【华泰地产】春江水暖鸭先知，地产融资梦回2016——房地产一季度融资数据点评

来源：地产真心话

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年初以来流动性充裕和监管执行边际改善推动地产融资环境优化，3月房地产境内债净融资额创2016Q3以来新高。2020Q1房地产内外债净融资规模和融资成本皆接近2015-2016年宽松时期，区别在于优质房企更加受益，发债规模占比更高、成本更低、期限变得更长，融资集中度提升趋势强化。我们认为Q2地产板块有望迎接基本面、调控政策、流动性更多元的利好共振，建议把握配置机遇。

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3月房地产境内债净融资额创2016Q3以来新高，境外债前高后低

境内债方面，3月发行规模1180亿元，创出2016年7月以来新高，同比增长48%，连续2个月正增长，3月净融资额达到829亿元，创出2016年9月以来新高，连续5个月为正。Q1境内债发行规模1956亿元，同比下滑0.4%；净融资额1111亿元，此前两个季度均为净偿还，创出2016Q3以来新高。境外债方面，3月发行规模403亿元，同比下滑9%，月初发行势头良好，但第二周以来中资美元债市场出现大幅波动，导致3月下旬仅有2笔海外债发行。Q1境外债发行规模1947亿元，同比增长0.5%；净融资1162亿元，创出历史次高值（历史最高是2019Q1的1410亿元）。

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优质房企融资环境比肩2015-2016年，融资集中度提升趋势强化

2020Q1房地产内外债净融资规模约2273亿元，仅次于2015-2016年宽松时期，当时净融资规模曾连续5个季度突破2000亿元。当前融资环境和2015-2016年相比的区别，在于优质房企更加受益。1、优质房企发债规模占比更高：AAA房企2020Q1发债规模占比达到67%，2015-2016年仅为27%，净融资规模已超过当时的季度峰值水平；2、优质房企发债成本更低：3月AAA房企平均发债利率为3.25%，已低于当时的最低点，大量百强房企3月发债利率创下历史新低；3、优质房企发债期限变得更长：例如万科首次发行7年期公司债，百强房企频发5年期、7年期公司债产品。

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监管执行边际改善叠加流动性宽松，共振利好房企融资环境持续优化

整体而言，我们认为房地产融资环境处于边际改善的阶段，同时流动性宽松预期也将进一步优化融资结构：1、虽然房地产金融监管口径并未明显变化，但实际执行层面已经对于名单制管理进行优化，我们观察到融创、保利等房企均时隔几年首次获准发行公募公司债产品。2、全球新一轮宽松周期打开我国货币政策的调整空间，3月末以来央行降逆回购利率、定向降准、超预期降超储利率，说明宽松趋势仍在延续，4月LPR大概率重启下行，地产融资仍将持续受益，后续应重点关注土地市场热度对融资环境的影响。

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二季度有望多元利好共振，把握地产板块配置机遇

一季度房地产融资环境如我们去年底判断持续改善，优质房企持续受益。展望二季度，我们认为基本面、政策、流动性多元利好将持续共振。继续重点推荐：1、具备融资优势、信用评级高的龙头房企：万科A、金地集团；2、成长型房企，在未来有望受益评级提升：中南建设、金科股份、华发股份；3、物业管理和存量资产龙头：招商积余、新大正、大悦城。

风险提示：疫情发展不确定性；行业政策风险；行业下行风险；部分房企经营风险。

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3月房地产境内债净融资额创2016Q3以来新高，境外债前高后低

房地产境内债方面，3月发行规模1180亿元，创出2016年7月以来新高，环比增长204%，同比增长48%，连续2个月正增长。3月净融资额达到829亿元，创出2016年9月以来新高，连续5个月为正。季度来看，2020Q1发行规模1956亿元，同比依然下滑0.4%，主要因为1月发行规模收缩幅度较大。Q1到期量不高，使得净融资额达到1111亿元，创出2016Q3以来新高，此前两个季度均为净偿还。

具体品种来看：

交易所监管品种方面，3月公司债、证监会监管ABS发行规模同比增长，私募债继续收缩。公司债——3月发行规模367亿元，同比增长69%；2020Q1发行规模586亿元，同比增长45%。私募债——3月发行规模121亿元，同比下降26%；2020Q1发行规模184亿元，同比下滑56%。证监会主管ABS——3月发行规模117亿元，同比增长43%；2020Q1发行规模170亿元，同比持平。新《证券法》取消公开发行债券累计余额不得超过净资产40%的限制，结合房地产领域“借新还旧、总额不变”的指导思路，我们预计长期来看大部分优质房企会逐渐用流动性好、期限长、成本低的公司债替换流动性差、期限短、成本高的私募债。

银行间协会监管品种方面，3月短融、中票延续2月以来的放量趋势，定向工具继续收缩。短期融资券——3月发行规模287亿元，同比增长87%；2020Q1发行规模532亿元，同比增长13%。中期票据——3月发行规模189亿元，同比增长178%；2020Q1发行规模323亿元，同比增长42%。定向工具——3月发行规模64亿元，同比下降43%；2020Q1发行规模99亿元，同比下滑56%。

