【东吴晨报0113】【策略】周评【行业】电新【个股】浙江永强、山鹰纸业、颐海国际、光威复材、开润股份|颐海国际_新浪财经

来源：东吴研究所

注：音频如有歧义以正式研究报告为准。

策略

周评：创业板和中小板业绩前瞻

事件

超市场预期的业绩预告将再一次刺激市场的情绪：近期市场行情持续泡沫化，尤其集中在科技和电动车等成长行业，行情的上扬极大的催化了市场上的情绪。在1月中小板和创业板都强制披露业绩预告的背景下，当前活跃的热情能不能得到业绩的支撑和佐证，有多少行业能够出现超预期的业绩依然存疑。我们在这篇报告中通过业绩和估值两个方面将进行进一步的阐述。

观点

目前大部分的分析师所做出的预测是准确的：我们发现整体而言预测值比实际公布的预告值高2.7%（算术平均），但这主要由于汤成倍健的暴雷出现了极高的负增长带来的预测值百分比的偏差所贡献的。60%公司的业绩预告的表现超过了业绩预告发布之前的预期，仅40%家公司的业绩预告表现相比预测值更低，在业绩预告表现相比盈利预测更低的公司中80%公司的误差都在11%以内。实际业绩预告值低于一致预期值20%以上的公司仅有2家，占比仅为8%。

从创业板和中小板行业整体的增速上来看，农林牧渔、传媒、电气设备、计算机和电子等行业2019年的景气度较高：在创业板和中小板780家公司的二阶导增速层面，农林牧渔、传媒、电气设备、计算机和电子行业2019年归母净利润的同比增速相比较2018年分别上调了234%、127%、126%、77%和40%。行业景气度有了大幅的提升。我们认为在策略层面确认行业景气度大幅提升的状况下，再通过与行业研究员自下而上的沟通精选个股，能够选出超市场预期表现的股票。

从行业前10龙头的角度来看消费电子、游戏和农林牧渔行业在业绩发布期有望迎来爆发：我们在各个行业的创业板和中小板的公司中截取了各个子版块中市值排名靠前、市场关注度较高的龙头公司进行了进一步的研究。我们发现消费电子、游戏和农林牧渔等行业的龙头公司景气度有了大幅的提升，龙头公司在高增速的预期背景下有望展现出超市场预期的表现，极具关注的价值。即便不及市场预期，我们可以看到近期市场由于市场情绪高涨，暴雷的公司并没有受到暴雷的影响，反而有部分公司出现利空出尽展望2020年高增长的态势。

如若业绩达成，计算机、电气设备和消费电子等板块在短期内估值的下行最为显著，我们预计短期行情还将持续泡沫化：伴随着业绩预告的发布，如若盈利预测的业绩达成，估值下行的确定性变得板上钉钉，高估值得以消化，市场会开始着眼于展望2020年的市盈率变化。因此，在估值下行的时刻市场将进一步推高热门板块的估值。

风险提示：美国贸易保护措施超预期、通胀上行斜率和幅度超预期、A股盈利的预测值与最终数据存在偏差。

（分析师陈李）

行业

电新：

12月装机9.71gwh，同比-27%，环比+54%

投资要点

12月新能源车产15.36万辆，同比-32%，环比+42%，环比改善明显，符合预期：GGII数据，2019年12月新能源车产量15.36万辆，同比减少32%，环比增长42%。乘用车产量11.1万辆，同比减少30%，环比增长25%，其中纯电乘用车产量9.5万辆，同比下降29%，环比增20%；客车较上月大增，产量1.9万辆，同比减少34%，环比增长123%；专用车产量2.35万辆，同比减少38%，环比增加121%。2019年1-12月电动车累计产量117.73万辆，同比下降3%；乘用车累计生产102.35万辆，同比增2%；客车累计生产8.05万辆，同比下降19%；专用车累计生产7.33万辆，同比下降35%。

