【深度报告】新冠疫情对我国经济的影响与政策应对|疫情_新浪财经

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来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

报告要点

本次疫情将在短期内对我国经济产生影响，但从中长期看，经济平稳运行的长期走势不改。目前疫情已逐渐得到控制，但延迟复工对我国经济的冲击依然不能忽视，立足十三五规划、全面建成小康社会的收官之年，后续政策有进一步发力的必要性，考虑到货币政策与财政政策的配合以及降成本目标，货币政策宽松空间犹存。

疫情对经济影响几何？从基本面看，短期内，本次疫情将从供需两端对宏观经济产生冲击；但长期看中国经济结构持续优化、国民经济稳步增长的趋势不改。对于外需而言，PHEIC的认定、海外地区疫情加速扩张可能导致外需存在一定的不确定性。就业方面，短期内疫情对劳动力供给的影响较大，劳动力供给或将阶段性降低；疫情过后企业的生产经营可能难以快速改善，劳动力供给端的快速反弹可能加大就业压力。通胀方面，我国并不会发生大规模的通胀，春节过后物价将趋于回落，全年通胀前高后低的趋势不改。

疫情对行业有何影响？地产方面，疫情期间地产销售、投资、土地购置增速将有所回落，全年将呈前低后高的节奏。对于工业而言，疫情扩散、延迟复工将导致企业利润增速回落，并对后续投资端产生影响，“利润—投资—利润”的闭环或将拉长工业反弹的节奏。此外，旅游、电影、餐饮、住宿等服务业将在短期内受到一定影响，但在疫情过后有望迎来反弹；无人快递行业、线上服务业有望迎来快速发展。

疫情近尾声，复工怎么看？从交通运输部公布的数据看，异地职员返工率约在35%-40%，结合六大发电集团的耗煤数据看，当前的企业复工率约为50%。但完全复工并非终点，立足两大目标收官之年，经济复轨任重道远，发电耗煤量、专项债发行计划、土地拍卖、PSL投放、政策性银行债务都是经济复轨的观测指标。

宏观政策如何演绎？疫情发生以来，货币政策、财政政策快速响应，降息应对经济冲击，减税降费、财政补贴和财政贴息政策缓解疫情期间的资金压力。往后看，尽管短期的积极货币政策由疫情触发，但在降成本的长期政策目标下，货币政策空间犹存；财政政策方面，新冠疫情可能对财政收支产生影响，稳经济目标下，财政赤字率、地方债限额、土地财政或有增量贡献。

债市策略：结合来看，我们认为本次疫情将在短期内对我国的第三产业产生一定影响，但从中长期的角度看，本次疫情不改经济平稳运行的长期走势。目前疫情已逐渐得到控制，但延迟复工对我国经济的冲击依然不能忽视，立足十三五规划、全面建成小康社会的收官之年，后续政策有进一步发力的必要性，目前以减税为主的财政政策是短期内应对疫情冲击的主要抓手，但其对财政收入造成的压力也会削弱财政支出空间和托底经济的能力，若想要依靠发债或者土地出让打开财政空间，货币宽松就必不可少，考虑到货币政策还面临着降成本目标，从中长期逻辑看，货币政策宽松空间犹存。我们仍然坚持利率前低后高的判断，维持十年国债到期收益率目标区间2.6%~2.8%的判断不变。

正文

自2020年1月以来，新冠肺炎持续扩散，各地方政府相继颁布延长假期通知，世界卫生组织也将新冠病毒视为国际公共卫生紧急事件。进入2月下旬，全国现有确诊病例开始回落，但疫情蔓延、复工延迟对经济的冲击尚未结束。新冠疫情对宏观经济、物价水平、各类行业有何影响？复工进展、产能恢复、经济复轨如何观测？立足两大目标收官之年，宏观政策又该如何应对？关于这些问题，我们年初以来陆续发布了一系列的深度报告，接下来本文将对此前的报告进行梳理，以供大家参考。

新冠疫情发展现状

新冠肺炎的传染性高于SRAS，但死亡率则相对偏低。自2002年12月首例非典病例确诊后，非典疫情迅速扩散，2003年3月确诊人数升至1190人。2003年5月，随着政策调控发力和天气转暖，疫情逐渐得到控制，同年6月24日，世卫组织将北京从疫区名单移除，非典疫情正式结束，疫情期间中国内地共有5327人确诊，死亡人数达到了349人，致死率约为6.5%。本次新冠肺炎的首例病例出现在去年12月8日，截至2020年2月25日，中国内地共确诊77658例，病毒扩散速度快于非典；死亡2663人，致死率为3.4%，低于非典时期。

