蛰伏待机，深挖价值——2020年信用债年度策略（海通固收 杜佳、王巧喆）

来源：姜超宏观债券研究

蛰伏待机，深挖价值

——2020年信用债年度策略

（海通固收 杜佳、王巧喆）

整体牛市，短期震荡。9-10月货币宽松力度不及预期，通胀超预期上涨，叠加贸易摩擦缓和，经济数据反复，债市收益率震荡上行。11月以来随着债市调整，央行MLF及OMO降息，债市步入震荡。1）信用债整体偏好较低。年初至整个上半年信用债投资态势乐观，风险偏好下沉，但久期依旧在控制。8月中下旬开始债市在追求高收益的目标下资质有所下沉，不过下沉的目标主要还是短久期的城投债。2）评级上调减少，产业城投表现分化。城投债今年1-10月评级调低主体明显减少，调高持平，而产业债主体调高数大幅减少，表现弱于城投。此外评级下调依旧以民企为主。

大浪淘沙，整体可控。1）新增违约主体分布前高后低。截至10月末，19年新增违约主体共40家，首次违约债券约146只，金额千亿左右，简单年化后新增违约主体与涉及债券规模有增加，但违约情况三季度以来明显缓和。2）今年信用债违约有何特征？一方面民企违约潮持续，地方国企违约有所增加；另一方面城投债信仰仍在。此外除了技术性违约、本息展期外，今年还有不少场外兑付、要求撤销回售以及永续债展期或利息递延等看上去不是违约的“违约”。3）边际违约率不减。今年简单年化的边际违约率为1.10%，但考虑到今年违约分布情况，总体边际违约率或于去年基本持平。具体来看，民企边际违约率有改善，但违约向中高评级蔓延。4）未来信用风险会如何演变？我们认为短期内信用风险相对可控，经过两年的持续爆雷，高风险存量券及主体减少，去杠杆转为稳杠杆、央行引导实体融资成本回落，民企融资端也将逐渐看到效果，并且年底和明年一季度低资质主体信用债到期压力较小，信用风险整体可控。

城投债：短期参与，长期谨慎。1）非标违约增多，债券金身未破。今年城投非标违约增多，部分债务被予以展期、延期，部分筹措资金进行了偿还，但也出现了折价偿还的情况。2020年依旧是城投非标到期的大年，资管新规过渡期临近结束，非标到期后如何续接融资是许多城投面临的难题。2）隐债化解推进，地方实力依旧是硬道理。今年各地陆续推进城投隐性债务化解，化解手段包括且不限于财政预算偿付、资产变现、项目运营、债务展期及重组，多采用5-10年化解，也有一些财政实力较强的地区时间安排较短。隐债认定率在地区间以及城投间差异明显。金融机构参与债务置换按照市场化原则进行，地方实力以及发展势头依旧是硬道理。3）区域分化明显。债务压力角度看，长江流域的贵州、湖南、湖北、江苏高负债率地级市较多；从各地财力对城投债偿付量的覆盖率看，津、苏、渝、湘覆盖率偏低。利差方面，截至19年10月末，贵州、东三省、湖南、云南等地城投债超额利差较高，其中贵州、湖南等省债务负担较重，东三省政府财力相对较弱。北上广、福建、浙江等地利差明显偏低。江西、湖北、山西、河南等中部省份利差介于中间，债务负担适中。4）城投债短期参与，长期谨慎。短期来看城投债违约可能性不大，基建发力下有必要维持城投正常融资，各地对城投债偿付的重视度较高。但长期看地方债融资的体系已经建立，城投的重要性终将下降。城投债投资建议控制久期。

房地产：驱动转换，挖掘机会。1）融资政策收紧，但到位资金增速回升。在融资渠道全面收紧的情况下，9月房地产开发资金累计同比增速反弹至7.1%，10月累计增速为7%。主要的驱动是销售回款，10月到位资金来源中定金及预付款累计同比增速回升至9.4%，个人按揭贷款为14.1%。房企资金来源从融资资金驱动正在转为经营资金驱动。2）分化与结构性机会始终是主旋律。地产债表现会随着房企融资及回笼资金能力的不同而分化加剧，一方面回笼力强、土储充裕的稳健龙头仍有对抗周期的能力，另一方面我们也看到很多中小房企在持续暴露危机，从新光控股、华业资本，到中弘股份，银亿股份，再到国购投资、颐和地产，以及深陷债务风波的三盛宏业，陆续陷入了困境。地产下行周期下，企业间的分化还将进一步加剧，建议挖掘结构性机会。