12月装机电量为9.71gwh，同比下降27%，环比增加54%。2019年全年累计装机电量为62.38gwh，累计同比增长9%。其中，12月磷酸铁锂同比下降21%，环比大幅回升89%：12月铁锂装机电量为4.63gwh，同比下降21%，环比提升89%，占比48%；2019年全年磷酸铁锂累计装机电量19.98gwh，同比下降7%，占比为32%。12月三元同比下降24%，环比回升29%：12月三元装机电量4.59gwh，同比下降24%，环比提升29%，占比47%；三元2019年全年累计装机电量为38.5gwh，同比增长25%，占比62%；锰酸锂12月装机电量为0.08gwh，2019年累计装机电量为0.5gwh。

从电池厂商看，宁德时代12月装机电量5.14gwh，同比略降8%，环比上升43%，单月市占率达到52.9%。其次比亚迪12月装机电量1.15gwh，同比降38%，环比大幅上升183.8%，市占率升至11.8%。第三名为亿纬锂能，装机电量0.59gwh，同比上升96%，环比大幅提升180.7%，单月市占率6.1%。

2019年磷酸铁锂动力电池主要集中于CATL、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能和力神，四家合计占据95.8%的市场份额，市场集中度高。三元市场前几大厂商为CATL、比亚迪、力神、国内某软包公司、中航锂电和时代上汽，共占据62.5%的市场份额。

从车型来看，乘用车依旧是电池消纳主力，但占比略有下滑。12月乘用车装机电量为4.75gwh，环比提升22%，同比下降21%，占比下降至49%；专用车装机电量1.38gwh，环比提升114%，同比下降44%，占比14%；客车3.57gwh，环比大幅增长102%，同比下降26%，占比上升至37%。

投资建议：12月电动车生产15.36万辆，同环比-32%/+42%，全年累计117.73万辆，同比下降3%，全年累计装机62.38GWh，同比增长9%。由于19年销量低于预期，明年补贴政策或较友好，加上model3国产、合资车新车型密集推出，20年国内电动车销量有望恢复高增长，至175万辆。海外方面，大众公布2020-2025电动化战略规划，明年首款MEB平台车ID3年中上市，明后年海外车企有近50款全新电动平台车型上市，新车型带来的超级产品周期值得期待。重点推荐布局中游龙头（宁德时代、璞泰来、科达利、新宙邦、恩捷股份，关注当升科技、杉杉股份、天赐材料、星源材质等）；核心零部件（宏发股份、汇川技术、关注三花智控）；重点推荐底部的优质上游资源（华友钴业、天齐锂业、关注赣锋锂业）。

风险提示：电动车销量不达预期，政策力度不达预期，降价幅度超预期。

（分析师曾朵红）

个股

浙江永强（002489）

管理提升艰难时期超预期过渡

聚焦主业、释放红利

户外家居龙头迈入新成长期

投资要点

公司是国内最大的户外休闲家具及用品ODM制造商。公司产品主要包括户外休闲家具、遮阳伞、帐篷等，产品主要销往美国、德国等发达国家和地区，与劳氏、家得宝、家乐福等国际大型商超和户外休闲产品专卖店建立了长期的合作关系。产品以休闲家具为主，销售区域以欧洲及北美为主。按产品分类，2019H1休闲家具、遮阳制品收入分别为19.72亿元/6.97亿元，占总营收比重分别为71%/25%；按地区分类，2019H1北美洲、欧洲收入占比分别为53%/41%。

收入端表现稳健，贸易摩擦环境下订单出现向龙头集聚的现象，主业利润有望迎来修复。公司历年收入整体上较为稳健，19年边际改善显著。2006-2017年期间公司营收CAGR11为12%，基本反映出公司具备稳健的研发、生产及销售能力。剔除非经常性项目损益对公司净利润造成的影响后，公司主业利润表现较稳健。贸易摩擦环境下，订单出现了向龙头集中的现象，公司自身在渠道与生产管理上过去两年亦有突破性的能力提升，2020生产年度，贸易摩擦对公司的负面影响已出尽，预计未来公司盈利水平有望步入稳健回升轨道。