房地产境外债方面，3月发行规模403亿元，环比增长57%，同比下滑9%，连续2个月收缩。月初发行势头本来较为良好，但3月第二周以来，新冠疫情引发的流动性危机带来美元计价资产挤兑，同时境内资金参与中资美元债交易的限制较多导致买方力量严重不足，致使中资美元债市场出现大幅调整，进而传导到一级市场，使得3月下旬仅有2笔房地产境外债发行。季度来看，2020Q1境外债发行规模1947亿元，同比增长0.5%，1月创下历史新高的发行量使得一季度发行规模依然保持正增长；净融资额1162亿元，创下历史以来的次高值（历史最高是2019Q1的1410亿元）。

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优质房企融资环境比肩2015-2016年，融资集中度提升趋势强化

2020Q1房地产境内债和境外债净融资规模约2273亿元，仅次于2015-2016年宽松时期，当时净融资规模曾经连续5个季度突破2000亿元（2015Q3-2016Q3房地产内外债净融资规模分别为2483、2503、3113、2076、2994亿元）。

相对而言，2020Q1房地产融资环境和2015-2016年宽松时期相比的区别，在于优质房企更加受益：

1、优质房企发债规模占比更高。AAA房企2020Q1发债规模占比达到67%，远高于2015-2016年的27%。因此仅从AAA房企的角度看，净融资规模已经超过2015-2016年的季度峰值水平。

2、优质房企发债成本更低。3月AAA、AA+、AA房企平均发债利率分别为3.25%、4.94%、4.90%，环比下降74bp、上升97bp、上升71bp，在不确定性放大的环境下，优质房企融资成本优势进一步凸显，并未受到海外波动等事件影响。其中，AAA房企已经低于2015-2016宽松时期的最低点（3.28%），大量百强房企3月发债利率创下历史新低，而AA+和AA房企则只是接近于当时低点。息差角度，3月AAA房企和AA+、AA房企发债息差分别为169bp、165bp，而2015-2016年宽松时期则分别为50bp、144bp。

3、优质房企发债期限变得更长。例如万科于2020年3月12日历史上首次发行7年期公司债，利率3.42%；世茂房地产、龙湖集团、绿城中国亦在3月发行7年期公司债，票面利率较公司此前发行的同期限品种分别下行90、40、47bp（发行时间分别为2019年11月、2020年1月、2019年11月）；大量百强房企发行5年期公司债产品，票面利率亦较此前下行。

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监管执行边际改善叠加流动性宽松，共振利好房企融资环境持续优化

整体而言，我们认为房地产融资环境处于边际改善的阶段，同时流动性宽松预期也将进一步优化融资结构：

第一、我们在2019年12月15日的报告《融资表态有所变化，关注逆周期调节空间》中提出，2020年融资环境不会更严，监管思路将更加精细化。2020Q1房地产金融监管口径并未明显变化，但实际执行层面有所改善，我们观察到融创、保利等房企均时隔几年后首次获准发行公募公司债产品，我们去年底的判断也得到印证。

第二、市场流动性充裕，收益率快速下行，导致机构配置需求提升，叠加疫情加剧信用债尾端风险，资产质量较高的中高评级地产债受到资金追捧。全球新一轮宽松周期打开我国货币政策的调整空间，3月27日政治局会议强调货币政策要更加灵活适度、引导贷款市场利率下行，此后央行3月30日7天期逆回购中标利率降低20bp，4月3日决定对中小银行定向降准1个百分点，并将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，4月LPR大概率重启下行。我们认为货币政策宽松趋势未改，房地产融资亦将持续收益。未来需要重点关注土地市场热度，如果二季度土地市场热度继续回温，可能会对地产融资环境重新造成遏制。

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投资建议

一季度房地产融资环境如我们去年底判断持续改善，优质房企持续受益。展望二季度，我们认为多元利好有望持续共振。基本面：4月起行业销售和施工将加速迎接修复；政策：逆周期调节加速，从土地端向需求端扩散；流动性：全球宽松加码打开货币政策空间，宽松趋势未改。我们继续重点推荐：1、具备融资优势、信用评级高的龙头房企：万科A、金地集团；2、成长型房企，在未来有望受益评级提升：中南建设、金科股份、华发股份；3、物业管理和存量资产龙头：招商积余、新大正、大悦城。

风险提示

疫情发展不确定性：春运返程高峰到来、超级传播者出现的可能、病毒变异的可能等因素使得疫情发展存在不确定性。

行业政策风险：宏观流动性政策的变化，“一城一策”落地的节奏、范围、力度，房地产融资政策的节奏、范围、力度（尤其是年后土地市场回温是否会导致融资政策转向），房地产税推进的节奏和力度存在不确定性。

行业下行风险：若调控政策未出现较大力度放松，行业经历2008年以来最长上行周期后，需求存在一定透支，叠加居民加杠杆空间和能力的收窄以及疫情的冲击，本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能（尤其是部分三四线城市），使得行业销售、新开工、投资增速低于我们的预测值。

部分房企经营风险：房地产行业融资端政策难以放松，销售下行可能导致部分中小房企资金链面临更大压力，不排除部分中小房企出现经营困难等问题。

以上内容摘自华泰证券研究报告《春江水暖鸭先知，地产融资梦回2016》，发布时间为2020年4月6日。

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