投资策略：蛰伏待机，深挖价值。回顾今年信用债表现，“高评级拉久期” 与“短久期资质下沉”轮番登场，背后反映的是安全性与高收益的博弈。当前信用利差较8月底已经有20BP左右的抬升，但依旧处在历史低1/4位水平，未来投资依旧会在追求安全性和收益率之间权衡。经济还没有确定性的好转，而货币政策难有大的放松，企业盈利能力和现金流短期内还会继续遭受考验。但中长期看信用债配置力量仍然较强，建议挖掘结构性机会，蛰伏待机。对于城投债建议控制久期，适当参与；地产债分化加剧，关注优质龙头；民企债信心恢复仍需要时间，建议安全为上，深挖价值。

1.整体牛市，短期震荡

今年以来信用债市场一波三折。9月至10月货币宽松预期迟迟没有落地，通胀超预期上涨，叠加贸易摩擦缓和，经济出现边际改善迹象，债市收益率震荡上行。11月以来，随着债市调整，央行MLF及OMO降息，债市步入震荡。

1.1  信用偏好整体较低

年初至整个上半年信用债投资态势乐观，风险偏好下沉，但久期依旧在控制。包商事件后等级利差走扩，而期限利差压缩，市场关注核心资产下高等级-拉久期成为一致策略。8月中下旬开始债市进入震荡调整，信用债久期缩短，同时在追求高收益的目标下资质有所下沉，不过下沉的目标主要还是短久期的城投债。整体看，信用偏好仍比较低，长久期低评级是最弱选择。

1.2评级上调减少，产业城投分化

主体评级上调减少显著。19年1-10月共有92家主体被下调评级，同比减少16家，而仅有193家主体评级上调，较去年同期的244家大幅减少。

产业和城投表现分化。城投债今年1-10月评级调高的主体与去年同期基本持平，而调低主体明显减少，一共4家，3家还是展望下调，而产业债主体调高家数明显减少，表现弱于城投。

评级下调依旧以民企为主。今年1-10月评级下调主体中，民企53家，占比同比上升了3个百分点至58%。今年整体融资环境虽有所改善，但民企融资依旧较为困难。

2.信用风险：大浪淘沙，整体可控

2.1今年新增违约主体分布前高后低

今年以来信用债市场违约仍多。截至10月末，19年新增违约主体共40家，首次违约债券约146只，金额千亿左右，简单年化后新增违约主体与涉及债券规模增加。

新增违约主体前高后低，三季度以来明显缓和。今年一季度违约情况延续去年底的态势，新增违约主体共18家，随着一系列宽信用政策效果逐渐显现，以及在多轮风险爆发后，今年8月以来新增违约家数较去年大幅减少，违约风险也明显有所缓和。

2.2今年信用债违约有何特征？

2.2.1   民企违约潮持续

19年新增违约主体中民企仍为多数。今年1-10月新增违约的民企27家，占总新增主体的68%，较去年同期的77%及18年全年的79%略有下降，但仍是违约的重灾区。

新增违约民企以制造业为主，行业集中度有所提升。就今年1-10月新增违约民企的行业来看，制造业占比约52%，较去年全年有所上升，其次为建筑业占比11.1%，地产、批零、综合行业各占比7.4%。涉及行业集中度较去年全年有所提升，今年1-10月违约民企主要涉及7个行业，而18年涉及14个行业。

民企CRMW创设放缓，AA+主体仍占多数，对低等级支持力度有限。去年10月22日央行宣布引导设立民企债券融资支持工具，稳定和促进民企债券融资。以凭证起始日和实际创设金额简单统计民企CRMW每月的实际发行量，今年1-10月民企CRMW实际创设量季度平均来看较去年四季度有明显的放缓，总量仅有约85亿，去年四季度实际创设量就有约60亿。从创设主体性质来看，除今年4月以外，依旧以中高等级为主，今年1-10月主体评级AA及以下民企创设金额仅有32.5亿，叠加发行主体重复较多，总体来看对低等级民企支持力度有限。