生产及销售存在淡旺季，营销布局提升、客户关系稳定、生产端扩产计划支撑业绩持续增长。由于公司主要客户分布在欧美地区，消费者消费旺季为每年的3月至9月，而公司生产旺季集中于9月至次年4月，因此公司现金流及收入呈现季节性波动。从销售端来看，公司具备全球化营销体系，客户集中度较稳定，近年来欧洲提升较快；从生产端来看，公司计划投入5亿元在河南建设户外休闲用品生产线项目，对公司原有产能形成有力补充。这些将支撑公司作为行业龙头长期稳健发展。

分红规划及激励方案彰显管理层信心：为充分调动核心管理层和员工的积极性，实现公司、股东和员工利益的一致性，公司从2019年9月份起计划滚动开展员工持股计划；此外，在内部管理提升叠加外部环境改善，促使业绩走出低谷、稳步向上的趋势下，叠加公司账上可变现金融资产较多，公司于2019年12月公布了2019-2021三年股东回报计划，承诺现金分红比例不低于60%。这两方面举措充分彰显了公司管理层对公司未来前景的信心。

盈利预测与投资评级：预计公司2019-2021业绩预期为4.2亿/6.3亿/7.6亿元，增速分别达到494%/48%/20%，对应市盈率为23/15/13X。考虑到公司属于典型低估值且具备成长性、同时还有高分红属性的标的，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：国际贸易环境发生较大变动，河南扩产进度不及预期，汇率波动风险

（分析师马莉、史凡可、陈腾曦）

山鹰纸业（600567）

变更募集资金投向，产能区位布局更加优化

投资要点

事件：公司于2020年1月10日公告，原计划使用2018年可转债所募集资金投资金额10亿元投资项目年产220 万吨高档包装纸板项目（三期），为优化产能投放进度，完善公司区域布局，公司本次拟变更为山鹰纸业（广东）有限公司“100 万吨高档箱板纸”，项目总投资人民币25.96亿元，变更募集资金全部用于新项目建设，不足部分将由公司自筹资金解决。

优先投建华南基地，完善全国区域布局：作为工业包装纸重点消费区域的华南片区，公司现有产能尚未形成足量规模。公司全资子公司广东山鹰地处粤中肇庆，在经济发达、水陆交通便利、人口稠密的地区，区域内箱板纸、瓦楞原纸的需求量旺盛、客户集中度高，其产能辐射珠江三角洲经济区，中南和西南地区，具备建设造纸基地的区位和交通优势。考虑优化产能投放进度，完善公司区域布局，公司优先建设位于广东肇庆华南基地高档箱板纸扩建项目，新项目总规模100 万吨，包含年产54 万吨高档箱板纸和年产46 万吨高档箱板纸两条生产线。随华南基地此项目投产落地后公司将完善华南产能区域布局，未来公司的国内各造纸基地相互协同，规模优势和区位优势进一步凸显，促进公司加快完善产业布局地图，扩大全国销售市场，降低运输费用，提高华南、中南与西南地区营收规模及盈利水平。

原纸产能投放有序，未来成长路径清晰：公司通过自建和并购在国内布局主要集中于浙江、福建、安徽的华东地区，随华中基地127万吨/年产能相继于2019年四季度投产及北美凤凰纸业技改完成后，截至2019年底公司国内箱板瓦楞落地总产能达到近600万吨，国际特种/牛卡纸产能达到62万吨。公司对未来产能投放规划有序，此次募投资金改变后将首先于广东建设100万吨高档箱板纸产能，预计2021年投产；此外公司规划2022年于浙江海盐/湖北华中基地再投建100万吨箱板瓦楞纸产能，至22年底公司落地产能将达到800万吨，未来成长路径清晰。