对比来看，我们认为本次疫情的持续时间将比非典时期更短，因此也不用过于悲观。非典疫情大约持续了六个月的时间，其中部分原因在于彼时政策应对缺乏经验。事实上，政策上对非典疫情的重视程度大幅提高是在2003年3月，此后仅过去了2个月左右，疫情就已得到控制。立足当下，我国对疾病预防控制的经验与彼时不可同日而语，随着防控举措的逐渐发力以及科研技术水平的持续提高，新冠疫情防控已取得重大进展，自2月18日开始，全国现有确诊病例就已开始回落，截至2月24日，现有确诊病例已降至50000例以下（47672例）。

疫情对经济影响几何？

基本面：长期看疫情影响偏中性

短期来看，本次疫情将从供需两端对宏观经济产生冲击。考虑到新冠肺炎这一黑天鹅事件的复杂性，我们难以直接量化该事件对经济的冲击，但结合2003年“非典”的经验，疫情将对我国供需两端产生冲击。从供给端看，SARS疫情发酵期间我国对部分地区采取了隔离和停工管控，这将使得相关企业的生产停滞；从需求端看，疫情发酵期间我国居民外出就餐与出行显著减少，消费需求回落，企业部门的投资需求也受停工影响而有所停滞，这都在一定程度上导致宏观经济增速的回落：2003年二季度GDP同比增长9.1%，较第一季度（11.1%）、第三季度（10.0%）明显回落。

但也需注意，疫情对我国经济的影响并非利空一面，疫情并未对全社会总需求的影响相对有限，疫情过后消费需求有望回补，长期看中国经济结构持续优化、国民经济稳步增长的趋势不改。首先，本次疫情对经济的影响更多体现为对劳动力的冲击，考虑到本次疫情的致死率不高，疫情对劳动力的冲击更多会体现为对人员流动和生产效率的短期制约，在中长期的视角下，这一影响有望消散。第二，结合“破窗理论”，尽管社会的部分个体将承担一些损失，但这也将创造新的需求，并将有效带动生产和就业，如对防护用品、医疗器材的需求激增将带动医药、医疗设备制造等行业的发展，这也能在一定程度上弥补疫情对全社会总需求的负向拉动。此外，当前居民的休闲娱乐消费需求（如餐饮、旅游等）虽然在短期内受到一定制约，但这一部分支出并非凭空消失，而是转换成其他形式（比如居民减少餐饮支出的同时也加大了对医疗防护用品的购买）或者延后兑现，随着疫情逐渐缓解，居民积压的消费需求也有望反弹，清明、五一等小长假都有可能是消费需求集中释放的窗口期。

外需：存在一定不确定性

随着疫情的持续发酵，我国三产和外贸均受到一定影响，而近期海外地区的疫情也有扩散之势。结合来看，我们认为疫情对外需的影响存在以下两个途径：

一方面，PHEIC的宣布可能对疫情地区经济主体的第三产业和出口贸易产生影响， PHEIC的撤销时点存在一定的不确定性。1月31日凌晨，WHO举办新闻发布会，宣布中国新型冠状病毒疫情构成国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC），这是WHO自2005年以来宣布的第六起PHEIC，前五次分别为2009年的H1N1猪流感、2014年的小儿麻痹症、2014年和2018年的埃博拉病毒、2016年的寨卡病毒：历次PHEIC均对疫区经济主体的三产、外贸产生明显影响。但值得注意的是，世卫组织的声明中明确指出，“不建议实施旅行和贸易限制，并再次高度肯定中方的防控举措”，考虑到世卫组织也可以根据疫情的发展而随时撤销、修改PHEIC认定，我们认为随着我国疫情防控进展的持续推进，PHEIC的认定并不会持续太久，不排除WHO提前撤销PHEIC的可能。

另一方面，海外疫情蔓延势头渐显，这可能加重外需的回落。近期海外疫情有扩散之势，截至2月25日，海外地区累计确诊2540例，与中国人员流动较为密切的日本、韩国累计分别确诊854、977例，欧洲累计确诊319例，疫情在全球范围内的蔓延态势日渐严重。往后看，若新冠疫情在海外地区持续发酵，在全球经济增速放缓的大背景下，相关国家或地区的经济增长或将进一步承压，考虑到目前欧洲、日本占我国出口比重较大，疫情蔓延或将导致海外地区从我国的进口进一步减少，这可能加重疫情对我国外需的冲击。同时，考虑到欧洲、日本、韩国在全球贸易供应链中的关键位置，疫情也可能从供需两端对全球产业链产生冲击。