今年1-10月地方国企违约略增，主要分布在几个高风险地区。根据万得及财汇资讯，今年截至10月末新增违约主体中地方国企共8家，分别是青海省投资集团有限公司、内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司、沈阳机床(集团)有限责任公司、天津市浩通物产有限公司、*ST沈机、天津物产能源资源发展有限公司、青海盐湖工业股份有限公司及天津航空有限责任公司，而去年同期仅有4家，全年仅有5家。从违约企业所属地域来看，2家位于青海，2家位于辽宁，1家位于内蒙古，3家位于天津。

2.2.2   城投债信用仍在

今年以来出现多起融资平台非标违约，但城投债仍未发生实质性违约，城投债信仰再度强化。城投非标违约大部分都能查到后续进展的公开信息，一部分金融机构予以展期、延期，一部分筹措资金进行了偿还。城投非标违约的解决提振城投债信心。

隐性债务化解推进利好城投。去年开始城投合理再融资需求一再得到政策上的肯定，今年也有一些关于城投债务置换的试点出来，市场对城投的预期有好转，融资难度下降，城投债发行显著回温，特别是地级市、县级城投融资改善幅度较大，融资成本下行的也比较多。未来隐性债务化解或有更多方案和试点落地。对于试点平台而言，通过置换调整债务期限结构以后，资质会有一定改善；非试点城投特别是当地的城投也会因为债务化解工作的推进而受益。

2.2.3花式“违约”增多

从超日债违约以来，截至2019年10月末，共有约420余只债券违约，我们可以将其简单划分为未能按时兑付（提前到期未兑付，以及未按时兑付本金、利息以及回售款等）、本息展期、触发交叉违约、技术性违约几种类型。

本息展期作为首次违约方式的债券明显增多。截至10月末，本息展期债券共23只，而19年以前仅有2018年出现过3只。从企业性质来看，本息展期企业性质多为民企，今年本息展期的企业共涉及14家主体，其中民企12家，占比约86%。

展期后兑付情况并不理想。从可以查到的公告来看，展期到期时兑付的债券仅有3只，涉及两家主体：中民投及广东奥马电器股份有限公司。而未兑付的则有4家，部分公司兑付情况未明确披露。

19年以来花式违约债券增多，除了技术性违约、本息展期外，还有场外兑付、要求持有人撤销回售以及永续债展期或利息递延等看上去不是违约的“违约”。

今年场外兑付和要求撤销回售债券涉及的多家主体已实质违约。今年截至10月末，根据公开资料，场外兑付和撤销回售的债券各9只，涉及13家主体，其中8家主体已实质性违约。另一方面，多家主体同时涉及场外兑付及撤销回售。

19年以来多只永续债进行展期或利息递延。2017年11月，北京首都创业集团有限公司发行的“14 首创集团可续期债01”选择展期3 年，成为国内第一笔展期的永续债。进入19年，随着永续债进入赎回点或者付息点只数和余额增加，永续债展期和利息递延情况加剧。

对于展期的永续债，展期原因基本分为两种，一种是根据条款设置，展期后票面利率下降进而降低成本，19年以来展期的永续债票面利率大多有所降低；第二种是由于发行人资质变化，再融资成本高于展期成本，这类债券一般展期后伴随票面利率的跳升。

今年以来截至10月，包括展期及利息递延的永续债票面利率跳升涉及的主体主要有：吉林省交通投资集团有限公司、云南祥鹏航空有限责任公司、海南航空控股股份有限公司及湖北宜化化工股份有限公司、天津航空有限责任公司、中国吉林森林工业集团有限责任公司、海口美兰国际机场有限责任公司。

2.3今年边际违约率不减

边际违约率指的是在特定时间段内（通常为1年）新发生违约的主体数量占期初有效主体数量的比例。在穆迪的实际计算中，期初有效的主体数量为期初信用债发行主体数量减去上一时间段发生违约的主体数量，再对取消评级的债券主体进行细微的调整。而在估算中，分母近似于期初信用债发行主体的数量，即：

