【国盛量化】创业板调整或仍不够充分

来源：留富兵法

本周市场全线下跌。受市场大幅波动的影响，300与综指虽然上周刚刚确认了日线上涨，但目前又处于下跌的边缘。未来只要300与综指跌破本周的收盘，就意味着300与综指再次确认日线级别下跌。更为担忧的是，一旦300确认日线级别下跌，即意味着沪深300在周线上发生了级别错位。历史统计表明，指数一旦周线上涨中发生了级别错位，未来有很高的概率形成周线级别下跌。未来，我们要提防大盘蓝筹再次下跌的可能。操作上，基于现有市场的高波动性，我们仍然建议波段操作，摊低成本。对于创业板，若中期有背驰，本次调整起码是一波日线级别调整，那么创业板指日线的dea必须要小于0，同时必须再次创出日线新低。要出现这一现象，起码还需要一周左右时间。因此我们认为创业板的调整或仍不够充分。

1.1

提防大盘蓝筹再次下跌

本周市场全线下跌。受市场大幅波动的影响，300与综指虽然上周刚刚确认了日线上涨，但目前又处于下跌的边缘。未来只要300与综指跌破本周的收盘，就意味着300与综指再次确认日线级别下跌。更为担忧的是，一旦300确认日线级别下跌，即意味着沪深300在周线上发生了级别错位（见图表3）。历史统计表明，指数一旦周线上涨中发生了级别错位，未来有很高的概率形成周线级别下跌。未来，我们要提防大盘蓝筹再次下跌的可能。操作上，基于现有市场的高波动性，我们仍然建议波段操作，摊低成本。

1.2

创业板调整或仍不够充分

从中期来看，创业板目前处于周线级别上涨中，但这波上涨相比2019年年初的上涨出现背驰迹象。从日线上看，创业板指目前处于周线级别的第三波日线级别上涨中，上涨走完了15浪结构，日线上涨结束概率95%。之前LPPL模型显示，创业板自2019年6月以来的上涨基本上要有调整的需求了，调整幅度起码300-400点。本周，创业板的调整幅度基本上达到了LPPL的最低要求，因此LPPL本次预测的使命结束了。那这是不是意味着创业板的调整结束了呢？我们的答案是否定的。如若创业板中期背驰，本次调整起码是一波日线级别调整，那么创业板指日线的dea必须要小于0，同时必须再次创出日线新低。要出现这一现象，起码还需要一周左右时间。因此我们认为创业板的调整或仍不够充分。

其它规模指数的投资机会分析具体可参见附录中的指数分析及投资建议。

2.市场行业分析

Industry Index

2.1

强势板块中期有背驰迹象

自2019年以来，我们一直持续推荐TMT及军工板块，虽然中间走的比较曲折，但TMT和军工确实都于近期创出了新高。不过目前来看，与2019年初的上涨相比，TMT及军工均有背驰迹象，因此这些板块后续我们暂时不再做中期推荐。

2.2

行业全线处于30分钟级别下跌

本周，市场全线调整，行业全线处于30分钟级别调整中。目前各行业离日线级别调整还有很大的差距，因此我们仍认为绝大部分行业的调整不够充分。

其它行业的投资机会分析具体可参见附录的行业分析及投资建议。

3.因子择时参考

Factor Timing

3.1

因子Spread视角下的长周期风格判断

基于因子动量的因子配置方法常常会面临着因子拥挤以及风格快速切换的尾部风险，因此，我们尝试构造一个因子的反转指标。以规模因子为例，在某一时点，我们按照全市场所有股票的流通市值排序，分为10组，计算市值最大的一组以及市值最小一组的市值差作为规模因子的Spread，即：

因子Spread = 因子排序第10组的因子平均值 - 因子排序第1组的因子平均值

当前时点，我们发现规模因子Spread（市值差）处于历史高位，已经接近2013年创业板上涨前的水平，而价值因子Spread（估值差）已经回落到相对低位，这意味着小盘股的市值已经跌到了一个有足够安全边际的位置，长期来看未来小盘风格将会复苏，价值风格可能会有所衰退。

3.2

货币-信用-波动三因素框架下的因子思考

我们检验了大量宏观指标与因子收益的关系，发现A股市场反复出现因子轮动的核心原因在于因子在宏观变量上的暴露方向和暴露程度有所区别。如图表所示，小盘因子和反转因子在国债收益率下行、信用利差下行和市场波动率较高的时候表现较好，而质量因子、动量因子和价值因子在国债收益率上行、信用利差上行和市场波动率较低的时候表现较好。

根据我们的研究，货币-信用-波动三因素框架可以较好地解释A股历史上的风格切换。

宽货币：从趋势的角度考虑，利率短期来看转为下行趋势。从经济的角度考虑，PMI的最新数据继续环比上行。但由于国内疫情的影响，货币政策有可能继续保持稳健宽松对冲经济下滑。

紧信用：不同评级的信用债信用利差近期均有所上行，信用快速收缩可能会利好优质股。

高波动：由于国内疫情的突发影响，未来一段时间A股有可能进入高波动区间。

我们预计，根据我们的框架，利率决定价值成长风格，信用决定优质垃圾风格，波动率决定动量反转风格，因此我们认为未来一段时间里面，市场表现较好的风格可能小盘、成长、质量和反转风格。

4.基金评价与配置

Fund & Allocation

4.1

基金仓位测算：2月中盘成长仓位暴增

通过对主动偏股型以及灵活配置型基金的测算，可以得到规模加权的市场机构仓位估计。截至2月28日，公募基金主动型偏股基金仓位测算下来季度平滑值为81.62%，较上个月上升0.37%。