就业：疫情的影响并非一面

短期内，疫情对劳动力供给的影响较大，劳动力供给或将阶段性降低。从劳动力供给的角度看，疫情持续扩张下，劳动人口流动或将减少，可能导致劳动供应减少。借鉴非典时期的经验，疫情期间，求职人数持续下降，由2002年三季度的高点253万人降至2003年二季度的200万人；需求端也有所下降，但速度慢于供给收缩速度，求人倍率的同比变化明显升高，这在一定程度上导致了就业压力被动缓。因此，短期来看受人员隔离、部分城市封城等因素影响，劳动力供给或将阶段性下降，就业压力也可能有所缓解。

往后看，疫情过后企业的生产经营可能难以快速改善，劳动力供给端的快速反弹可能加大就业压力。劳动力需求方面，目前我国就业主要靠建筑业和制造业拉动，但受疫情影响，建筑业、中小企业的生产经营、资金周转都将面临停滞，可能面临一定的订单、债务违约风险。疫情过后，劳动力的供给端往往可以快速回升；但需求端的改善依赖于企业的生产经营走强、利润回暖，这一过程可能慢于劳动力供给的回升。一个证据是，2003年非典疫情彻底结束后，劳动力供给、需求均有明显回升，但对应求人倍率的同比增速明显回落，说明劳动力供给端的回升速度明显快于需求端。因此，我们认为疫情过后我国或将面临一定的就业压力。

通胀：前高后低趋势不改

2020年1月CPI增速继续突破前高，而受疫情影响基本面走弱的预期也有所强化，这是否会导致滞胀的发生呢？我们曾在报告《债市启明系列20200211—对比非典，新冠疫情对通胀的影响几何？》中详细论述过这一问题。

回顾非典时期，CPI和PPI同比增速迎来高峰，但环比增速趋于下滑。2003年上半年，CPI同比和PPI同比都经历了一轮波峰，但主要是基数效应的体现；而2003年1月至6月CPI和PPI环比表现为一致的前高后低，背后有春节的季节性、疫情前期的抢购以及疫情发展过程中需求走弱的影响。2003年2月份物价维持较高增速，更多是疫情快速发展情况下抢购所引发，板蓝根、食用醋、医用口罩、米油盐等商品的抢购风潮，商品价格普遍成倍上涨；3月份以后，抢购潮结束、居民消费需求快速走弱，而工厂的投资、生产并没有受到明显限制，居民消费品和企业工业品出厂价格均持续下滑。立足当下，我们认为目前我国并不会发生大规模的滞胀，春节过后通胀将趋于回落，全年通胀前高后低的趋势不改：

短期：春节+疫情影响，通胀维持高位。自从新冠疫情在今年1月下旬快速扩散以来，春节效应叠加疫情扩散下的抢购风潮，物价水平有超预期上涨的情况，已经体现在了1月份CPI同比超预期上涨之中，而由于主要企业处于春节假期且不满足复工条件，PPI同比仍在预期以内。由于2月份仍然存在企业复工生产少、物流成本仍高的情况，预计2月份物价水平仍将有所上行，但是在基数效应下，预计2月CPI增速将同比维持在高位，PPI同比面临通缩。

中期：需求走弱与供给受阻的矛盾，疫情的发展将决定后续通胀的走向。对比非典和新冠疫情前期发展与政策出台的时间和政策力度，本次在应对新冠病毒疫情时政策出台的速度和力度都较强。预计3月份主要企业都能正常复工，但新冠疫情拐点预计也需要在2月下旬明确，从非典时期情况看，供给端的放量要快于需求端的回暖，而近期政策也明显转向了防控+复工的组合，预计此后一段时间供给扩张、物流畅通的情况下需求缓慢复苏，物价环比将有所下行，CPI同比和PPI同比都将继续下行。

长期：疫情消退，回归趋势。等待疫情结束后，通胀将回归趋势，但这一趋势相比于年前的市场预期又需要考虑的一个新变量是稳增长政策的出台。疫情影响将大概率导致一季度经济增速有所下滑，在十三五收官和全面实现小康的目标下，疫情爆发后稳增长的目标更加明确，虽然政策力度不至于加大刺激以追求6%以上的增速，但财政、产业、货币等方面的宽松政策仍然值得期待，加之疫情阶段投资回补和生产订单的赶工，通胀下滑的斜率有可能较去年预期的平坦一些。

疫情对行业有何影响？

地产：销售、投资增速承压

关于疫情对地产的影响，我们曾在报告《债市启明系列20200206—疫情冲击下，2020年的地产将如何演绎？》中进行过详细讨论。整体来看，我们认为一季度地产投资、销售不免有所下滑，全年将呈前低后高的节奏。