其中，i表示统计的群组，t表示观测的时间段，y表示样本选择的时间点，x表示在时间段t内发生违约的债券发行主体数量，n表示期初的债券发行主体数量。

与监管关注的信用债口径一致，下述测算的对象包括短期融资券、企业债、公司债、中票、PPN、可转债、可交换债。19年违约情况进行简单年化。

考虑到今年违约分布前高后低的特点，今年实际边际违约率或与去年基本持平。18年边际违约率为1.06%，较17年大幅上升，19年简单年化的边际违约率为1.10%，但去年9-12月违约较为严重，今年三季度以来明显缓和，以前十个月的违约情况进行简单年化或会相对高估今年边际违约率。当然，今年场外兑付、要求持有人撤销回售以及永续债展期或利息递延等花式“违约”明显增多，如果将涉及主体全部考虑进去，今年广义的边际违约率可能升至1.55%，比去年还要高出不少。

民企边际违约率有所改善。分企业性质来看，民企违约率远高于国企，19年民企简单年化后的边际违约率在4.66%左右，国企仅为0.28%。但从趋势上来看，民企边际违约率较18年有较明显的改善，可能与经历过多轮风险爆发后存量风险下降、叠加政策由去杠杆转为稳杠杆有关。而19年年化国企边际违约率与18年相比略有上升。

民企违约逐渐向中高评级迁移。民企分主体评级来看，中高等级主体简单年化的边际违约率在19年大幅上升，从18年的2.38%升至4.35%；而低等级主体则下降约1.83个百分点，从18年的6.65%回落至4.82%。如果以18年初主体为样本看，中高等级民企在19年的边际违约率或达到6.43%，而低评级民企的边际违约率则从18年的6.65%回落至19年的3.86%。很明显，如果单从边际违约率来看，今年中高评级民企看上去反而更加“危险”一些。

2.4其他重大信用风险事件

今年以来其他影响重大的信用风险事件仍多：年初上市公司商誉减值爆雷；上市公司财务真实性受质疑；包商被接管打破金融刚兑；结构化发行受阻；民企实控人风险等。

2.5信用债主体再融资压力分析

信用债总体净融资情况较去年有所回暖。今年1-10月，主要品种信用债净融资额为1.78万亿元，较去年同期增加约7700亿元。从社融角度来看，今年1-10月新增社融19.42万亿，较去年同期多增3.22万亿。

低评级产业债及民企融资依旧困难。就今年的情况而言，城投及中高等级产业债融资情况较好，低评级产业主体融资依旧困难，今年1-10月低等级产业债主体债券融资总缺口超1500亿元。对于民企来说，今年1-10月仅有4月民企净融资额转正，随后又开始呈现下降趋势，叠加近期债市调整，9月及10月净融资缺口均超过400亿元。

我们统计了截至2019年10月末及2018年10月末存量信用债（主要包括短期融资券、中期票据、企业债及公司债）的情况，对净价低于95元的信用风险较高的债券进行统计分析，同时剔除了在时间节点之前已发生违约的主体和城投债。

从总量来看，尚未违约的高风险信用债余额及主体数量同比下降。截至2019年10月末，尚未违约的高风险信用债余额约为0.21万亿，占统计范围内信用债余额总量的2%，显著低于去年同期高风险信用债余额的0.44万亿以及4.6%的占比。从发行主体数量来看，剔除城投后，截至2019年10月末，尚未违约的高风险信用债发行主体数量为117家，占统计范围内信用债总发行主体数量的5.9%，同样低于去年同期的10.8%。

低评级债券到期压力或略有回落。截至19年10月22日存续信用债中，在2020年需偿还的低评级（主体评级为AA及以下，下同）债券规模约有8000亿元左右，考虑到发行且到期短融以及回售可能，20年低评级债券偿还规模或在1.06万亿元左右，与19年偿还量预估值相比下降了约6.1%，偿付规模或略有下降。

我们认为信用风险整体可控，建议关注局部风险。

关注明年下半年地产债再融资。5月至今，一些针对房企融资政策的出台，房企的融资环境开始收紧，我们预估的2020年地产债偿付压力基本与19年持平，但2021年偿还压力则会进一步大幅上升。从月度偿付压力看，明年下半年会进入新一阶段的到期高峰，地产债各月到期总量均在300亿元以上，其中7-10月或超500亿元。对于资质相对较弱的民企地产发债主体，一方面融资渠道逐渐收窄，另一方面可能面临较高的再融资成本，自身偿债能力或面临考验。

