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作者：林洛栩
出品：全球财说
左右徘徊之后，启明医疗（02500. HK）最终选择了港股。
12月10日，中国生物科技板块的医疗器械独角兽首秀，成绩优异大幅收涨。
启明医疗摇摆不定的上市之路，亦颇受外界所关注。
科创板？港交所胜！
2019年8月5日，启明医疗递交港股上市申请，联席保荐人为高盛、中金公司、Credit Suisse、招商证券国际。
之所以备受关注，主要源于转变过于迅速。
3月13日，首批科创板上市辅导企业正式亮相，其中便包括启明医疗。
浙江证监局官网披露了启明医疗的辅导备案公示文件，中金公司已受聘担任启明医疗首次公开发行股票的辅导机构，辅导重点在于做好科创板首次公开发行股票申请文件的准备工作。
6月，中金公司对启明医疗的第一期辅导工作进展材料还在省证监局官网上发布。
缘何突然转向港交所，其实早在2018年8月，彭博社就曾曝出启明医疗正考虑香港IPO，寻求募集3亿-5亿美元的消息。
11月10日，启明医疗成功过聆讯，联席保荐人包括高盛、中金公司、瑞信以及招商证券国际等知名券商。
截至12月10日收盘，启明医疗最终收报43.05港元，涨30.45%，成交21.07亿港元，最新总市值169亿港元。
或许，赴港上市更加符合预期。
发展存竞争 市场破壁难
启明医疗，成立于2009年，是一家提供结构性心脏病高值的医疗器械企业。
2017年、2018年、2019年前5个月（下称“报告期”），启明医疗录得收益分别为1816.4万元、1.15亿元、8620.6万元；期内亏损分别为1.58亿元、3.01亿元、1.38亿元。
启明医疗的超95%的收入主要来源于一款自主研发的人工瓣膜产品，即VenusA-Valve。报告期内，VenusA-Valve的销售收入占全部收入的95.4%、98.6%及99.4%。
VenusA-Valve是一种经导管心脏瓣膜产品，主要用于经导管主动脉瓣置换手术（TAVR）中治疗心脏瓣膜病，于2017年4月获批上市。
据弗若斯特沙利文报告显示，在中国经导管主动脉瓣膜置换（TAVR）领域，2018年VenusA-Valve在国内的市场份额为79.3%。
截至目前，启明医疗研发的经导管肺动脉瓣膜产品VenusP-Valve，正在美国进行动物试验，并计划于2019年底向FDA提交预申请会议请求。
在国内，已进行涉及55名受试者的临床试验，进行安全性及有效性评估。
但即便如此，市场广阔的蓝海亦充满了风险，依赖单一产品，新产品尚存在未知风险，一旦有不可预期的危机，对于业绩影响将是毁灭性打击。
跟外科的开胸手术来对比，TAVR的创伤非常的小，解除患者大创口的禁忌。
至于市场方面，还有诸多问题需要面对。在中国，2018年拥有800万主动脉瓣患者，TAVR所应用的主动脉瓣狭窄患者为420万人，而合格可接受TAVR的患者仅为74.21万人。
同时，有数据表示，2018年一例TAVR手术。需要至少28万元人民币。
阜外医院高润霖院士曾表示，“国际上已经完成约35万例TAVR，我国人口虽多但目前仅做了1200例左右”。这主要源于，我国能够成熟开展TAVR手术的中心仅有4家，仍难以沉入基层。
渗透率，将是启明医疗所需面临的长久问题。其招股书中披露，到2025年该渗透率或能达到4.7%。看似保守的预估，实则已是乐观。
值得注意的一点是，启明医疗的研发成本颇高。
报告期内，其研发成本总额分别约为1.17亿元、1.05亿元、8240万元，占收益总额约646.1%、90.8%、95.6%。
更加不容忽视的是，即便处于蓝海，仍存有竞争。
从市场占有率来看，爱德华生命科学与美敦力各自瓜分了全球TAVR的65%与30%市场。在中国市场中，爱德华生命科学在国内注册。
中国的TAVR行业，有三款获国家药品监督管理局（NMPA）上市的TAVR产品，包括启明医疗的VenusA-Valve、杰成医疗的J-Valve及微创医疗（00853. HK）的VitaFlow-Valve。
除此之外，还存在多款临床试验阶段的TAVR在研产品，包括微创医疗的VitaFIow II-Valve、爱德华生命科学（Edwards Lifesciences）的SAPIEN XT及SAPIEN 3，以及沛嘉医疗的TaurusOne。
启明医疗如何维持自身优势，并发展突破，均是亟待探讨的话题。
而巩固、维持、进步、爆发，就必然绕不开对资金的渴求。报告期内，启明医疗的经营活动现金流持续为负，急于港股上市，一定程度上亦是亟待上市募集资金。
股权架构特殊 港交所符合期许
既然提到对于资金的渴求，不能忽视的是，在上市之前启明医疗先后进行了5轮融资。
企查查信息显示，此前至少完成5轮融资。
2012年4月，获得来自启明创投等的百万美元A轮融资；2014年11月，获得来自红杉资本及德诺资本的千万美元B轮融资；2015年12月，获得德联资本的B+轮融资；2016年3月，获得来自高盛集团的3700万美元C轮投资；2018年5月，启明医疗获得德弘资本、同创伟业和集素资本的战略投资。
目前，启明医疗的股权较为分散，处于无控股股东及实控人状态。
启明医疗第一大股东为Horizon Binjiang LLC，持股15.26%，为董事长兼執行董事曾敏持有。
启明创投通过第二大股东Ming Zhi Investments（BVI）Limited（持股15.00%）及第五大股东QM22 (BVI) Limited（持股6.49%）持有21.49%股权。
启明医疗创始人訾振军，同时担任德诺资本创始人及管理合伙人，直接持股9.84%，为第三大股东。并且通过其控制的中介机构以及股权激励平台控制启明医疗8.25%的股份，訾振军合计持有13.09%股份。
曾敏和訾振军为一致行动人，共同持有33.35%。
高盛通过Broad Street Investments Holding (Singapore) Pte. Ltd.（持股8.97%）和MBD Bridge Street 2015 Investments (Singapore) Pte. Ltd.（持股0.94%）两家企业控制启明医疗9.91%的股份。
德弘资本通过Muheng Capital Partners (Hong Kong) Limited（持股5.31%）和嘉兴德昶弘投资合伙企业（持股4.34%）两家企业控制启明医疗9.65%的股份。
红杉资本中国通过SCC Venture IV-Bright (HK) Limited控制启明医疗5.90%的股份。
特殊的股权结构，投资人对于投资回报的期许，也是启明医疗最终选择港交所的原因。
启明医疗的企业价值，不容否认。对于未来TAVR市场，同样充满期待。
能否维持国内领先地位，拉近与爱德华生物科技等国际同业企业之间的差距，《全球财说》将会持续关注。
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