结合SARS经验来看，疫情期间地产销售、投资、土地购置增速均有所回落。销售端，受外出限制影响，疫情期间居民的购房需求减弱，加之企业停工对居民收入预期有一定影响，商品房销售面积和销售额增速分别从2003年的2月份的69%和76%下降到当年4月份的19%和31%。投资端，SARS疫情爆发初期，地产投资需求减弱。建筑工程和安装工程增速同步下行，分别从2月份的42%和43%下降到5月份的至低点27%和3月份的至低点19%。土地购置方面，非典疫情较为严重的3-4月份，土地购置面积也随之减小，同比增速由2月份的79%下降到4月份的10%。但随着疫情的减退，地产销售、投资、土地购置增速均于二季度末开始快速反弹，说明长期看疫情对地产的影响相对有限。

疫情高峰期正值地产行业淡季，一季度地产投资大概率下滑。春节前后是地产行业的淡季，农民工一般提前两周左右放假，春节开工也晚于正常企业，有的会延后至元宵节后。由于春节前到元宵节在大部分年份都位于1-2月，1-2月的实际工作时长大致在一个月左右。因此，不管是销售还是投资，1-2月份的总和都不及其他月份的单月均值。如果我们大致以工作时长来推算，即便是在疫情发展乐观的情况下，按照各城市现行的规定，元宵节之后至少也有一周以上的时间无法开工（外来务工人员较多），1-2月地产投资的降幅大概率超过25%。考虑到地产施工本身回补的弹性相对较小，3月疫情的余温可能仍会延续，3月当月的投资也未必能够超过去年。由于历年1-2月与3月单月的地产投资大致相等，粗略估算下，一季度地产开发投资大概率同比下滑12%以上。

销售可能受疫情发展的影响更大，或将在二季度出现拐点。由于地产销售的紧迫性和必要性相对较低，加之各地纷纷要求房企关闭售楼处，预售证的审批也可能普遍延迟，地产销售额大概率在一季度转负。尽管蓄客工作可以在线上展开，但是合同的签订很难在网上完成，从认购到合同销售确认也需要时间，因此一季度地产销售的表现或将相对弱势。不过前期销售疲软并不意味着供给和需求的消失，在疫情趋于缓和后，房企可能加速推盘，叠加届时可能出现的相对宽松的政策和流动性环境，销售回补的弹性可能会有所体现，大概率出现在二季度。参考非典时期的经验，疫情因素对全年的地产销售影响可能有限。

工业：短期有冲击，中期有调整

对于工业而言，我们认为疫情扩散、延迟复工将导致企业利润回落，并对后续投资端产生影响，“利润—投资—利润”的闭环或将拉长工业反弹的节奏。这一点，我们在此前的报告《债市启明系列20200219—疫情下的工业：关注短期冲击的中期影响》中也有所提及。

工业增加值增速在疫情期间持续下降，预计本次疫情冲击下增速下调幅度更大。无论是03年的SARS疫情还是此次新型冠状病毒肺炎，对经济造成的影响都是广泛的。批发零售、住宿旅游、房地产等服务行业的收入和利润因受居民出行减少和企业暂停营业的影响而下滑，而工业增加值的形成也被工业企业开工和工人复工延迟所拖累。从03年SARS疫情发生时的情况来看，工业增加值增速总体下降约8个百分点。03年我国经济正处于上行期，加入WTO的外贸红利也在逐步兑现，工业需求相对旺盛，疫情对生产的冲击也更小。就目前我国的经济下行压力和本次疫情的严重程度来看，预计本次疫情对工业增加值增速下调幅度的冲击会更大。

生产是收入的来源，短期受疫情影响工业企业收入遭遇冲击，而利润和投资的正反馈机制可能导致修复周期的拉长，需关注短期冲击的中期影响。2003年SARS疫情发生期间，工业企业的收入增速就从一季度的31%下降为二季度的27%，直到四季度达到33%才超过了一季度的收入增速，工业企业的收入是缓慢回升的过程，我们认为“收入下降—利润减少—投资需求下降—收入下降—……”的正反馈机制是工业增速难以迅速复苏的缘由。非典疫情的冲击是短期影响，带来2003年二季度当期收入和利润增速的下滑，二季度的利润下滑会抑制后续投资需求并导致工业品的价格以及需求量都会受到削弱，再进一步对工业企业的营业收入形成压力，从而形成了“收入—利润—投资需求—收入”的闭环，这个闭环放慢了需求回暖的节奏，削弱了需求反弹的幅度。本次新冠疫情对于工业生产和收入的冲击可能更甚于SARS时期，因而收入增速在一季度可能砸出一个更深的坑，很有可能经历类似于SARS时期的缓慢修复过程，而收入增速回暖的阻力可能源于短期冲击的对利润以及投资的中期影响。