关注部分地区城投债到期压力。规模看，2020年江苏省城投债到期量仍旧最大。其次是天津、浙江、重庆、湖南等地。从各地财力对城投债偿付量的覆盖率看，津、苏、渝、湘覆盖率偏低。

2.6未来信用风险会如何演变？

2.6.1本轮民企违约潮因何而起？

经济换挡背景下，传统业务为主业的民企盈利能力趋弱。自15年起我国GDP增速首次进入了“6”时代，经济增速换挡回落，而且逐渐由原来的粗放式发展向高质量发展转变。而我国的发债民企大多是经营传统业务，主要依赖的是规模优势，企业发展面临新旧动能转换。再加上17年供给侧改革推升上游原材料价格，民企聚集的中下游行业盈利因此受挤压。

在这个背景下，民企如果想要保持收益水平，不得不寻求改变，一种是成为或者保持产业龙头地位，确保规模优势，比如通过并购或投资扩张产能，或者向产业链上下游扩张打造全产业链优势；另一种则是多元化发展谋求转型，比如投资一些有未来前景的新兴产业来对冲传统主业盈利能力的下坡。

企业积极谋求变化，本身就是机遇与风险并存的道路。从债务安全角度看，不管是扩张还是转型，都伴随着大量的资金需求，步伐太快就会容易形成新业务尚未带来稳定收益和现金流而债务却飞快积累的局面，削弱企业偿债能力，比如近年来出现违约的三胞集团、精功集团、新光集团、国购投资等等。这也能部分解释为什么今年中高评级民企相比于低评级主体边际违约率增加明显。

金融去杠杆带来的融资收紧成为压垮骆驼的稻草。相比于国企，民企融资在我国有天然的劣势，同时17年底以来金融供给侧改革也在拉开序幕，《资管新规》出台、货币政策定力增强、金融机构刚兑打破，整体融资环境收紧，本身就处在融资链底端的民企融资更是难上加难，高成本融资、再融资困难导致现金流断裂比比可见，甚至推动滋生了一些行为激进的民营主体，想尽办法从非常规的途径去融资，比如和金融机构成立结构化产品发债融资，或者为了躲避监督，通过其他应收款或者对外违规担保等方式转移资金，投资一些高风险的资产。

2.6.2信用风险未来如何演进？

短期内信用风险相对可控。从大的背景看，经济还没有确定性的好转，经济数据还在反复，而货币政策依旧受制于猪价，短期难有大的放松，企业盈利能力和现金流短期内还会继续遭受考验。但好在经过两年的持续爆雷后，存续民企债中有瑕疵的高风险主体占比减少，去杠杆转为稳杠杆、央行引导实体融资成本回落下，民企融资端也将逐渐看到效果，而且年底和明年一季度低资质主体信用债到期压力较小，短期内信用风险整体可控。

对于民企债而言，更关键的问题是如何修复市场信心。今年整体风险偏好虽略有提升，从等级利差来看资质有所下沉，不过下沉的目标主要还是短久期的城投债，民企及低评级产业债风险偏好仍低，即便是非标转标、养老金+职业年金入市下信用债有较强的新增配置需求，但依然有不少机构对民企“一刀切”。在经历了18年以及今年的违约潮后，市场对民企信心恢复也需要一段时间。

如何帮助市场修复对民企债的信心？其实经济换挡期，所有类型的企业都会受到影响，只不过国企在融资上有优势，逆周期调节加强下城投平台政府支持力度增加，所以市场认为他们更具有安全性。但民企相较于国企更有经营效率，历史包袱少、转型更有动力和灵活度，因此长期看风险未必会高于国企。特别是在地方债融资体系建立以后，城投平台长期地位下降，政府的支持终将会退潮，届时信用债投资将会回归企业自身基本面，经营健康的民企地位终将会提升。

除了融资劣势和政府支持因素外，今年民企备受诟病的问题还有财务造假、信息不对称下的道德风险以及部分主体逃废债。对这些问题可以有针对性的进行制度建设，包括完善信息披露，比如经常出现问题的其他应收款是否可以加强信息披露；推进民企违约后处置的制度建设。

