【华创交运*周报】招轮一季报预增显油运业绩强弹性，关注OPEC+减产协商动向；继续推荐疫情下模式有望胜出公司

来源：华创交运与供应链研究

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1、招商轮船一季报预增显示超级油轮业绩强弹性，关注OPEC+组织减产协商动向。

1）市场回顾：VLCC-TCE即期运价20.8万美元（4/4），周上涨9.9%。今年以来均值已经达到9.33万美元，显著超过2.8万美元的保本点。

2）招轮一季报大幅预增显示业绩强弹性。预计Q1实现归属净利12-14亿，同比增长320%-391%。（19Q1为2.81亿元）。分季度归属净利：19Q4为8.9亿（剔除资产减值为约13亿），20Q1为12-14亿，意味着公司主业预计已连两个季度达到12亿以上水平。油运龙头公司业绩与运价的强关联、强弹性已经显现。

3）当前运价淡季大幅上行背后

核心逻辑一：重要产油国增产加大出口；强化辅助逻辑二：原油期货出现升水结构；被忽视的情形：运价强弹性的背后或意味着市场实际有效运力低于预期。

4）短期市场风险点：重要产油国若达成减产协议，则对于高位运价或带来调整风险。

5）长期角度看供需，两年景气向上更加明确。

a）供给：交付高峰已过，在手订单处于底部。

b）需求端：OPEC+产出或难创16年以来新低，而美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。

【华创交运*业绩点评】招商轮船19年快报及20Q1业绩预增点评：超级油轮业绩强弹性初显，景气度值得期待

2、继续推荐疫情下商业模式有望胜出的公司。

商业模式Vs企业行为：低成本航空、支线航空、直营制快递。

我们发现同一行业，不同商业模式的公司呈现了不同的应对策略和企业行为，并且我们预计会影响此后疫情冲击消退到行业复苏阶段的分化表现。

1）商业模式Vs企业行为之航空篇：低成本航空（春秋）灵活性背后的“低成本基因+危机意识”与支线航空（华夏）恢复率领先背后的“运力采购+相对刚需”。

2）商业模式Vs企业行为之快递篇：顺丰直营制模式下的逆势扩张。我们认为是直营制模式的加成成功推动了品牌力、执行力的巩固提升，特惠件的发力亦是重要因素，并且我们认为此后电商特惠件会得到更广泛的接受。

电商件的诉求是性价比的趋势不会改变，但客单价与物流配送成本的系数直接影响着商品的物流选择；此次极端情况下的演绎，会让电商卖家更理解过去被忽视的隐性成本。

而公司预计2020年将进行快慢分离的经营举措，此举或使得特惠件单票成本下行，一旦达到预期平衡点，可进一步拓宽价格带与产品体系，形成良性互动循环。

3、高频数据跟踪：客运量周环比六连升。

1）周度数据：本周（3月29日-4月4日）全国日均旅客1883万人次，周环比增长5.7%，其中航空、铁路、道路日均分别为46、341、1465万人，环比-2.9%、18%、3.3%。其中4月3日整体客运量突破2000万人次，为1月25日以来最高。

2）月度数据：环比看，3月整体、航空、铁路、道路日均客运量分别为1694、46、243、1383万人次，环比2月提升28%、70%、88%及20%，同比看，19年3月日均则分别下降64%、73%、73%、60%。测算3月航空客运量同比下降73.4%，一季度下降54.5%。

3）高速公路车流量日均3517万辆次，环比提升8.8%，持续同比增长，高速公路阶段性免费通行政策在促进复工复产角度得到了体现。

4）维持观点：我们基本判断2月或是疫情冲击出行数据的最大阶段，3月开始低位修复，但海外疫情的扩散成为不确定性，我们分析不同交通运输工具恢复的节奏上：公路车流量>铁路>道路客运>航空，就航空而言，我们测算Q1-4客运量增速分别为：-54%、-26%、11.4%、10.6%，全年旅客量下滑14%。

4、行业重点推荐：顺丰控股、华夏航空、上海机场、招商轮船、春秋航空。

5、3月深度报告

3/22 商业模式Vs企业行为——疫情影响再评估

3/15 即期运价逼近三十年最高，多因素助推超级油轮超强弹性——超级油轮专项研究（八）

3/1 复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结合有望促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级

