【国盛郑震湘团队】业绩+政策+新基建，国内电子产业全球地位提升|圣邦股份_新浪财经

如何在结构性行情中开展投资布局？新浪财经《基金直播间》，邀请基金经理在线路演解读市场。

来源：湘评科技

业绩为王，Q1核心龙头业绩高增长。我们持续跟踪电子行业Q1业绩预告增速，Q1国内疫情影响下，行业核心龙头继续高增长，优质龙头前期超跌显著、进入价值区间。这轮全球疫情重申两大逻辑： 1、中国核心龙头全球行业供应链地位提升，海外转单及国内供应链集中；2、国产化加速，进入加快产品及业绩落地期，产业进入替代深水区。

半导体核心标的业绩同比高增长，国产替代趋势持续受益。兆易创新19Q4营收环比接近持平，考虑到4000万元的未决诉讼计提，实际盈利能力也较强。Nor Flash供不应求，产业链偏紧张，目前看行业仍保持向上趋势。圣邦股份公司19Q4收入/归母净利润为2.58亿元/5612万元，同比增速+88%/+75%。

消费电子企业Q1同比高增长，核心创新逻辑不改。消费电子代表企业歌尔股份预期Q1净利润同比增长40~60%，精研科技预期扭亏为盈。消费电子零组件行业的订单能见度普遍持续到Q2，上半年有望保持较高同比增长。

创新周期、政策周期、资本周期三大周期共振，迎接硬核资产黄金年代。政策周期，国家多次强调支持科技产业，以华为为代表的科技自立，国产产业链重塑，国产龙头崛起增强科技自信，一批硬核资产长期发展空间明确。本次高层表态加快5G、数据中心等新基建建设。境外疫情蔓延背景下，国内科技产业加速升级，推动5G、数据中心等“新基建”。

远程办公/线上教育/游戏等应用场景需求爆发，数据中心、平板等行业增速出现上行。英特尔、AMD的服务器业务在2019Q4普遍迎来量、价回暖，展望2020Q1，英特尔预计数据中心同比增速大于25%。疫情加速了数据中心的需求，腾讯会议2019年12月推出后的两个月，日活超千万；zoom月活在2020年前两月增加了200万（约20%增长）；steam平均在线人数在2020年前三个月增加了25%。重点关注数据中心、平板电脑等相关产业链。

建议关注半导体、光学、可穿戴领域包括TWS、智能手表、AR/VR产业链投资机会。（具体标的见尾页）

风险提示：疫情影响加剧、下游需求不及预期、贸易纷争加剧。

1、业绩为王，一季报展望持续高增长

业绩为王，Q1核心龙头业绩高增长。我们持续跟踪电子行业Q1业绩预告增速，Q1国内疫情影响下，行业核心龙头继续高增长，优质龙头前期超跌显著、进入价值区间。这轮全球疫情重申两大逻辑：

1、中国核心龙头全球行业供应链地位提升，海外转单及国内供应链集中；

2、国产化加速，进入加快产品及业绩落地期，产业进入替代深水区。

电子板块从2019年下半年就已经开启了由5G所带动的三大需求共振，同时受到外部贸易环境的影响，中国对于国产替代化的节奏逐步加速，进一步推动了以半导体为核心的国产替代化，其中就包含了设计、材料、制造、封测等等配套产业链。

半导体核心标的业绩同比高增长，国产替代趋势持续受益。兆易创新19Q4营收环比接近持平，考虑到4000万元的未决诉讼计提，实际盈利能力也较强。Nor Flash供不应求，产业链偏紧张，目前看行业仍保持向上趋势。圣邦股份公司19Q4收入/归母净利润为2.58亿元/5612万元，同比增速+88%/+75%，收入环比增长2000万元，继续环比加速成长，预计Q1~Q2有望保持稳步增长。

消费电子企业Q1同比高增长，核心创新逻辑不改。消费电子代表企业歌尔股份预期Q1净利润同比增长40~60%，精研科技预期扭亏为盈。消费电子零组件行业的订单能见度普遍持续到Q2，上半年有望保持较高同比增长。如果下半年全球疫情逐渐控制，需求冲击有望逐渐收敛。疫情不影响创新趋势，本轮创新由5G驱动的数据中心、手机、通讯等历史上第一次共振，细分赛道如射频、光学、TWS、MIM等有望持续高增长。