包装规模体量偏小，对标国际巨头增长空间大：公司发布2019年经营数据显示产业互联网（云印）GMV大增396.55%至28.8亿元，持续看好公司包装业务持续发力。山鹰纸业是目前行业内成功实现产业链下游延伸至包装的箱板瓦楞纸企业，和国际巨头国际纸业发展路径相同，其已实现80%自产箱板瓦楞原纸用于企业包装，山鹰纸业目前下游包装板块体量仍然较小，2018年包装业务营收约40亿，只占到自身箱板纸产量的1/5，公司生产原纸如果全部用于自给预计将实现200亿以上营收规模，持续推进下游纸箱的生产，包装板块成长可期。

盈利预测与投资评级：山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块中具备长期成长属性的优质资产，预计19-21年公司营收实现225.35/297.91/316.13亿元（同比-7.5%/+32.2%/+6.1%），归母净利18.03/21.15/23.16亿元（同比-43.7%/+17.3%/+9.5%），对应PE为9.41X/8.02X/7.32X，维持“买入”评级！

风险提示：纸价涨幅低于预期，产能投放不达预期

（分析师史凡可、马莉）

颐海国际（01579）

激励再升级，渠道、产能全面扩张促发展

投资要点

管理迭代升级，增质提效。19H1 应用合伙人师徒制扁平化管理，确保销售经验传承，目前销售人员师徒数量分别约为 180/60 名，快速扩张新区域；19Q2 引入 PK制度强化销售考核，进行 ABC 三级评定，公司将淘汰连续 3 次获 C 人员，并鼓励A 级合伙人接管被淘汰业务区域；19 年底股权激励计划向 6 名高级管理层授予 75万股受限制股票（以授予前最后交易计算价值约 3119 万元，将产生等量管理费用），共计占公司总股份数的 0.07%。激励能较好完善多层次激励制度，全套管理体系竞争充分，激励显著，富有创新活力。

充分激励经销商扩张，渠道下沉低线城市。公司对经销商支持充分，让利显著。细化区域代理后增强对经销商把控能力，产品高周转保障经销商渠道利润，未来将进一步推进渠道扩张战略，下沉至 4、5 线城市等空白市场，预计年底经销商数量将接近 3000 家。

底料产品空间巨大，产品创新带来增量。底料产品持续受益行业发展及海底捞门店扩张红利，市场空间巨大。在新品研发方面，项目制充分激发员工创新潜力，中式复合调味料 “24 道菜”将推出川菜、粤菜、陕西菜等多个地方菜系调味品；还推出“15块钱吃到饱”、冲泡杯等多个产品，借助品牌及渠道优势，有望迎来新的盈利增长点，助力多元发展。

新基地逐步投产，产能持续扩张奠基长期发展。公司产能扩张计划实施顺利，霸州工厂一期项目落地新增产能 7 万吨。预计霸州二期、马鞍山二期分别将于 20／22 年竣工投产，马鞍山二期计划产能 20 万吨；预计漯河基地一期及二期未来两年将逐步建成试产，设计产能约 30 万吨。公司的火锅底料业务未来潜力大、且休闲食品的品类和产品有望持续发展。三大生产基地合计贡献产能将在未来 3 年达到 60 万吨以上，为火锅底料、中式复合调味料及自加热系列产品放量提供有力支撑，奠基公司长期发展。

盈利预测与投资评级：看好公司产能扩张背景下持续的销售渠道下沉，基于公司业务扩张前景、以及不断迭代的激励机制，上调 19-21 年盈利预测，预计公司营收 42.4亿（+58%）、56.9 亿（+34%）、75.6 亿（+33%），归母净利 7.4 亿（+43%）、9.8 亿（+33%）、12.9 亿（+31%）亿元，对应 PE 为 65、49、37 倍，长期看好具有创新活力的研发和销售制度带来的增长动力，2020 年目标估值 60 倍，上调为“买入”评级。

