【广发宏观郭磊】仍处左侧，但已有积极因素积累

来源：郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，全球疫情是当前最大的基本面：资产价格对疫情反映可以清晰地分为四个阶段。

第二，关于全球疫情，我们应注意两点：一是海外始于2月20日至2月底，较国内晚1个月至5周不等，应以这一时间为坐标，对初期的数据上升期有一定耐心；二是其隔离率普遍低于国内，后续峰值出现后，最终防控时间也大概率较国内偏长。

第三，目前全球疫情仍处于左侧，且本周呈加速期特征，但一些积极因素正在积累。容易被忽视的是，3月13日前后重点相关国家均出现措施的一轮升级（详见正文）。

第四，逆周期政策对冲也已全球升温，美联储3月已降息50个基点，加拿大10天内已降息100个基点。中国3月13日降准、后续有继续降息可能。但当前利率偏低，利率周期末端出现疫情冲击和全球通缩压力，货币政策空间偏窄可能是一个全球性问题，也是“市场波动之源”。中国有较明显的财政政策空间可避免这一问题，所以财政政策的时间和力度对于中国经济，以及国内资本市场预期都是一个关键变量。

第五，下一步值得关注的是在加速期过去后，全球疫情的峰值和拐点何时出现，一旦峰值出现将初步证实可控性，风险溢价也会出现大幅下降。由于预期一般是顺趋势的，市场容易对这一边际变化估计不足。

正文

全球疫情是当前最大的基本面：资产价格对疫情反映可以清晰地分为四个阶段。

第一阶段：1月20日起，中国疫情出现，上证指数开始调整，原油、铜出现第一轮调整。标普、法兰克福指数等有小幅调整，但趋势未改。

第二阶段：2月第一周后，中国疫情初步呈现可控迹象，同时货币政策有积极信号，上证指数开始一轮积极修复。原油、铜同步修复。标普、法兰克福指数等同步走高。

第三阶段：2月20日起，海外疫情扩散，标普、法兰克福指数等开始一轮剧烈调整；原油、铜同步调整；上证指数止涨，高位徘徊。

第四阶段：3月6日起，海外疫情扩散开始加速（6日和7日新增确诊从2732例上升至3644例、4028例，3月11日后进一步加速至10000例以上），原油因为叠加供给博弈，大幅度调整；对疫情的担忧叠加对原油引发的流动性约束的担忧，标普、法兰克福指数等开始第二阶段剧烈下跌；上证指数跟随调整。

从以上四个清晰的过程我们不难看到：

全球疫情是当前最大的基本面，资产价格灵敏地根据疫情的扩散和可控程度同步反应。

关于全球疫情，我们应注意两点：一是海外始于2月20日至2月底，较国内晚1个月至5周不等，应以这一时间为坐标，对初期的数据上升期有一定耐心；二是其隔离率低于国内，后续峰值出现后，最终防控时间也大概率较国内偏长。

主要国家的疫情数据上升始于2月20日前后（韩国、伊朗、意大利），部分国家始2月底（比如法国、德国、美国、西班牙）、较国内晚1个月至5周不等。因此我们可以以这一时间为坐标。比如我们的新增峰值出现在2月中旬，那么海外的峰值即使较快情况下也分别应处于3月中旬和3月下旬。应以这一时间为坐标，对初期的数据上升期有一定耐心。

流行病学预测模型主要是基于病毒的传播特征和传播环境来预测疫情的影响量级和防控时间。以经典的SEIR模型为例，它将人群划分为S (Susceptible，易感者)，E (Exposed，潜伏者)，I(Infected，感染者)和R (Recovered，康复人群)，并在进一步假设传播速率的基础上对未来做出推断。中国疫情防控的特点是政策影响下的高隔离率，不仅有效隔离了感染病例（特别是集中收治、应收尽收之后），而且通过对密切接触者的追踪，隔离了大部分密切接触者；同时，由于各个省市一度启动了一级防控，实际上大部分健康人群的流动能力也大幅下降。

由于体制、文化和商业环境（比如中国快递和O2O相对发达）的差异性，国外绝大部分区域很难实现这种高隔离率，因此不排除峰值出现会更晚一些，后续峰值出现后，最终防控时间也大概率较国内偏长。

目前全球疫情仍处于左侧，且本周呈加速期特征，但一些积极因素正在积累。容易被忽视的是，3月13日前后重点相关国家均出现措施的一轮升级。

从海外疫情数据看，新增仍未触顶，3月13日和3月14日新增确诊人数分别是10653例、10813例，在继续创新高。目前全球疫情仍处于左侧。

但一些积极因素正在积累，3月13日前后重点相关国家均出现措施的一轮升级。

第一，韩国数据走势稳定滞后于中国湖北省外数据曲线26天，2月29日出现拐点，目前疫情已实现初步控制。

第二，日本首相安倍晋三在12日表示，日本将竭尽全力防控疫情。日本参议院全体会议13日表决通过《新型流感等对策特别措施法》修正案，在2013年实施的相关法案基础上增加了新冠肺炎相关内容。修正后的法案14日开始实施。根据新修改的法案，日本政府可以采取的措施包括限制民众出行，要求学校停课，限制社会福利机构、大型聚会场所的运行；强行征用土地或建筑作为医疗设施；要求医药品、食品等企业提供物资，要求企业运输紧急物资；稳定生活相关物资的价格；如果研发出相关疫苗，应将该疫苗纳入公费预防接种项目。