6、本周业绩点评

【华创交运*业绩点评】招商轮船19年快报及20Q1业绩预增点评：超级油轮业绩强弹性初显，景气度值得期待

【华创交运*业绩点评】中国国航2019年报点评：扣非净利下降6.7%，利润水平行业领先

【华创交运*业绩点评】东方航空：净利同比增长18%，扣汇利润总额下降11%，长期看京沪“两市四场”双核运营具潜力

【华创交运*业绩点评】南方航空2019年报点评：业绩同比下降11%，Q4单位扣油成本、费用率有所提升，关注后续出行数据恢复节奏

【华创交运*业绩点评】中远海能2019年报点评：超级油轮强弹性预计或将显现，维持“强推”评级

7、航运数据跟踪：VLCC运价报20.8万美元，周上涨9.9%。

干散货：BDI本周下跌11%，收于556点；CBFI周涨0.4%，收于905点。

集装箱：SCFI收890点，周下跌0.9%，美西1515美元/FEU，下跌2.2%，欧线764美元/TEU，下降4.1%；CCFI收于898点，涨0.4%。

油运：VLCC-TCE运价18.9美元，周上涨40%。克拉克森备注安装脱硫塔船只平均TCE约19.3万美元，周上涨38%。

8、19Q4以来深度研究：

2020/3 商业模式Vs企业行为——疫情影响再评估

2020/3 即期运价逼近三十年最高，多因素助推超级油轮超强弹性——超级油轮专项研究（八）

2020/3复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结合有望促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级

2020/2 华夏航空：支线大市场，华夏任遨游，首次覆盖，“强推”评级

2020/2 复盘2003年“非典疫情”看交运板块：“机”从“危”来

2020/1/2 2020年展望及金股推荐：料周期与消费齐舞

2019/12/29 航空行业2020年投资策略：“跨年行情”不可忽视，4月窗口决定后续行情力度

2019/12/22上海机场深度研究：畅想精品战略，免税红利第二阶段未来将启

12/8 建发股份跟踪报告：一级开发项目进入释放期，当前5倍PE+5-6%股息率，未来或存稳定分红预期，“强推”评级

11/27 深高速跟踪报告：年末看股息，关注深高速

11/26 探究航空股“跨年行情”背后：双低双变；强调均值回归之路已开启，料将实现超额收益

11/3上海机场深度研究：复盘泰国机场十年40倍涨幅之路；上海机场优质赛道、管理溢价，仍有估值提升空间

11/1均值回归之路料将开启，航空板块有望实现超额收益

10/13顺丰控股：复盘联邦快递，探索顺丰棋局

风险提示：“疫情”冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

行业观点

（一）高频数据显示：客运量周环比六连升

周度数据看：

本周（3月29日-4月4日）全国铁路、道路、水路、民航日均发送旅客1883万人次，周环比增长5.7%，其中航空、铁路、道路日均分别为46、341、1465万人，环比-2.9%、18%、3.3%。

其中4月3日整体发送突破2000万人次，达到2008万，为1月25日以来最高，铁路提升至接近400万客运量，达到武汉封城以来最高水平。

高速公路车流量日均3517万辆次，环比提升8.8%，持续同比增长，高速公路阶段性免费通行政策在促进复工复产角度得到了体现。

月度数据测算：

3月航空客运量下降73.4%，一季度下降54.5%。

月度环比看：3月整体、航空、铁路、道路日均客运量分别为1694、46、243、1383万人次，环比2月提升28%、70%、88%及20%，

但同比19年3月日均则分别下降64%、73%、73%、60%。

维持我们此前深度报告的判断：

我们基本判断2月或是疫情冲击出行数据的最大阶段，3月开始低位修复，对于后续客运出行节奏的推演：

与03年集中冲击一个季度相比不同的是，海外疫情的扩散成为不确定性，因此我们分析不同交通运输工具恢复的节奏上：公路车流量>铁路>道路客运>航空。

就航空而言：我们预计航空国内线6月可能基本达到去年同期水平，国际线预计较国内复苏延后4个月左右，由此测算Q1-4整体航空客运量增速分别为：-54%、-26%、11.4%、10.6%，全年旅客量下滑14%。

（二）招商轮船一季报预增显示超级油轮业绩强弹性，关注OPEC+组织减产谈判动向

1、近期市场回顾：

VLCC-TCE即期运价20.8万美元（4/4），周上涨9.9%。克拉克森备注安装脱硫塔船只平均TCE约21.2万美元，周上涨9.5%。同时今年以来均值已经达到9.33万美元，显著超过2.8万美元的保本点。