1.1、兆易创新：三大业务全面启动

受益于公司主业利基型存储NOR Flash行业高景气，2019年公司开启高成长。其中营收同比增长42.6%至32亿元，归母净利润同比增长49.9%至6.07亿元。我们认为2019年公司成长的核心逻辑在于自身产品/客户结构改善叠加AIoT引领行业供需紧张，主业量价齐升正式开启高成长。

分产品来看，存储芯片同比增长39%至25.6亿元，MCU同比增长9.7%至4.44亿元，思立微6-12月并表贡献收入2.03亿元。

我们认为从往年情况来看Q3均为公司旺季，Q4经营弱于Q3是正常情况，19Q4营收环比接近持平、同比大幅提升体现了价格涨幅加大以及思立微并表因素。单季度情况来看，19Q4单季实现营收9.99亿元，同比大幅增长90%、环比微幅下滑；单季度归母净利润同比增长317%至1.57亿元。

毛利率继续稳步提升，创单季度历史新高。公司Q4毛利率较Q3继续提升至43.67%，我们认为主要是存储芯片产品结构优化和涨价所致。

为什么Q4净利率大幅下降、同时净利润贴预告下限，我们认为主要系三费大幅提升和思立微未决诉讼计提预计负债所致。费用方面，公司四季度研发费用、管理费用和财务费用环比均有大幅提升，合计单季度费用近2.4亿元，环比提升近9100万元。此外公司基于谨慎性原则针对思立微未决诉讼计提4000万元预计负债和营业外支出，也对当期利润产生较大幅度影响。

2019年公司NOR Flash产品封装形式、制程以及传输速率全面提升，竞争力大幅加强。根据年报披露，公司NOR Flash全线产品支持WLCSP封装，为物联网、穿戴式、消费类及健康监测等对电池寿命和紧凑型尺寸要求严苛的应用提供了优异的选择。此外公司接连推出4通道产品系列（GD25LT）和兼容xSPI规格的8通道SPI NOR Flash产品系列（GD25LX），传输速率大幅提升至200MB/s和400MB/s。

更加值得期待的是制程方面的升级，目前公司工艺节点主要为65nm，2020年公司将在现有基础上着力推进55nm先进工艺节点系列产品。从我们行业跟踪来看华力微wafer out逐月爬升，单片wafer相较65nm能够增加30%左右的产出，并且新制程带来256M/512M甚至1Gb新产品放量，加速切入通信、工控、汽车领域，产品组合进一步改善。

前期我们多次强调DRAM有望打开公司长期成长空间，3月26日公司与合肥长鑫的一系列关联交易框架协议落地，有望加速紧密合作。本次兆易创新及其子公司拟与长鑫存储技术有限公司及其子公司签署《框架采购协议》、《代工服务协议》及《产品联合开发平台合作协议》日常交易框架协议，有望推动双方在DRAM产品销售、代工及工程端的紧密合作。

1.2、圣邦股份：稳健高成长，深度受益国产替代

公司19Q4收入/归母净利润为2.58亿/5612万，同比增速+88%/+75%，收入环比增长2000万元，继续环比加速成长。从公司年报披露来看，2019年公司更多的新产品采用了0.18um新一代高压BCD工艺平台，因此电源管理类产品营收同比大幅增长60%至5.5亿元，是收入增量的主要来源。

Q1归母净利润同比增长70-100%至2696-3172万元，我们跟踪来看一季度收入继续稳健高成长。同时一季度过往历史来看，均为公司淡季、净利率由于产品组合、减值计提等相对其他季度要低。根据产业调研，国产替代趋势较强，预计公司Q1-Q2收入端有望稳步增长。

我们最近跟踪国内另一家模拟IC优质龙头矽力杰，从其月度收入变动来看19Q3起收入加速增长，2019年12月及20年2月均达到70%的月度同比增速水平。我们认为矽力杰作为同样深度受益于模拟IC国产化的龙头公司，一定程度上能够起到参考作用。圣邦股份和矽力杰作为国产模拟IC第一梯队厂商，2020年有望继续深度受益国产替代，迎来加速。