第三，3月9日意大利总理孔特宣布，从3月10日开始在全国范围内实行封城禁令。3月12日，中国红十字会志愿专家团携带相关人道救援物资出发，驰援意大利。

第四，3月14日，西班牙首相桑切斯宣布，为遏制新冠肺炎疫情蔓延，西班牙即日起在全国范围内实施为期15天的“封城”措施。除工作、就医或购买生活必需品等特定情况外，全国范围内的民众禁止走出家门。

第五，3月13日，法国卫生部下属卫生总署署长热罗姆·萨洛蒙在巴黎举行的新闻发布会上表示，鉴于新冠肺炎疫情已在法国全境蔓延，法国进入防疫工作第三阶段，即最高阶段。从当晚12时起关闭全国包括餐馆、酒吧、电影院等在内的所有“非必需”公共场所，直到新命令下达为止。但保障人们日常生活基本需求的场所将继续营业，如供应食品的商店、药店、银行、加油站等。

第六，3月13日，特朗普宣布美国进入应对新冠肺炎紧急状态，联邦政府将启动500亿美元的紧急资金储备。特朗普表示，在公共检测机构参与下，全国下周将完成140万份新冠病毒检测，预计截至本月底将完成500万份新冠病毒检测。各州也将尽快设立无需下车的道路检测点。

逆周期政策对冲也已经全球性升温，美联储3月已降息50个基点，加拿大10天内已降息100个基点。中国3月13日降准、后续有继续降息可能。但当前利率偏低，利率周期末端出现疫情冲击和全球通缩压力，货币政策空间偏窄可能是一个全球性问题，也是“市场波动之源”。中国有较为明显的财政政策空间可以避免这一问题，所以财政政策的时间和力度对于中国经济，以及国内资本市场预期都是一个关键变量。

在疫情影响下，全球逆周期政策也已升温。3月3日美联储降息50bp；加拿大3月4日、3月13日连续降息达100个基点。中国之前有一定程度降息（去年底LPR改革后顺势多次下调了MLF和LPR），3月13日降低了存款准备金率。后续LPR和存款基准利率亦有一定空间。

但当前利率偏低是全球经济的一个现实。本轮疫情冲击和全球通缩压力出现在利率周期末端，货币政策空间偏窄可能是一个全球性问题。我们3月15日报告《货币空间狭窄，海外波动之源》明确指出：…看似是流动性风险，但我们认为这更可能是10年期美债收益率过低、博弈空间过窄导致看多资金撤离的结果。在欧美疫情发酵与超低油价导致的Risk-off背景下，美债又因收益率极低而丧失避险功能。美债尚且如此，黄金也就失去了安全锚。美债收益率回升未必是因为流动性不足，但在Risk-off阶段美债丧失避险功能就大概率会引发市场流动性风险。货币空间不足本身就是市场的波动之源。

二十国集团财长和央行行长在最新声明中一致同意将使用所有可行的政策工具，包括适当的财政和货币措施。虽然这里强调财政政策的参与，但就海外来说，财政政策于需求的作用并没有那么直接，而且财政政策亦有明显约束。中国相对来说有较为明显的财政政策空间，中性情形下，今年赤字率可以提升至3.0%，专项债可以扩充至3.2-3.5万亿，同时可以发一定量特别国债用于疫情后经济修复。财政政策的落地时间和力度对于国内资本市场定价是一个关键的变量。

下一步值得关注的是在加速期过去后，全球疫情的峰值和拐点何时出现，一旦峰值出现将初步证实可控性，风险溢价也会出现大幅下降。由于预期一般是顺趋势的，市场容易对边际变化估计不足。

海外疫情演进到目前阶段已进入加速期，但如前所述，积极因素在逐步积累：一是各国重视程度总归会逐步上升，3月13日这轮普遍的一致行动后续应有一定效果；二是居民一定程度的恐慌情绪出现后，自我防护也会加强，隔离率会被动上升；三是医疗资源从最初疫情升温背景下的快速冲击和短缺（医疗资源平常是给常态准备的），会逐步过渡到供给扩张和边际好转。下一步值得关注的是全球疫情的峰值和拐点何时出现，一旦峰值出现将证实可控性，风险溢价也会出现大幅下降。由于预期一般是顺趋势的，市场容易对这种边际变化估计不足。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外疫情变化超预期

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。