医药制造业和专用设备制造业对疫情的抵御能力较强。非典期间，我们对工业行业中营收占比相对较大的行业进行分析，除纺织业、医药制造业和专用设备制造业外，其他行业均受到了疫情的影响。未受到冲击的三个行业中，尤其是医药制造业与专用设备制造业，其营收表现与大部分行业相反，呈现二季度升、三季度降的特点，可能源于疫情期间对于医药、医疗用品及医疗仪器设备需求较大，带动了两个行业的收入增长。

金属冶炼、通用设备、电子等行业疫情过后的营收弹性较强。非典期间，对于受疫情影响较大的行业，食品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业在三季度迅速反弹，相比二季度增速分别增长了2%、8%、10%、8%、7%和9%，其中黑色金属冶炼及压延加工业在受二季度疫情影响后的回补弹性最大。

服务业：疫情过后有望反弹，商业模式或将转变

旅游、电影、餐饮、住宿等服务业将在短期内受到一定影响，但在疫情过后有望迎来反弹。分行业看，旅游业受疫情影响较重，疫情期间居民出游意愿下降，人员聚集活动明显减少，部分景区1月底至2月初封闭，春节期间几乎颗粒无收。电影行业也是如此，经验上，影院的春节票房收入一般约占全年的9%-10%，如2018年、2019年的春节票房分别为56.8亿元、58.59亿元，分别占全年票房的9.3%、9.1%，而今年诸多春节档影片延期上映，居民观影意愿也明显下降，1月25日（大年初一）内地票房仅181万，较2019年同期14.58亿元骤降，电影行业的形势较为严峻。酒店、餐饮行业也有一定损失。但长期来看疫情对服务业的影响偏中性，疫情过后随着居民消费需求有望释放，服务业或将迎来回补，结合非典时期的经验看，2003年二季度住宿餐饮行业、交运仓储行业的GDP增速分别为7.4%（-3.6pcts）、2.3%（-5.4pcts），但疫情过后二者均迎来反弹，三季度GDP增速分别回升至16.9%、7.6%。

新冠疫情或将点燃商业模式转型的导火索，无人快递行业、线上服务业有望迎来快速发展。考虑当前仍需必要的隔离和防护工作，居民的消费习惯或将产生一定变化：传统的百货商城、商业中心等“购物--休闲—餐饮—娱乐”一体化服务场所的人员密集度较大，并非目前居民消费的首选，但传统行业的萧条也孕育着新的增长萌芽，以非典时期为例，传统服务业虽然受到较大影响，但电商却趁机崛起，居民的消费习惯也逐渐向“新零售”转变。立足当下，企业的商业模式仍然可以推陈出新：对于部分制造业企业，电商平台仅能实现线上销售，但运输、配送均需要人工参与，考虑到疫情隔离期间居民对于人员接触的偏好不高，无人配送或将迎来发展契机；对于影院、娱乐等服务业，传统的线下模式也将迎来新的考验，而《囧妈》、《肥龙过江》等影片则另辟蹊径，在网络平台率先播出，实现了自身收益和消费者观影需求的共赢，综合来看，我们认为未来服务业的天平也可能会向“线上模式”倾斜。

疫情近尾声，复工怎么看？

如何观测复工进展？

随着现有病例的持续下降，疫情攻坚战取得了重大进展，当前政府的工作重心也从疫情防控优先转为防疫情与稳增长并重，稳步推进复工复产则成为当前政策的重要发力点。我们曾在报告《债市启明系列20200210—“节后复工”去哪了？》和《债市启明系列20200221—当前复工进展如何？》中对复工进行详细分析，对于复工进程而言，我们认为可以从人口流动以及企业产能两个角度来进行跟踪。

从交通运输部公布的数据看，异地职员返工率约在35%-40%。春运期间（2020年1月10日-2月18日）全国共发送旅客14.76人次，较去年同期下降50.3%。从单日客运量看，春节假期之前的单日客运量大多位于7000万人次以上，但自春运的第十六日（2020年1月25日，正月初一，对应疫情发酵时点）开始，单日的客运量基本位于1500万人次以下，较去年同期大幅回落，说明随着疫情的持续发酵，居民的出行意愿明显下降。考虑到居民返乡的季节性特征，我们以除夕作为划分时点，将除夕之前的出行视为返乡，将除夕之后的出行看作返工，结合来看，除夕之前和除夕之后的客运量分别为11.43、4.19亿人次，基于此，异地职员返工率约为37%（4.19/11.43）。