2、招商轮船一季报大幅预增显示超级油轮业绩强弹性。

1）公司发布2020年一季度业绩预增公告：

预计实现归属净利12-14亿，同比增长320%-391%。（19Q1为2.81亿元）。公司公告因VLCC油轮市场2019年四季度开始显著复苏，公司2019年12月及2020年初高位定载若干长航线航次租船合同。

分季度看归属净利：19Q1-19Q4分别为2.81、1.93、2.49、8.9（剔除资产减值为约13亿），20Q1为12-14亿。意味着公司主业预计已连续两个季度达到12亿以上的水平。油运龙头公司业绩与运价的强关联、强弹性已经显现。（19Q1-20Q1VLCC-TCE全航线均值分别为2.56、1.16、2.62、9.52、8.46万美元）。

2）Q2盈利如何？

我们做参数假设如下：假设公司COA合同锁定船舶20%，并价格为3万美元，在Q1均价水平（8万美元）成交比例占比40%，低于均价水平（5万美元）成交15%，高出均价（10万美元）成交10%，以及超高运价（20万美元）成交15%，则仅油运业务利润或达到18亿人民币。（实际成交与参数假设或存在差异）

3、当前超级油轮上行逻辑再梳理。

3月15日我们发布深度研究《即期运价逼近三十年最高，多因素助推超级油轮超强弹性——超级油轮专项研究（八）》，再次系统梳理VLCC供需框架：供给看交付-退出，需求看储油套利、产油国出口、消费国进口三因素。

1）当前核心逻辑一：重要产油国增产加大出口。OPEC+出口份额持续下降，OPEC组织从16年的56.4%降至18年的53.9%，下降了2.5个百分点，19年则继续下降。因此若以沙特为代表的OPEC国家以增产抢量为目的，则会强化海上石油运输贸易活动。

2）当前强化辅助逻辑二：原油期货出现升水结构。我们测算储油套利：假设油价40美元/桶，租期三个月，综合考虑财务费用和损耗率后，在VLCC-TCE分别为3、4、5万美元/天情况下，三个月原油期货价格较现货升水超过1.75、2.2、2.65美元/桶，即存在套利机会。2008年一度曾租用55艘VLCC用于浮舱，占当时总运力近10%。当前根据克拉克森对船舶使用状态的统计，我们发现57艘船带有Storage标记，若剔除伊朗油运NIT的船舶后，大约38艘，占比不到5%，仍有不小的提升空间。

3）被忽视的情形：运价强弹性的背后或意味着市场实际有效运力低于预期。

我们认为可以剔除几类对市场有效报价影响不大的船舶类型，老旧船（20年船龄以上的船舶62艘，15-19年的船舶153艘），“被制裁”船舶（伊朗NIT船只38艘），服务于本国为主的船公司（沙特国家航运Bahri41艘），假设剩余船舶20%有长协锁定，则行业有效参与市场报价的运力在417-539艘之间，相当于占比46-66%。因此事件性冲击会造成边际市场的供需紧张，带来运价的超强弹性。

4、短期市场风险点：重要产油国若达成减产协议，则对于高位运价或带来调整风险。

近期，市场关于重要产油国是否讨论减产的预期波动，导致了原油市场的剧烈变化。布油连续大涨，从25美元附近涨至35美元左右。关注OPEC+组织会议是否召开并达成减产协议以及其他重要产油国是否配合减产。若减产，则对短期大幅上行并处于高位运行的油运运价带来调整风险。

5、长期角度看供需，两年景气向上更加明确。

a）供给：交付高峰已过，在手订单处于底部。2019年是交付高峰，净增64艘，目前在手订单仅60艘，占运力比重不到8%，处在历史低位。其中包括2020年30艘（订单41艘，已经交付11艘），2021年27艘，持续下降。老旧船占比处于高位，20年以上的老旧船62艘，占比8%，15-19年的老旧船153艘，占比19%。

b）需求端：OPEC+产出或难创出16年以来新低，而美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。