另外我们注意到年报中披露分地区收入来看，大陆地区收入同比大幅增长109%至4.06亿元，我们预计这一增速反映了国产替代的强势驱动，2020年有望持续。

重点关注钰泰收购预案，增厚股本较少、收购估值低。本次收购钰泰71.3%剩余股权的方案为发行580万股支付对价8.73亿 + 现金支付1.96亿元，即钰泰估值15亿，钰泰20-22年业绩承诺为6090万、1.06亿、1.36亿元，对应PE为24.5、14、11倍，我们认为整合完毕后圣邦股份有望大幅补强PMIC领域版图，届时整体料号有望达到1600余款，在电源领域将具有提供整体解决方案的能力。

钰泰半导体是国内优质PMIC厂商，2019年受益TWS耳机、可穿戴、快充、移动电源等业务全面开花实现快速增长。钰泰半导体目前产品组合主要包括稳压器和电源管理相关产品，下游领域主要包括可穿戴、移动电源、路由器/机顶盒、手机、电表等应用领域。从披露数据来看，2017~2019年公司实现跨越式增长，利润分别为0.27万元、2514万元、6846万元。我们认为2020年业绩承诺考虑了全球经济及电子产品需求受疫情的负面影响，若疫情在Q2得到明显缓解，钰泰有望延续成长态势。

1.3、通富微电：与AMD强强联合，2020年保持高速增长

通富微电发布2019年年度报告。2019年，公司实现营业收入82.67亿元，同比增长14.45%；实现归母净利润0.19亿元，同比下滑84.92%。

2019Q4，公司单季度实现营业收入22.12亿元，同比增长26.92%，环比下降10.34%；单季度实现归母净利润0.46亿元，去年同期为亏损0.34亿元。

一季度预计明显减亏，2020年全年计划收入高增长。公司预期2020Q1单季度净利润亏损2000至0万元，去年同期亏损5323万元。2020Q1收入预计同比增长20%以上，但由于疫情影响，公司未能实现扭亏，但明显减亏。2019年，公司收入82.67亿元，同比增长14.45%。公司计划2020年实现营业收入108.00亿元，较2019年增长30.64%。我们认为，其中来自于苏州及槟城厂的贡献会明显超过30%。

2020年规划投资28亿元，重启资本开支大幕。2019年，公司构建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金21.09亿元，同比下降5%。公司（崇川）及下属控制企业南通通富、合肥通富、通富超威苏州及通富超威槟城计划2020年在设施建设、生产设备、IT、技术研发等方面投资共计28.26亿元。

定增项目剑指5G、汽车、处理器。2020年2月，公司公告拟非公开发行募集不超过40亿元，总投资金额为54.08亿元，投资于集成电路封装测试二期工程（25.8亿元）、车载品智能封装测试中心建设（11.8亿元）、高性能中央处理器等集成电路封装测试项目（6.28亿元）以及补充流动资金及偿还银行贷款。

持续进行研发投入，在CPU/GPU封测领域具有较强技术优势，支持国产客户研发与量产。2019年，公司研发投入金额为7.05亿元，同比增长25%。研发占营收比重为8.53%，同比增长0.75个百分点。公司研发人员数量为1516人，占比为12.37%。苏州厂不仅是第一个为AMD 7纳米全系列产品提供封测服务的工厂，而且公司充分利用苏州、槟城的高端CPU、GPU量产封测平台，支持国产CPU、GPU、网关服务器、基站处理器、FPGA（现场可编程门阵列）等产品的研发和量产。

1.4、歌尔股份：一季度业绩高增长，TWS 耳机继续引领可穿戴市场

歌尔股份发布1Q20业绩预告，一季度实现盈利28,451.82万元 ~32,516.37万元，同比增长40%~60%，大超市场预期，主要得益于公司TWS耳机销售收入增长，并且随着产线良率效率的提升盈利能力大幅改善。

TWS耳机2020年继续高增长。我们预计Airpods 2019年出货量有望达到5000~6000万，2020年出货有望达到9000万~1亿副，同比继续维持50%以上的高增速。歌尔作为TWS耳机的主要供应商，新加产线良率和利润率正在爬坡，后续有望切入高端pro版本，全年将带来显著的收入与利润增量。歌尔同时作为安卓TWS的主要供应商，今年充分受益于安卓TWS耳机的普及。

