【华创固收|周冠南团队】2020年信用债到期压力怎么看？——华创债券周报20200112|周冠南_新浪财经

来源：华创债券论坛

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

联系人：陈甲，SAC：S0360118110018

摘要

截至2019年12月31日，2020年非金融类信用债（包括短融超短融、中票、定向工具、企业债、公司债）的偿还规模共计67356亿元，其中到期偿还48193亿元，回售16306亿元，提前兑付2856亿元，相对于2019年的总偿还规模有所减少，信用债偿还压力有所缓解。

产业债和城投债季节性偿还规模变化的特征较为明显。1月、2月由于临近春节等季节性因素，发行规模较小，对应的偿还规模同样较少，3月、4月以及8月、9月，由于在年报和半年报数据披露前发行债券的动力相对较强，对应的偿还规模也相对较大，需关注产业债和城投债阶段性偿还压力带来的信用风险。产业主体和城投平台的短期融资券和中票偿还规模均相对较大，城投平台在交易所倾向选择私募品种发行，城投平台企业债偿还规模远高于产业主体。

产业债方面，2020年地产债偿还规模最大，在房企融资政策收紧环境下，考虑到实际回售率，地产债的实际偿还压力依然较大，公共事业、综合、采掘和交通运输等其他主要发债行业2019年一级发行规模均大于2020年对应行业的债券偿还规模，在行业融资政策不出现明显收紧的情况下，其他主要发债行业债券滚续偿还压力相对较小。民营企业和AA及以下低主体评级主体中，含回售权条款的产业债占比相对较高。

城投债方面，江苏省城投债偿还规模最大，远超居次的天津和浙江地区，辽宁、贵州、湖南和四川等经济实力一般但城投债务负担相对较重的地区，其通常附加提前偿付条款来保证区域内城投债的顺利发行。偿还的城投债中以省及省会级、地级市平台为主，考虑到省会级城市及地级市中有不少承担下辖区内或是县级市业务的平台，县及县级市平台偿还规模实际应相对高些。主体评级越高，债券偿还规模越大，主体评级越低，附有提前偿付条款和回售条款的城投债占比越大。

后续来看，对于投资者，可从三个角度挖掘部分城投平台：（1）专项债政策利好下，关注承担重大项目建设的城投主体；（2）地级市非核心的市级城投平台，百强县或国家级经开区、高新区的核心城投平台；（3）隐性债务置换进展较快的区域以及隐性债务化解试点城市。

房地产行业在“房住不炒”的政策基调下，融资端或将难有放松，大型房企冲击相对较小，中小型房企受融资政策收紧的影响较大，房地产行业的中低评级房企债券融资或将继续维持小幅缩量状态，不同资质房企销售端继续分化，房企下沉资质依然要保持谨慎。

在违约常态化，尤其是民企持续“暴雷”的环境下，宽信用政策持续加码，对民企融资提振效果相对有限，在交易所信用保护凭证试点落地后，对民企信用保护举措进一步完善，投资者可从参与此类信用保护业务的民营企业入手，挖掘性价比较高的个券。

风险提示：融资政策收紧，信用债到期压力加大。

正文

一、2020年信用债偿还：地产债偿还压力增加，含权债偿还比重提升

（一）信用债季节性偿还规模变化的特征明显，城投平台的企业债中多含有提前偿付条款

截至2019年12月31日，2020年非金融类信用债（包括短融超短融、中票、定向工具、企业债、公司债）的偿还规模共计67356亿元，其中到期偿还48193亿元，回售16306亿元，提前兑付2856亿元，相对于2019年的总偿还规模有所减少，信用债偿还压力有所缓解，其中信用债到期偿还方式仍占据绝对比重，回售方式的占比有所提升，提前兑付的占比相对较小。

产业债和城投债季节性偿还规模变化的特征较为明显。产业债偿还规模共计44229亿元，其中到期偿还33199亿元，回售10970亿元，提前兑付仅60亿元，城投债偿还规模共计23127亿元，其中到期偿还14994亿元，回售5337亿元，提前兑付2796亿元，附有提前兑付条款的含权债基本集中在城投。单月来看，产业债和城投债偿还规模分别多在3000亿以上和1500亿元以上，1月、2月由于临近春节等季节性因素，发行规模较小，对应的偿还规模同样较少，3月、4月以及8月、9月，由于在年报和半年报数据披露前发行债券的动力相对较强，对应的偿还规模也相对较大，其他月份则相对较为平稳，因此需关注产业债和城投债阶段性偿还压力带来的信用风险。