分城市看，一线城市公共交通的恢复程度慢于二线城市。从城市拥堵延时指数看，今年春节假期之前北京、上海、深圳、广州、苏州、杭州、天津、南京、青岛等一、二城市的拥堵指数较去年并无明显差异，但假期结束后（正月初十以来），主要一二线城市的拥堵指数较去年同期均有较为明显的回落。我们将各城市假期结束后的日度拥堵指数取平均，并与去年同期相比，发现节后一线城市如北京、上海、深圳、广州的拥堵指数占去年同期的比重分别为71.3%、71.4%、71.7%、71.4%，而二线城市如苏州、杭州、天津、南京、青岛、东莞的拥堵指数占去年同期分别为79.6%、73.0%、75.4%、71.7%、80.9%、79.5%，整体上二线城市高于一线城市，这在一定程度上说明二线城市的公共交通恢复情况要好于一线城市，也间接表明一线城市复工进展仍有待提高。

产能方面，结合六大发电集团的耗煤数据看，当前的企业复工率约为50%。电厂发电具有明显的季节特征：历年春运期间，6大发电集团耗煤量整体呈先下后上的V型走势，且春运开始时点和结束时点的单日耗煤量大体一致。2020年2月下旬以来，6大集团的日均耗煤大约在40万吨左右，较春运开始前（1月9日）的发电耗煤量70.49万吨仍有一定距离，说明当前企业复工进展仍不理想。进一步，将居民部门的用电量剔除（据我们此前报告中的测算，居民日均耗煤量约为11万吨左右），目前企业用电量所对应的耗煤量约为29万吨，占春节开始之前的59（70-11）万吨的比重约为49%。

除复工外，还需关注什么？

根据部分省份公布的复工率情况，目前全国企业复工有序推进。根据山东省工信厅的数据，2月15日山东省规模以上工业企业复工率已达到71.5%。根据浙江省经信厅、四川省经信厅的数据，截至2月18日，浙江省、四川省规模以上工业企业复工率分别为72.2%、55.7%。同时结合2月20日国家发改委在新闻发布会上的讲话，广东、江苏、上海等经济大省市的规模以上工业企业复工率均已超过50%。总体来看，各地区、省份的复工进程都在有序推进，

完全复工并非终点，立足两大目标收官之年，经济复轨任重道远。根据我们报告《债市启明系列20200221—当前复工进展如何？》中的估算，全面复工或将于3月上旬实现。但考虑到当前是全面建成小康社会、十三五规划收官之年，全面复工后受疫情影响而导致的生产计划搁置以及生产缺口并不会快速回补，需要进一步提高产能才能实现全年的经济增长目标。如果将疫情防控看作当前政策的step1，那么全面复工更像是step2，后续产能进一步回补、实现全年发展目标才是step3。因此，复工实现后，对经济复轨的观测也极为重要，具体而言，我们认为可以从以下几个高频指标进行观测：

第一，工业生产方面，6大发电厂耗煤量可以在一定程度上反映产能回补情况。2020年是全面小康、十三五规划收官之年，但受疫情影响，一季度我国经济的供需两端均面临一定的回落压力，这也意味着后续工业生产将进一步加速赶工，从全年看我国的工业生产或将呈前低后高的走势。考虑到工业增加值与发电耗煤量具有明显的正相关性，我们可以据此观测产能复苏情况。

第二，基建方面，可以关注专项债新增额度以及发行节奏。2月11日，财政部宣布提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，加上此前提前下达的专项债务1万亿元，共提前下达18480亿元，占2019年当年新增债务限额3.08万亿元的60%。按照2018年全国人大常委会的授权，提前下达部分需控制在当年新增地方政府债务限额的60%以内，这意味着2020年的提前下达额度已经顶格实施。考虑到当前政策托底的必要性，后续专项债的发行节奏或将成为基建发力的指向标；另一方面，由于今年提前下达额度已触顶，后续两会对全年新增额度的正式下达也将在一定程度上体现政策意图。

第三，地产方面，可以关注土地拍卖和PSL发力情况。土地拍卖具有财政和地产的双重属性：一方面，政府性基金以土地财政收入为主，提高土地出让可以弥补财政收支缺口，因此土地拍卖的冷暖往往可以反映地方政府的财政发力程度；另一方面，土地购置是房地产开发链条的起点，房企的拿地热情也将在一定程度上预示着后续地产投资的方向。此外，考虑到当前经济下行压力加重，对棚改资金来源的限制也可能边际放松，建议关注后续PSL投放情况。但需要注意的是，2月16日，财政部曾在《求是》指出要坚持“房住不炒”的定位，落实房地产长效管理机制，央行四季度货币政策执行报告中也提到房住不炒的定位，因此对地产的放松可能更多是边际上的。