5G时代AR\VR市场空间巨大，可穿戴成为不可忽视的亮点。公司积极布局AR\VR市场，随着华为VR眼镜的推出以及VR客户新品的发布，预计2020年VR恢复成长。歌尔在AR\VR方面具备核心光学元件、系统以及领先的ODM实力，全面布局虚拟现实产业链，有望带来新的成长动能。手表手环去年增速翻倍，今年有望继续维持高景气。

坚持“声光电零组件+智能硬件”的发展战略。公司在微电子领域持续加强布局，MEMS麦克风、MEMS动传感器占据市场领先地位，并在半导体芯片研发和封测和SIP方面加强投入，未来有望保持持续成长。歌尔深耕产业价值链上下游，布局上游零组件、模组，以及下游的智能硬件，公司不断坚持自主研发与自主创新，在声学器件方面具有自主知识产权，在智能声学整机和智能硬件领域通过“ODM”或“JDM”的方式，与客户建立了良好的合作关系。

1.5、精研科技：业绩高增长，MIM平台型公司成型

精研科技发布1Q20业绩预告，一季度实现盈利1400~1500万元，去年同期为亏损151万元。公司在准备疫情做了大量细致工作，实现靓丽的财报。2020年公司除了手机外，手表、可折叠手机、耳机、散热等多项业务均为新的增长点，平台公司成型。

2020年MIM工艺手机单机价值量有望进一步提升，摄像头支架和折叠屏转轴只是开始，后续加速切入可穿戴领域。手机方面我们认为随着5G升级及多款新机型发布，手机厂商将普遍面临BOM表增加。我们预计MIM工艺凭借自身设计自由度高、量产能力强等特点，有望大幅降低复杂结构小件成本，完美契合手机厂商高速反馈+成本控制需求，手机单机价值量有望进一步提升，有望从摄像头支架、折叠屏铰链向其他高价值量领域延伸。

新业务拓展是精研未来成长核心空间所在，我们认为公司未来将成为精密零部件解决方案供应商。2019年公司继续维持高研发投入，产线、模具开发高速扩张，大力切入传动模组及散热业务，20年起有望贡献增量营收，打开长期成长空间。

1.6、生益科技：5G带动CCL、PCB升级不间断

生益科技于2020年3月24日公告2019年年报。2019：收入132.4亿元，净利润14.5亿元，毛利率26.65%，净利率11.81%；19Q4：收入37.7亿元，净利润4.1亿元，毛利率26.23%，净利率10.77%。

CCL：产品结构持续受5G影响持续优化，盈利能力稳步提高。随着5G建设的逐步推进，电子产品的全面升级也同步展开，从而对应其原材料CCL的升级也是必然的，这也将带动公司产品结构的升级，另一方面公司又有意识地推动优化的进行。另一方面5G对于高频高速PCB及CCL的需求较4G时代有着巨大的提升，而公司作为国内少有实现高频高速CCL稳定出货的厂商，有望受益5G通过高频高速再助力产品结构的改变。公司在2019年的单价稳定，但是可以看到毛利率方面在持续攀升。随着公司对于CCL业务产品结构的不断调整，我们认为未来公司CCL毛利率或将继续提高，拉动公司整体盈利能力的提高。

PCB：5G拉动PCB新需求，ASP持续提高。在基站、服务器，消费电子，以及其他领域，PCB的升级层出不穷，对应的板材的要求以及价值量也在同步提高，例如基站的高频高速PCB，汽车电子化程度提高对PCB的增量需求，消费电子对于高阶HDI的需求。受益5G的需求，我们认为作为行业领先者之一的生益电子将会深度受益5G带来的从基站到电子全领域的升级红利。2019年生益电子由于统计口径的改变，实际出货量数据略微有所调整；另外公司出货量较2018年略微下降的原因为新增产能具备爬坡期，以及高端产品对于产能挤占的原因，但是我们也看到根据口径更改的推算，2019年公司的PCB均价也达到了约4000元/㎡（2018年约为2600元/㎡），公司PCB的ASP不断提高，也可以看到公司的PCB业务的不断升级。

1.7、兴森科技：扭亏转盈兑现，半导体业务逻辑不断加强

兴森科技于2020年3月30日公告2019年年报。2019年：收入38.0亿元，yoy 9.5%、净利润2.9亿元，yoy 36%；19Q4：收入10.52亿元，净利润0.61亿元，净利率5.8%。