产业主体和城投平台的短期融资券和中票偿还规模均相对较大，城投平台在交易所倾向选择私募品种发行，城投平台企业债偿还规模远高于产业主体。从产业债和城投债不同偿还类型的券种来看，短融超短融的到期偿还规模最大，其次是中票，两者也是信用债发行的主要品种，其中中期票据基本是采用到期和回售的偿还形式。

在交易所品种上，城投主体的私募债占城投债总偿还规模的比重相对较高，一般公司债的占比很小，而产业主体的一般公司债和私募债品种的规模在产业债总偿还规模的比重相对较小，或主要是城投平台基本都是非上市公司，盈利能力等财务指标弱于产业债主体，且证监会对私募债发行人的经营财务数据披露要求相对较低，发行审核程序较为便捷，发行周期较短，城投发行人选择私募发行的动力较大。2020年城投平台私募品种（私募债+定向工具）的到期规模相对较大，关注城投私募品种到期压力。

发改委审核的企业债品种上，产业主体的企业债偿还规模仅1330亿元，城投平台的企业债偿还规模达到3956亿元，城投平台企业债偿还规模远高于产业主体，主要是城投平台中附有“本金提前兑付”条款的企业债规模较多，主要原因有两点：第一，2016年11月财政部发布88号文要求对所有非政府债券形式的存量政府债务，在债权人同意后，在规定期限内置换为政府债券的，政府承担全部偿还责任，因此地方融资平台出于完成地方政府债务置换的目的，多设置提前偿付条款；第二，在2016年的财政部88号之后，2017年城投债中采取“提前偿还”的案例增多，债券品种是多以企业债为主，主要还是企业债发行门槛较高，发行人资质相对较优，因此在地方政府债务置换的推动下，企业债提前偿付的占比相对较多。

（二）产业债：地产债偿还压力相对较大，其他主要发债行业偿还压力相对较小

2020年地产债偿还规模最大，在房企融资政策收紧环境下，考虑到实际回售率，地产债的实际偿还压力依然较大。从产业债行业分布方面看，房地产行业2020年债券偿还规模最大，达到5890亿元，其中有近50%的规模是附有回售条款的地产债，其次是公共事业、综合、采掘等行业的偿还规模超过5000亿元，其他行业的债券偿还规模均在3500亿元以下。

在《2019年信用债一级发行表现如何》报告中提到“房地产行业2019年一级发行规模3788亿元，相对2018年的4273亿元，同比下滑480亿元左右，在2019年产业债一级发行整体增量明显的情形下，地产债发行同比缩量”，表明在房地产信托融资政策收紧的环境下，市场对房企再融资政策全面收紧的担忧有所上升，中低评级房企的再融资难度加大，按照在《实际回售率知多少》报告中计算的2019年上半年房地产行业35%的实际回售率，2020年房地产行业有2939亿元左右的地产债进入回售期，假定实际回售率保持不变，地产债实际回售规模在1029亿元左右，加上到期偿还规模2949亿元，实际的偿还规模在3978亿元左右，超过了2019年3788亿元的地产债发行规模，后续在“房住不炒”的政策主基调下，房地产融资政策难言显著放松，房企融资压力依然较大。

公共事业、综合、采掘和交通运输等其他主要发债行业2019年一级发行规模均大于2020年对应行业的债券偿还规模，在行业融资政策不出现明显收紧的情况下，其他主要发债行业债券滚续偿还压力相对较小。

民营企业和AA及以下低主体评级主体中，含回售权条款的产业债占比相对较高。从企业性质看，产业债中地方国企、央企和民营企业占产业债总偿还规模为40%、35%和25%左右，其中民企的回售规模占民企总偿还规模达到43%，远超过地方国企和央企的对应回售比例。从主体评级看，产业债中AAA、AA+和AA主体回售金额占对应主体评级偿还规模比重分别为18%、34%和53%，可以看出主体评级越低，附有回售条款的产业债规模占比越高，主要是主体评级越低，投资者对发行人的信用风险的担忧相对较高，附有回售条款或可以保证债券顺利发行。

（三）城投债：江苏省的偿还规模远高于其他省份，低评级城投含权债占比较高

江苏省城投债偿还规模最大，远超居次的天津和浙江地区，辽宁、贵州、湖南和四川等经济实力一般但城投债务负担相对较重的地区，其通常附加提前偿付条款来保证区域内城投债的顺利发行。从省份分布看，江苏省到期偿还的城投债规模最大，超过5000亿元，远超过居第二的浙江，规模1740亿元，其他省份基本多在1500亿元以下。从各省份提前偿付的城投债规模占对应省份偿还的城投债规模来看，占比超过20%的省份有辽宁、贵州、湖南和四川等，上述占比较高的省份多是经济实力一般或者较弱的地区，其城投债务偿还能力相对较弱，市场争议相对较多，提前偿付条款或保证相关地区城投债券的顺利发行。