风格上，沪深300仓位减少3.80%，中证500仓位上升10.48%，中证1000仓位下降6.32%。中大市值中价值和成长仓位各变化-0.28%、6.96%。其中价值仓位在沪深300中下降，在中证500中下降，成长在沪深300中下降，在中证500中上升。

4.2

大类资产观察：PMI大幅下行，三月利率将继续下行

通过宏观逻辑量化验证的状态匹配法，我们检验了大量宏观因子（月可得数据）对利率的领先性，在经济增长、通货膨胀、社会融资、短期利率等方面各找到了一些有效指标，其当前的状态与对未来一个月利率（10年期国债收益率）走势观点如下：

当前共有4个宏观经济指标看多利率，11个宏观经济指标看空利率，疫情冲击下PMI大幅下行，模型对利率三月小样本大样本模型都看空。

4.3

A股情绪指数观察：市场情绪基本见顶

我们选用了融资余额、新增投资者数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金增长率、股指期货成交量增长率、RSI-30D、涨停股数量、分析师盈利修正这九类指标，加权构建了A股情绪指数。通过A股情绪指数，我们发现A股市场情绪具有明显的节律特征，其节律对于非外生事件性影响的顶部有一定的指示作用，对部分市场的风格与行业也存在显著的影响。比如：杠杆因子、Beta因子、非银金融、建筑与情绪正相关，流动性因子、动量因子、食品饮料与情绪负相关。

当前A股情绪指数为47.72，其20日移动平均为50.84，过去20个交易日最高点为2月25日，市场情绪基本见顶，上周市场波动剧烈，在情绪见顶之际波动有望减小。

5.情绪择时与主题投资

Sentiment & Themes

5.1

情绪指标择时

我们通过爬虫爬取了东方财富论坛数据，并通过对每条数据进行情感打分，构造出投资者情绪指标，该指标从市场情绪角度对大盘进行择时判断，如下图所示。

从历史数据不难看出，情绪指标指数大部分时候都在[0.6,1.4]的区间内波动，如果构造其上下轨曲线，则两个轨道极值也在0.6到1.4的区间内波动。该指标对于短期极端异常情绪有较好的指示作用。

本周，情绪指数继续位于正常区间，模型不发出信号。

5.2

智能汽车概念股机会

主题挖掘算法是我们根据新闻和研报文本，通过对文本处理，主题关键词提取，主题个股关系挖掘，主题活跃周期构建，主题影响力因子构建等多个维度描述主题投资机会。根据算法，本周推荐概念热度异动较高的概念：智能汽车，其驱动事件为：2月25日，在2020年合肥市重大产业项目集中（云）签约上，蔚来中国总部正式落户合肥，同时启动江淮蔚来EC6量产项目。这是继同江淮汽车达成代工合作后，蔚来又一重大项目同合肥绑定。智能汽车概念股如下：

5.3

中证500增强组合

近一周策略基准中证500收益率-5.32%，中证500增强组合收益率-6.17%，跑输基准0.846%。2019年至今，组合相对中证500指数超额收益20.57%，最大回撤4.71%。

本周根据策略模型，组合持仓如下：

5.4

沪深300增强组合

近一周策略基准沪深300收益率-5.88%，沪深300增强组合收益率-6.45%，跑输基准0.576%。2019年至今，组合相对沪深300指数超额收益10.30%，最大回撤4.02%。

本周根据策略模型，组合持仓如下：

6.市场风格分析

Market Style

我们参照BARRA因子模型，对A股市场构建十大类风格因子，包括：市值（SIZE）、BETA、动量（MOM）、残差波动率（RESVOL）、非线性市值（NLSIZE）、估值（BTOP）、流动性（LIQUIDITY）、盈利（EARNINGS_YIELD）、成长（GROWTH）和杠杆（LVRG）。

6.1

风格因子表现

回顾本周市场风格，从纯因子收益来看，通信、餐饮旅游、电力设备、国防军工等行业纯因子超额收益较高，风格因子中，市值和非线性市值因子收益较低，表明市场偏向小盘风格；量价方面，市场呈现出一定的反转，低波动率特征，低流动性股票收益较高；基本面因子与上周表现不同，价值因子回归，而盈利、成长因子出现回撤。过去二十日，市场风格偏向小盘，价值风格表现不佳。

6.2

市场主要指数收益风格归因

因子模型一个重要应用在于对投资组合的绩效归因分析，并以此理解策略收益的来源。指数作为市场上投资者较为关心的一类组合，我们也同样可以采用绩效归因的方式，对这类组合的表现进行分析。

指数在不同风格上的收益各有不同。通过对相对于市值加权市场组合的超额收益分解，我们看到，本周市场上偏向于小盘、反转、低波、低流动性风格，以及价值风格抬头和盈利风格回撤，上证综指和上证50均在市值和盈利因子上收益较低，此外，综指在流动性、动量、波动率、非线性市值和价值因子上收获正超额收益，上证50则在流动性、波动率和非线性市值上有所表现；沪深300的正超额收益来自于市值上的暴露；以中盘为代表的中证500在市值和盈利因子上有明显的正超额收益，而在流动性、非线性市值、波动率和动量等风格上表现不佳；其他偏中小盘的宽基指数，正收益主要来自于盈利因子，而在流动性、动量等风格上表现不佳。

主要指数收益归因统计：

附录

指数分析及投资建议

>>>>风险提示

量化周报观点全部基于历史统计与量化模型，存在历史规律与量化模型失效的风险。

本文节选自国盛证券研究所已于2020年3月15日发布的报告《量化周报：创业板调整或仍不够充分》，具体内容请详见相关报告。

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