2019年扭亏转盈完美落地，2020年新产能释放再次助力成长。公司各项子公司在2019年均完美实现了扭亏的基础上，同时也实现了较为可观的盈利，其中隶属于半导体测试板板块的Harbor以及泽丰受到国产替代化的红利超预期表现。公司2019年利润端增长幅度较大的主要原因之一即是各项子公司的扭亏转盈。而公司在2020年无论是PCB亦或是IC载板均有新产能投产，在疫情影响后以及爬坡后，在2020年有望实现收入利润双重提升。

IC载板业务逐步增长，后续扩产持续推进。多年以前就耕耘IC载板及半导体测试板的公司在2018年超预期实现国内第一存储用IC载板的突破，以及三星存储的认证后；至2019年公司也积极引入大基金并协同广州科技城联手打造内资IC载板第一产能基地。目前兴科半导体成立，20Q1启动项目建设。一期投入16亿元预期对应约5w㎡月产能。随着2021年的投产+现有2w㎡月产能，公司或将实现对日的国产替代；另一方面随着产品制程的不断提高，我们预计后续IC载板产值将会有着价量齐升的增长阶段。

半导体测试板业务大超预期，国产化需求加速落地。半导体测试板业务上公司也同样受益于日渐加速的国产化需求，泽丰在2019年实现收入1.9亿元，净利率25%，Harbor收入3.3亿元，净利率5.5%。随着半导体产业不断地复苏增长，作为芯片检测的半导体测试板耗材也同样在高速增长，但国产力量同样甚微，泽丰+Harbor的出现同样打开了国产化半导体测试板的大门。

2、危与机共存，政策周期推进科技产业

从5G终端消费到新基建，高层连续表态推进科技产业。2月底高层表态“着力稳定居民消费。扩大消费是对冲疫情影响的重要着力点之一。要加快释放新兴消费潜力，积极丰富5G技术应用场景，带动5G手机等终端消费，推动增加电子商务、电子政务、网络教育、网络娱乐等方面消费”。4月初，高层再度表态“要抓住产业数字化、数字产业化赋予的机遇，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设，抓紧布局数字经济、生命健康、新材料等战略性新兴产业、未来产业，大力推进科技创新，着力壮大新增长点、形成发展新动能”。

5G带来的数据量、数据形态和应用场景升级，是引领消费电子、ADAS、物联网、AIoT、云计算等产业发生实质变革的关键动脉。

工信部预计年底国内5G基站超过60万个，目前三大运营商已经提出的基站规划目标为55万个。3月31日，华为年报说明会上表示，受疫情影响，5G网络建设呈现加速趋势，年内基站建设规模有望超过运营商的原先规划。重点关注射频、PCB相关标的。

随着近期中国移动、中国联通、以及工信部对于5G建设加速的态度明确，以及中国联通和中国电信对于基站建设日程的提前，我们预计在国内全年5G基站建设数量将会进一步提高。

对于产业链的拉动角度来看，我们认为：

1）对于加速的原2020年建设来看，原先分布于四个季度的5G将会进一步压缩至三个季度内，从对于5G上游原材料商而言，2020年Q1-Q3的订单密度以及订单量将呈现明显的提高，平均至三个季度来看或将较过去有着约6%-9%的提高；

2）对于后续2020年Q4时间维度，我们认为5G基站的建设将会持续推进，也意味着对于5G基站上游原材料商而言将在2020年具备预期以外新增的一个季度的5G基站订单。

无论是从单季的订单密度以及订单量，又或者是从2020年全年5G订单的总量来看，我们认为5G基站的加速建设将给予5G基站供应链更加强烈的拉动，让产业链充分受益5G基站建设红利！

由于5G对于高速、高频的更大的需求，对应的5G基站内PCB的需求也在同步提高，高频高速PCB成为5G基站的核心器件，较4G基站有了巨大的升级的同时，其整体价值量也较4G基站内PCB的价值量有着数倍的增长。