偿还的城投债中以省及省会级、地级市平台为主，考虑到省会级城市及地级市中有不少承担下辖区内或是县级市业务的平台，县及县级市平台偿还规模实际应相对高些。从城投平台归属区域看，到期偿还的城投平台中以省级及省会城市平台为主，其次是地级市平台，两者占总的到期偿还规模的比重旗鼓相当，均在40%以上，但在地级市平台中，有不少主要是承担地级市下辖区级或是县级市的业务，严格来说应归属于区级或县级市城投平台，不是严格的地级市级别的城投平台，因此实际的地级市级别城投债规模有所降低，而县及县级市的规模应有所提升。

主体评级越高，债券偿还规模越大，主体评级越低，附有提前偿付条款和回售条款的城投债占比越大。从主体评级看，AA+主体偿还金额占总偿还规模比重最高，达到35%，其次是AA主体，占总偿还规模比重有33%，AAA主体占比为30%。AA主体评级占比相对较高主要是附有回售、提前偿付等含权债的偿还规模占比较大，此外AA-主体提前偿还偿付方式占比达到了80%，可以看出主体评级越低，附有提前偿付方式的城投债规模占比越高，主要是评级较低的主体，投资者对发行人信用风险的担忧相对较高，附有提前偿付条款能够保证债券的顺利发行。

（四）投资建议：关注部分城投的挖掘机会，地产债下沉资质需谨慎

后续来看，城投平台隐性债务置换有序推进，城投债的短期内债务到期压力有所缓释，城投债相关政策难言继续放松，收益率已降至历史低位，深挖城投债已从区域性的机会降至“一券一议”的程度，债券新发规模或将难以大幅增加。对于投资者而言，可从三个角度挖掘部分城投平台：（1）专项债政策利好下，关注承担重大项目建设的城投主体；（2）地级市非核心的市级城投平台，百强县或国家级经开区、高新区的核心城投平台；（3）隐性债务置换进展较快的区域以及隐性债务化解试点城市。

在违约常态化，尤其是民企持续“暴雷”的环境下，宽信用政策持续加码，对民企融资提振效果相对有限，相比之下，城投债和地方国企产业债是相对安全的品种，民企尤其是中低评级资质的民企债券后续发行难度依然较大，在交易所信用保护凭证试点落地后，对民企信用保护举措进一步完善，投资者可从参与此类信用保护业务的民营企业入手，挖掘性价比较高的个券。

