数量不断增加，这表明通过行业不断的优胜劣汰以及整合，越来越多的塑料薄膜包装企业通过做大规模，达到了国家的统计门槛。

其次，从永新股份最近9年的研发费用率来看，2011年永新股份的研发费用率为0.5%，2019年研发费用率达到3.9%，从研发投入的绝对值来看，2011年为756万元，2019年达到1亿元。我们认为永新股份的研发费用在9年时间里增加13倍，唯一能对这个现象加以合理解释的理由就是，国家和下游企业对塑料包装在安全性、环保性、功能性等方面的要求越来越高，倒逼塑料包装行业必须不断在材料和工艺方面持续进步，行业门槛在不断提高。

比如永新股份在行业率先全面使用无苯油墨、引入柔版印刷生产线代之以水性油墨降低对环境和健康的影响程度。

最后，我们认为自2016年开始的供给侧改革，从环保角度令一批低端的中小塑料包装企业被清理出市场，而更为重要的是，从市场竞争角度看，包装行业的龙头企业往往深度绑定众多下游的优质客户，随着这些下游龙头企业在自身行业完成集中之后，带动上游包装行业进一步集中。

我们以永新股份的大客户之一伊利股份为例，2015年伊利股份在常温液态乳制品行业的市占率为29.8%，2018年则达到接近37%的市占率，永新股份作为深度绑定伊利股份的塑料包装企业，显然也将因伊利份额的提升，而在常温液态乳制品行业的塑料包装中获取更大的占有率。

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公司的赚钱能力和吸金能力越来越强

从ROE和吸金能力（净经营性现金流/净利润）两个指标来看，最近几年，均在不断改进，我们认为公司的赚钱能力不断增强，除受益于行业竞争格局的优化之外，与公司内部管理不断改进密不可分。鉴于行业竞争格局继续优化的空间较大，以及公司长期服务全球优质企业，管理能力亦在不断得到提升，我们认为中长期看，永新股份的ROE和吸金能力依旧具备上行的空间。

3.1、资产周转加快，销售净利率提升，令ROE不断增加

公司的ROE在2011-2014年持续降低，主要原因还是受下游食品、饮料、医药行业增速放缓影响。但从2015年开始，公司的ROE连续5年呈现上升态势，从10.2%提升至2019年14.6%。通过分拆ROE，公司2015-2019年ROE提升的核心逻辑在于资产周转率以及销售净利率持续改善。

3.2、公司的吸金能力不断增强

我们通过净经营性现金流/净利润这个比值来衡量公司的吸金能力，从2004年上市开始，除2013年这个比值低于100%，其余时间均在100%以上，这表明公司取得1元的净利润，而实际能拿回超过1元的现金。尤其从2013年开始，这个衡量公司吸金能力的比率持续提升，2019年该比值达到了近160%，即获取1元净利润，公司实际能拿回近1.6元的现金。

3.3、绑定全球最优秀的客户助力管理能力持续提升

从公司近些年的人均产出和创利来看，我们认为公司的管理能力在不断改进。永新股份的人均创收于2015-2016年见底，从96万元/人，提升至2019年127万元/人；人均创利指标于2014年见底，此后从9.2万元/人，提升至2019年13.1万元/人。

从我们跟踪研究包装行业10年的经验来看，包装行业龙头企业的管理水平均在不断增强，这其中的核心逻辑是：与全球优质客户深度绑定的过程中，一方面因客户要求越来越高，必须不断提升自己的管理水平从而跟上客户前进的脚步；另一方面，在长期服务全球最优秀企业的进程下，包装行业的龙头企业亦在日濡目染之中，不断吸取和消化下游客户的先进管理经验，因此管理能力得到了持续增强，所以我们相信永新股份的管理能力仍将继续提高。

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全球利率下行期，高股息率为估值提升加持

按照公司2019年报披露的分红方案，每股0.4元的分红，对应公司当前股价的股息率为4.2%，我们认为在全球利率处于下行通道的背景下，比价效应将凸显内在价值，对公司的估值提升具备加持作用。

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中长期看，公司的合理估值水平将继续上行

从永新股份相对市场的PB比值来看，2018-2019年，公司相对市场的估值水平保持升势，该比值从2018年初64%，提升至目前96.9%。我们认为这是公司ROE和吸金能力不断提高，以及业绩成长性逐渐恢复所致。