我们可以通过追溯PCB龙头厂商，深南电路，的5G订单占比，可以看到在2019年从Q1开始至2019的Q3，公司的5G基站订单占比均在不断提高：19Q1约为10%的营收占比，19Q2约为20%的营收占比，至19Q3则进一步提高至约25%左右的占比。但是在2019年全年中国5G基站建设也仅有约13万站。

高频高速带来的是更高的技术含量的同时，对于价值量以及毛利率也将同步提高（我们预计部分5G订单的毛利率可达40%）。我们认为在2020年全年5G基站的巨量建设目标上，PCB厂商中均将从5G建设红利上分一杯羹，从而提高自身的盈利能力。

虽然受到了春节疫情的影响PCB厂商的开工率同比2019年有所下降，但是首先对于PCB行业而言历年Q1受到春节假期以及返工后开工率的逐步提升，一季度为PCB行业的传统淡季。而春节疫情的影响我们认为影响有限的同时，PCB厂商同样具备在后续月份及季度的产能弹性，可以一定程度上消除在春节疫情期间的因素。另外通讯用PCB订单或呈现出异常饱和的状态。对于PCB厂商而言受到5G订单的原因，5G占比或将持续提高，从而进一步加速拉高整体盈利能力的空间。

而对于PCB厂商而言，除了受到当期订单的饱和程度、订单价值量带来的成长外，另一个尤为重要的是PCB厂商对于自身研发支出以及产能的扩张。我们预计5G的建设在未来将会不断的加速的同时，PCB厂的产能扩张将会帮助公司在更长期的维度上成长。

3、疫情期间机遇犹在，部分应用场景需求爆发

从英特尔看服务器回暖，此前对服务器业务一季度展望同比增长25%，疫情有望催化加速。英特尔在19Q4数据中心集团（DCG）第四季度净营收为72.13亿美元，同比增长19%，远超市场预期，其中云服务提供商部门的收入增长48%，通信服务提供商部门的收入增长14%。预计随着公司转型战略不断推进和AI等技术发展及全球数据的爆炸式增长，DSG业务占公司整体业务比重将会继续提升，并且四季度公司完成对Habana Labs的收购后，未来或将拉动该项业务保持持续增长。

服务器上游芯片表现高景气，2020-01/02月度同比增长分别为11%/51%。从台湾信骅的月度数据，也可以看到2020年1月、2月数据的强劲增长。信骅是服务器BMC远程管理芯片龙头企业，市占率高达60~70%。信骅的短期经营波动，可以较好反映服务器市场的景气程度。

4、投资建议

我们认为本轮疫情导致板块大幅波动之后，重点着眼从三个关键问题入手分析：

1、创新趋势：创新是决定电子行业的估值与持续成长的核心逻辑，本轮创新由5G驱动的数据中心、手机、通讯等历史上第一次共振，强度与疫情无关；

2、中期供需：全球半导体投资关注中期供需的核心变量——需求与资本开支，疫情会有一定扰动短期需求，但中期三大需求不受本质影响，而全球资本开支截止2019Q3末还没有全面启动，并有部分企业由于疫情再次递延资本开支，中期供需缺口有望继续放大，尤其是半导体产业由于产业重要性及自动化产线，受疫情影响幅度更小；

3、上市企业情况：疫情只要不进一步显著升级，5G手机成为今年手机厂必争之地，手机销售有望三月份企稳，需求递延至Q2，Q2将提前进入旺季。产业链核心环节处于严重的供不应求，电子行业今年由于订单饱满，春节开工率相比较过去三年有增加。疫情进一步加剧供应链往龙头集中的趋势；上市公司逐步进入正式开工，改善担忧；

积极把握中期趋势，集中核心龙头、核心赛道，重点关注包括：

【半导体】

光学芯片：韦尔股份；

存储：兆易创新、北京君正；

射频：三安光电、卓胜微、信维通信、天和防务、和而泰、麦捷科技；

模拟：圣邦股份、晶丰明源；

设计：乐鑫科技、澜起科技、汇顶科技、景嘉微、紫光国微、中颖电子；

功率半导体：闻泰科技、士兰微、华润微、斯达半导、扬杰科技；

封测：长电科技、通富微电、晶方科技、华天科技；

材料：兴森科技、晶瑞股份、鼎龙股份、南大光电；

设备：北方华创、中微公司、精测电子、长川科技、至纯科技、万业企业；

【消费电子】