二、利率债市场周度复盘：避险情绪叠加宽松预期，债市情绪持续高涨

从上周行情来看，避险情绪高企，货币政策宽松预期再次发酵，个别交易日受到股债跷动压制，债市情绪总体维持高涨。周一，央行公开市场不开展逆回购操作，有500亿元逆回购到期，早上隔夜资金加权在1.28%，7D资金价格加权在2.6%下午资金情绪指数为40，非银资金情绪指数为41，隔夜资金加权回落至0.99%，7D资金价格加权下行至1.85%，月初流动性总量水平维持较高水平，资金价格再次大幅下行。国债期货全线收高，10年期债主力合约涨0.18%，银行间现券收益率下行约1bp，10年期国开活跃券190215收益率下行1.5bp报3.570%，成交425笔，10年期国债活跃券190015收益率下行1.25bp报3.1275%，成交76笔。流动性维持宽松局面，地缘政治紧张导致避险情绪高企，叠加一级市场需求向好，债市情绪热烈；周二，央行公开市场不开展逆回购操作，无逆回购到期，早上隔夜资金加权在1.44%，7D资金价格加权在2.6%，隔夜资金价格早盘较上个交易日小幅回升，维持在相对低位，资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为46，资金情绪指数稍有回升，短期流动性仍处于宽松状态。国债期货全线收低，10年期债主力合约跌0.22%，银行间现券收益率小幅上行，10年期国开活跃券190215收益率上行1.25bp报3.585%，10年期国债活跃券190015收益率上行0.5bp报3.1375%。股市强势上行，债市受到股债跷动影响，市场情绪有所回落；周三，央行今日未开展逆回购操作，无逆回购到期，早上隔夜资金加权在1.55%，7D资金价格加权在2.17%，下午资金情绪指数为41，非银资金情绪指数为44，隔夜资金加权维持在1.55%，7D资金价格加权下行至2.11%，资金价格再次边际上行，银行间流动性总量边际或有所收敛。国债期货全线收红，10年期主力合约涨0.09%，银行间现券收益率多数下行，10年期国开活跃券190215收益率下行1.0bp报3.5725%，10年期国债活跃券190006收益率报3.16%，持平于昨日中债估值。现券收益率多数小幅下行，流动性仍显宽裕，油价走高，市场担忧“猪油共振”进一步抬升通胀中枢；周四，央行今日未开展逆回购操作，无逆回购到期，早上隔夜资金加权在1.76%，7D资金价格加权在2.6%，下午资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为53，随着流动性总量水平的回落，隔夜资金价格较上个交易日小幅回升，资金面边际有所收紧。国债期货全线收高，10年期主力合约涨0.14%，银行间现券收益率小幅下行，10年期国开活跃券190215收益率下行1.0bp报3.565%，10年期国开次活跃券190210收益率下行1.0bp报3.6625%，10年期国债活跃券190015收益率下行1.4bp报3.116%。通胀预期有所缓解，宽松的流动性环境对债券市场仍然友好；周五，央行今日未开展逆回购操作，无逆回购到期，早盘资金情绪指数39，非银资金情绪指数37，下午资金情绪指数总体仍维持在50以下，资金情绪维持较早盘边际小幅收紧；隔夜资金加权在1.8%，7D资金价格加权在2.4%，隔夜和7D资金价格边际有所上行，进入中旬，资金价格边际回升，节前流动性缺口尚在，资金价格有上行波动的可能，预计税期叠加节前取现高峰，资金面或边际有所收紧。国债期货全线收高，10年期债主力合约涨0.28%，银行间现券收益率大幅下行，10年期国开活跃券190215收益率下行4.25bp报3.5225%，全天成交591笔，10年期国债活跃券190006收益率下行3.75bp报3.1050%，全天成交98笔。保险及银行等资金的长久期配置需求旺盛，叠加市场存在政策利率调降预期，成交多达70笔以上，市场集中交易宽松预期。

从收益率曲线形态变化来看，上周国债和国开期限利差继续扩张。月初流动性总量水平依然较高，货币政策宽松预期再次发酵，短端收益率继续下行，长端受到避险情绪和宽松预期影响，同步下行，期限利差继续回升；从期限利差的绝对水平来看，国开利差回升到110BP以上，国债期限利差回升至80BP以上。

（一）资金面：本周累计净回笼500亿元，资金面整体宽松

（二）一级发行：国债净融资小幅上升，国开净融资与上周持平，地方债、非国开净融资小幅回落

（三）基准变动：活跃券收益率小幅上行

三、信用债市场周度复盘：一级发行规模大幅增加，二级单周活跃度较上周有所上升

（一）周度行情回顾：一级发行规模大幅增加，中短票、城投债收益率全线下行

上周信用债一级发行规模2525.07亿元，较前一周增加1702.27亿元，净融资额为1875亿元。其中短融净融资额大幅增加，达566.30亿元，中票净融资额大幅增加，为422.47亿元，公司债净融资大幅增至681.15亿元，企业债净融资额增至73.35亿元。城投债净融资额录得-30.40亿元。从发行额结构上看，AAA主体占比最高为73.76%，比重较上一周有所增加，AA+主体占比16.42%，AA主体占比为9.38%，较上周有所下降，AA-主体占比0.44%；1年期以内的占比47.88%，较前一周减少约16个百分点，1~3年期占比小幅回升至6.58%，3~5年期占比有所上升，为23.93%，5年期以上的占比小幅降至21.60%；地方国企占比降至64.67%，央企占比升至23.41%，民营企业发行约152亿元，占比9.20%。行业方面，产业债集中在建筑装饰、综合等行业，其中，建筑装饰行业发行占比有所下降，为18.3%，综合行业占比小幅降至17.6%，交通运输、房地产等行业发行占比有所上升。

信用债二级市场，单周交易量有所上升，银行间成交额为5377.71亿元，交易所成交额为112.16亿元，总交易量环比上升132%。中短票收益率全线下行1-9BP不等，短期信用利差走阔4BP左右，长期信用利差走阔5-10BP不等。城投债收益率也全线下行2-9BP不等，短期信用利差收窄，中长期信用利差走阔1-8BP不等。评级调整方面，浙江亚太药业（维权）股份有限公司主体信用评级下调为AA“负面”。

（二）一级市场：本周发行量有所上升，短期融资券净融资额大幅增加