展望未来，行业竞争格局的继续优化以及公司管理能力不断提升，将令公司展现出更优秀的成长性，我们认为永新股份未来的合理估值仍将上行。

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盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“买入”评级

6.1、盈利预测

 核心假设

1）2020-2022年彩印复合包装材料销量增速预测：2018-2019年公司销量增速介于9-10%之间，考虑1Q2020，疫情影响了公司的工期以及物流停摆的影响，我们将2020年销量增速预设为8.5%；2021-2022年，考虑经济大概率恢复正常，国家进一步刺激国内消费，以及公司的市占率增加，我们将这两年公司销量的增速均设定为12%。

2）2020-2022年彩印复合包装材料成本变动幅度预测：考虑2019年底油价下跌令塑料粒子价格已经下降10%-15%，我们假定2020年塑料粒子均价同比降低6.5%，而原料占成本比例77.4%，则2020年成本降低5%；假定2021-2022年油价回暖，塑料粒子均价同比分别提升4%、2.5%，则2021-2022年成本同比增加3.1%和1.9%。

3）2020-2022年彩印复合包装材料价格变动幅度预测：考虑2020年成本降低，假定价格相应降低3.7%，2021-2022年因成本回升，价格分别上调2.7%和2.4%。2021年价格增加幅度低于成本上升幅度，我们假定2021年在油价修复的过程中，公司相应自我消化一部分成本上涨的压力；2022年我们预测价格上调幅度大于成本增加幅度，是基于行业竞争格局不断优化以及公司产品结构升级的考量。

4）2020-2022年彩印复合包装材料毛利率预测：结合价格和成本的变动，2020-2022年毛利率分别为26.46%、26.1%、26.50%，总体上我们判断2020-2022年公司毛利率将延续过往5年上升的趋势。

5）2020-2022年销售费用率预测：考虑油价下跌以及国内公路免费，我们预计2020年销售费用率降低至4.1%，2021-2022年预测值均为：4.3%。

6）2020-2022年管理费用率预测：考虑2020年营收增速受疫情和产品价格降低作用，营收增速放缓，管理费用率将有所提升，预计为3.8%；2021-2022年预计随着营收增速回升，管理费用率分别降为3.7%、3.6%。

7）2020-2022年研发费用率预测：3.8%、3.5%、3.4%，研发费用绝对值依然增加，分别为1.08、1.12、1.25亿元。

我们预计2020-2022年营收分别为27.7亿元、32.1亿元、36.8亿元；净利润分别为3.2亿元、3.7亿元和4.41亿元。

6.2、投资建议

我们按照相对估值法以及结合公司自身的成长性，给予公司合理估值。2020-2021年，可比公司平均估值水平为16倍和15倍。我们认为从永新股份历史成长表现来看，其成长确定性优于同业可比公司，同时考虑公司未来三年CAGR为18%，以及永新股份因ROE和抓取现金能力变强，公司的合理估值水平处于提升通道，我们给予永新股份2020年合理估值水平18倍，对应目标价11.43元。

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风险提示

1.疫情再度反弹的风险：我们认为如果国内疫情再度反弹，导致物流体系再度中断，将对公司的盈利预测带来负面影响；

2.石油价格大幅上涨：我们认为如果后续疫情恢复情况超预期，亦或“OPEC+”在石油减产方面达成超预期协议，导致油价大幅上涨，将对公司的盈利预测带来负面影响；

3.下游行业增速放缓：如果下游消费行业因疫情作用，增速出现放缓，那么将对公司的经营业绩产生不利影响；

4. 费用超预期上升的风险：如果疫情导致公司费用投入增加幅度超出预期，将对公司的盈利预测带来负面影响；

5.奥瑞金质押公司股权的风险：目前奥瑞金将所持永新股份99.97%的股权全部质押，累计质押永新股份的股票数量为1.22亿股，如果在质权人申请解除质押之日，奥瑞金不能及时归还资金，那么奥瑞金所质押的永新股权可能在二级市场被动卖出，将对永新股份的股价带来负面影响。

国金证券轻工纺服团队

姜浩：

上海交通大学管理学硕士，CFA持证候选人，2009年加入证券卖方研究行业，先后就职于光大证券研究所、天风证券研究所，担任造纸轻工行业首席；2020年加入国金证券研究所，担任造纸轻工&纺服行业首席。个人所获荣誉：2015年新财富入围（第六），2016年第一财经耐用消费品与服装行业第二名，2018年金牛奖造纸轻工行业第一名。

联系方式：13701820445

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