风险提示：若OPEC+组织重新达成减产协议或对短期运价产生负面影响；疫情冲击导致全球经济大幅下滑，则影响需求。

（三）商业模式Vs企业行为：低成本航空、支线航空、直营制快递

我们发现同一行业，不同商业模式的公司呈现了不同的应对策略和企业行为，并且我们预计会影响此后疫情冲击消退到行业复苏阶段的分化表现。

1、商业模式Vs企业行为之航空篇：低成本航空灵活性背后的“低成本基因+危机意识”与支线航空恢复率领先背后的“运力采购+相对刚需”

我们观察航司执飞率与恢复率，发现不同模式企业的表现出现了明显差异：华夏航空明显好于其他航司，春秋好于三大航与吉祥，同时在2月中旬到3月初的第一轮复工潮中，春秋航班执行情况最佳，灵活把握了一轮机遇。

注：4月前5天，华夏、春秋、吉祥、三大航的恢复率（执飞航班/1月1-20日平均航班）分别为66%、58%、36%、30%。

a）春秋航空：低成本航空灵活性背后的低成本基因+危机意识。

我们观察春秋航空行为的背后是其低成本基因（低于三大航28%的座公里成本水平），使得面对危机时，可以停飞更少的航班，可以更快恢复航班，展现更强的运营韧性。特别在低油价背景下，成本曲线会继续下移，意味着公司在接下来的4月会可能会出现更多的航班复航。

此外，灵活性背后也体现了危机意识：现金储备的未雨绸缪。

美西南曾以高水平现金储备的策略在911事件中发挥了巨大作用，春秋航空同样未雨绸缪，19Q3的货币资金达到82亿，与行业龙头国航相当，而其机队规模和营业收入分别为国航的14%和11%。

我们测算根据19Q3公司的现金储备对应经营活动+融资活动现金流出可达到130天，足以应对4个月或以上的危机影响。

b）华夏航空：支线航空的运力采购模式及相对刚需。

对于支线航空，在运力采购模式下，公司的理性选择是尽可能保留无限额模式的航线（执飞即可有利润贡献），以及有限额模式下额度较高的航线。

同时公司独飞航线比例高达90%左右，基地市场份额占比相对较高，连接支线与干线的重要桥梁，因此当地方政府推动复工复产，公司相应航线恢复率会达到行业内最高。

2、商业模式Vs企业行为之快递篇：顺丰直营制模式下的逆势扩张。

2月快递业务量增速：顺丰（118.9%）>行业（0.2%）>韵达（-13.4%）>圆通（-21.9%）>申通（-37.3%）。顺丰连续5个月领跑。

其逆势扩张背后，我们认为是直营制模式的加成成功推动了品牌力、执行力的巩固提升。其中特惠件的发力是重要因素，并且我们认为此后公司电商特惠件会得到更广泛的接受。

电商件的诉求是性价比的趋势不会改变，但客单价与物流配送成本的系数直接影响着商品的物流选择；此次极端情况下的演绎，会让电商卖家更理解过去被忽视的隐性成本。如被忽略的物流成本、库存跌价成本，库存管理成本等，这些均是顺丰高品质、高执行、技术优势可以帮助解决的。

而公司预计2020年将进行快慢分离的经营举措，此举或使得特惠件单票成本下行，一旦达到预期平衡点，可进一步拓宽价格带与产品体系，形成良性互动循环。

（四）一周市场回顾

一周市场回顾：交运板块下跌0.16%，跑输沪深300约0.25个百分点

航运、物流、机场板块上涨，其余子行业均下跌。

个股看：招商轮船、密尔克卫、海峡股份涨幅前三，宁波港、st安通、楚天高速跌幅前三。

航运数据：VLCC运价报20.8万美元，周上涨9.9%

干散货：BDI本周下跌11%，收于556点；CBFI周涨0.4%，收于905点。

集装箱：SCFI收890点，周下跌0.9%，美西1515美元/FEU，下跌2.2%，欧线764美元/TEU，下降4.1%；CCFI收于898点，涨0.4%。

油运：VLCC-TCE运价18.9美元，周上涨40%。克拉克森备注安装脱硫塔船只平均TCE约19.3万美元，周上涨38%。

（五）风险提示：疫情冲击超出预期，经济大幅下滑，油价大幅上涨。

      具体内容详见华创证券研究所2020年4月6日发布的报告《交通运输行业周报（20200330-20200405）：招轮一季报预增显油运业绩强弹性，关注OPEC+减产协商动向；继续推荐疫情下模式胜出公司》

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