第四，还可以关注三家政策型银行的债务情况。2月24日，央行表示，下一步将更大力度的支持三家政策性银行发挥作用。具体而言，国家开发银行对接制造业企业，进出口银行对接外贸企业，农业发展银行对接生猪生产企业，不同政策性银行的对接主体存在差异，体现出当前政策的精细化特点。完全复工之后，制造业企业的融资问题仍待解决；受疫情和全球经济放缓影响，出口导向企业的资金周转也亟待支持；同时生猪生产也需要政策支持以平滑猪价波动，三家政策型银行共同发力则有助于实现内需与外需、增长与物价的平衡，因此，我们也可以从政策性银行债务的角度来间接观测央行对实体经济的支持力度。

宏观政策如何演绎？

政策方面，我们曾在报告《债市启明系列20200213—政治局常委会会议点评及债市分析：防疫与经济并重，加大宏观调节力度》和《债市启明系列20200220—四季度货政报告点评：政策勇于担当，债市敢为》中对后续政策演绎进行分析。我们认为货币政策和财政政策均有一定的发力空间。

货币政策宽松犹存

疫情发生以来，货币政策快速响应，降息应对经济冲击，设立专项再贷款以稳定重点企业融资需求。2月3日，央行开展9000亿元7天、3000亿元14天逆回购操作，当日有10500亿元逆回购到期，实现流动性净投放1500亿元；操作利率方面，7天和14天逆回购中标利率均下调10bp至2.40%和2.55%，货币政策宽松快速响应对冲疫情的影响，充分显示央行稳定市场预期、提振市场信心的决心。同时央行于2月7日设立了3000亿元专项再贷款，向疫情防控企业提供低利率的贷款资金，银行向企业发放的贷款利率以最新公布的一年期贷款市场报价利率（LPR）减100个基点为上限，目前上限是3.05%。中央财政将进一步实施财政贴息政策，按应对疫情的重要医用、生活物资生产企业实际获得的贷款利率贴息50%，保证相关企业实际融资成本降至1.6%以下，专项再贷款的推出有利于主动对接疫情防控企业的融资需求，提高放贷效率。

往后看，尽管短期的积极货币政策由疫情触发，但在降成本的长期政策目标下，货币政策空间犹存。春节前中央经济工作会议、国务院常务会议、李克强总理在考察中的发言中可以看到，降低民营、小微企业融资成本始终是政策的当务之急。2020年货币政策的主线是逆周期和降成本，而降息和利率市场化改革是降成本的主要抓手。我们认为从LPR角度全年有40bp左右的下行空间，对应政策利率有20~30bp的下调空间，除去本次降息10bp后后续仍然存在10~20bp的降息空间。

财政收支或将受到影响

疫情发生后财政积极应对，通过减税降费、财政补贴和财政贴息政策缓解疫情期间的资金压力。随着新型冠状病毒的爆发，医疗负担增加、企业停工利润受损等不利影响对我国公共财政造成较大的压力，财政部自1月22日以来采取了一系列积极财政措施，包括对捐赠物资和补助收入等进行税收减免、对患者进行财政补贴，以及对疫情防控重点企业进行再贷款贴息支持。财政发力一方面减轻了患者和医疗机构的费用压力，另一方面有助于调动疫情防控企业的积极性，对战胜新型冠状病毒提供了一定的资金支持。

值得注意的是，本轮疫情将从收支两端对财政平衡产生负面冲击。就财政支出而言，自1月26日起，我国各级财政积极安排疫情防控资金，据我们此前的估算，最终财政累计补助金下达金额在1000-1500亿元区间。而我国2019年实现的公共财政和政府性基金支出之和约为33万亿，预计疫情直接导致的财政支出占全年财政支出的比例不超过0.5%，影响较小。从财政收入端看，2019年以来，我国采取了一系列减税降费措施，包括个人所得税、增值税和企业所得税等减税措施，预计占税收收入比重较大的增值税和所得税税率的下调对2020年的财政收入也将造成不小的影响，叠加疫情以来较大面积停工以及餐饮、旅游、交通等行业收入的阶段性下滑，税收收入尤其在上半年或将面临一定压力。