风险提示：经销商渠道扩展不及预期、原材料价格波动、食品安全等风险。

（分析师汤军）

光威复材（300699）

2019全年经营状况良好，业绩持续快速增长

投资要点

2019全年经营状况良好，业绩持续快速增长

公司预告2019年归母净利5.01-5.39亿元，同比增长33%-43%，其中非经常损益5842万元。2018年公司扣非归母净利润为2.82亿元，按此可算出2019年公司扣非归母净利润增速为57%-70%。整体上看2019年军工和风电领域需求旺盛，公司经营状况良好，保持业绩快速增长。

下游需求增长叠加管理效率提升，持续看好光威复材

目前公司产品的主要应用领域军工和风电碳梁都面临着下游需求的快速增长，同时公司军工业务产线正处于规模效应上升期，碳梁业务预计也将在包头项目投产后实现利润水平显著提升，此外公司也在积极拓展压力容器、建筑补强等其他碳纤维应用领域，因此我们认为公司具有良好的成长性，看好公司长期发展前景。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2019-2021利润为5.14亿元、6.28亿元、7.58亿元，对应PE为46倍，38倍，31倍，维持“买入”评级。

风险提示：军工项目进度具有不确定性。军品退税进度具有不确定性。

（分析师陈显帆、周佳莹）

开润股份（300577）

年报高增，2B、2C双翼快速成长

投资要点

事件：公司发布2019业绩预告，主营业务收入同比增长30%-50%至2.48-2.86亿元，归母净利同增30%-40%至2.26-2.43亿元，若剔除非经常损益影响，扣非归母净利同增36%-47%至2.08-2.25亿元。

2C业务渠道调整带来的波动已在9月消失，2B原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C业务在7、8月份受渠道的一次性调整形成的短期影响，但9月增速已经恢复、影响消失，加之公司线上新渠道拓展依旧顺利，估计2C业务19全年增长达到30%；2B业务在老客户方面Q3原有业务订单依旧保持 10%-20%之间的稳健增长，同时公司在今年2月收购的印尼工厂发展顺利，来自NIKE软包业务的订单持续高速增长，预计印尼工厂全年订单达到3500万美金（2.5亿人民币），全年来看，考虑印尼工厂并表带来的增长，我们估算19年公司 2B 收入增速有望达到40%以上。

温和股权激励考核目标，与核心员工共享公司成长红利。公司12月公布股权激励计划草案，计划向51名董事、高管及重要管理人员以16.46元/股价格授予376.744万股（约占现有总股本1.73%），涉及董事范风云（授予13.686万股）、财务总监丁丽君（授予30.377万股）、副总经理及董秘徐耘（授予3.474万股）以及48位重要管理人员，解锁条件为2019/20/21/22/23年激励成本摊销前的扣非归母净利分别相对2018年增长14%/32%/52%/75%/100%，即按年同比增长14% /16%/15%/15%/ 14%至1.74/2.02/2.32/2.67/3.06亿元，指标相对温和，与员工个人绩效考核结合，旨在与核心员工分享公司成长红利。

盈利预测及投资建议：虽然2C业务在Q3增速略有下滑，但是全年维度看影响较小，新渠道的拓展依旧有望带动公司“90分”品牌业务保持较高速增长，同时2C业务长期来看具备充分的利润率提升空间。2B业务方面，原有业务叠加切入Nike供应链的印尼工厂客户结构优秀、增长及盈利能力稳定。考虑激励成本，我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.0/3.8亿元，同比增长32%/30%/28%，对应PE36/28/22倍，考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性，维持 “买入”评级。

风险提示：90分品牌发展推进不及预期，2B业务意外丢失大客户

（分析师马莉、陈腾曦、林骥川、詹陆雨）

一月十大金股