结合SARS经验来看，保守估计针对新冠疫情的减税降费措施可能超过万亿规模。根据我们此前报告《债市启明系列20200213—政治局常委会会议点评及债市分析：防疫与经济并重，加大宏观调节力度》的估算，2003年不受疫情影响情况下公共财政收入的同比约为18%，比当年真实同比15%高出3个百分点。考虑到本次疫情波及人数更多、涉及范围更广、影响更加严重，政府和社会的抗疫力度也更强，乐观预期下本次疫情对财政收入的影响可能在5个点以上。考虑到2019年公共财政收入为19.04万亿，预计针对新冠疫情的减税政策对公共财政的收入端影响应该在万亿量级。2019年全年减税降费超过2.3万亿元，占GDP的比重超过2%，而今年的新冠疫情又加重了经济的负担，进一步减税降费势在必行。考虑到财政支出可能存在的诸多问题，减税或许是更加市场化的逆周期调节方式和更加直接的纾困方式，预计减税政策大概率超过万亿规模。

稳经济目标下，财政如何破局？

第一，疫情冲击下我国或将适当上调2020年预算赤字率。去年减税降费力度空前，财政收入端对支出端的制约已经有所体现，随着新冠疫情的爆发及其影响的不断扩大，上调赤字率以满足扩张的财政支出的必要性进一步增加。我们仍然保持3%的基准预测不变，但3%大概率会成为赤字率的下限。经验上3%的赤字率红线并非硬约束，不排除2020年预算赤字率小幅超过3%的可能。国际对比来看，相比于美国等发达国家目前的赤字率，我国财政赤字率水平相比较低。部分发达国家政府在08年经济危机后容忍了较高的财政赤字率以提振经济，考虑到目前我国经济增速下行压力较大，且叠加了疫情冲击，料2020年政府财政适当上调预算赤字，增加国债发行也不无可能。

第二，经济增速下行压力加大，地方政府债限额有上调可能。2019年，地方政府新增一般债务和专项债务规模分别为9300亿元和21500亿元，但基建增速仍处在历史较低水平，全年增速为3.33%，对经济增速的拉动作用较小。为了对冲此次疫情给经济增速带来的额外下行压力，出于托底经济的考虑，专项债很有可能会适当增发。而结合2月11日财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元来看，政府对于疫情带来的短期经济压力和财政压力已经有所预期，全年的新增额度存在超过之前市场预期的可能，我们预计可能会达到此前我们的预测区间上限3.35万亿左右。经济增速下行压力加大下，增加专项债发行规模一方面有助于支撑基建、托底经济；另一方面也可在一定程度上缓解地方财政支出压力。

此外，稳经济目标下地产调控可能边际放松，土地财政或将有增量贡献。政府性基金以土地财政收入为主，土地出让收入占比超过80%，在2020年财政收入预计相对匮乏、财政支出扩大的情况下，土地出让“因支定收”的特性，使政府有动力出让优质地块。提高土地出让收入以弥补财政收支缺口，对于稳基建和稳经济而言就更为重要。与之相配合，预计地产调控或将适度放松以刺激房企的拿地积极性。但是，对于地产政策和土地财政也不宜过于乐观，在当前的房价和债务约束下，中国经济已经不可能再回到放水刺激和大水漫灌的老路，土地财政的空间是相对有限的，财政收支的缺口最终还是要靠多种方式形成合力来弥补。

债市策略

结合来看，我们认为本次疫情将在短期内对我国的第三产业产生一定影响，但从中长期的角度看，本次疫情不改经济平稳运行的长期走势：一方面，虽然部分行业受到一定冲击，但医药等行业的繁荣可以部分对冲服务业的萧条；另一方面，疫情过后居民的消费需求也有回补可能。对行业而言，旅游、电影、餐饮、住宿等服务业受疫情影响较重，地产、制造业、建筑业也可能受到波及，但本次疫情也将在一定程度上利好医药制品业及医疗基建业。目前疫情已逐渐得到控制，但延迟复工对我国经济的冲击依然不能忽视，根据我们的测算，当前企业的复工率大约在50%左右，立足十三五规划、全面建成小康社会的收官之年，后续政策有进一步发力的必要性，目前以减税为主的财政政策是短期内应对疫情冲击的主要抓手，但其对财政收入端造成的压力也会削弱财政支出空间和托底经济的能力，若想要依靠发债或者土地出让打开财政空间，那么货币宽松就必不可少，考虑到除了配合财政发力，货币政策还面临着降成本目标，从中长期逻辑看，货币政策宽松空间犹存。我们仍然坚持利率前低后高的判断，维持十年国债到期收益率目标区间2.6%~2.8%的判断不变。

中信证券明明研究团队