3.   城投债：短期参与，长期谨慎

3.1  城投非标违约增多，债券金身未破

今年城投非标违约增多，后续解决中部分债务被予以展期、延期，部分筹措资金进行了偿还，但也出现了折价偿还的情况。2020年依旧是城投非标到期的大年，资管新规过渡期临近结束，非标到期后如何续接融资是许多城投面临的难题。我们预计明年城投非标违约还会增多，违约后能否提出有效解决办法对所处区域城投债信心影响较大。

3.2 财政部及多地隐性债务化解安排

城投融资的难易很大程度取决于政府对于地方隐性债务的处置态度。自去年各地摸底隐性债务规模后，去年10月21世纪经济报道称《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（简称27号文）已印发，今年6月21世纪经济报道再称《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》下发，但这两份文件均未对外公布。

财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中提出了六条债务化解安排，见下表：

各地地方政府结合这六种方式并根据实际情况制定具体措施。我们通过梳理各地化债措施了解到：1）不会有新一轮债务置换。2）财政预算、债务展期或重组是提到最多的化解方式，此外提到较多的还有资产变现以及PPP化债等。3）极少有地区提到破产清算。4）多采用5-10年时间化解，部分地区时间较短（比如2-3年），财政实力一般相对较强。

3.3 地方实力依旧是硬道理

各地隐债认定率不同。一般认为（被认定为隐债的规模/城投带息债务总规模）比例越高，隐性债务化解的推进对城投利好越大，认定率在各省市间、平台间有差异，水平高低虽不绝对与地方财力挂钩，但也有密切关系。

隐债的真正化解在于如何偿还。一是地方政府还。取决于地方政府的财力以及可盘活资源，各地偿还能力分化明显。二是项目或者企业还。少部分项目有收益和现金流可覆盖或部分覆盖债务支出。或者政府通过安排资本金、注入经营性资产重组等方式增强城投造血能力，靠企业自身运营化解债务。而不管是靠财政还是靠企业，地方经济发展、财政实力都是影响城投债务安全性最硬的指标。

债务平滑亦考虑金融机构意愿。这类措施可以分为展期或延期、债务置换两种，前者在非标融资领域已经比较普遍，后者按照市场化原则进行，需要考虑金融机构参与的动力和意愿。

3.4 各地债务情况概览

从地级市层面看，地方政府综合负债率呈现了特殊的地理分布特征。长江流域的贵州、湖南、湖北、江苏高负债率地级市较多；一些中部省份比如山西、陕西、河南、江西地区负债率不突出；东北地区和内蒙古负债率也不突出，但财力经济增速较低，再融资环境偏紧，风险比较大。

从各地财力对城投债偿付量的覆盖率看，整体尚可，津、苏、渝、湘覆盖率偏低。我们计算了各省2020年到期的城投债/2018年综合财力的比值，天津、江苏、重庆、湖南省该比值比较高，特别是天津市明年城投债偿付量很大，该比值接近30%，其次是江苏省，该比值有17%，而与江苏省经济、财力接近的广东省，该比值仅有3.3%。

2020年专项债新增限额有望大幅增长，而专项债的发行可以通过帮助承接相关项目的城投，利用项目运营收益缓解偿债压力。考虑到各地专项债新增额度以及限额余额空间，我们认为广东、江苏、浙江通过专项债化解隐性债务的能力较强，山东、安徽、河北、四川、河南等地也有较多的新增额度和限额余额空间，而湖南省18年末专项债务余额已经等于限额，没有调度的空间，此外黑龙江、天津、青海、宁夏地区18年末专项债务限额余额差也都在50亿以下，空间有限。

截至19年10月末，贵州、东三省、湖南、云南等地城投债超额利差较高，其中贵州、湖南等省债务负担较重，而东三省虽广义负债率并不处于全国靠前位置，但当地政府自身财力相对较弱。而北上广、福建、浙江等地利差明显偏低，江西、湖北、山西、河南等中部省份利差介于中间，债务负担不高，性价比不错。

3.5 短期参与，长期谨慎

短期来看城投债违约可能性不大，一是宽松的政策面是城投维持正常融资的有力支撑，而且经济下行压力未消，引爆隐债风险不利于积极财政政策的开展，从重要文件不外发也可以看出，对于隐性债务的处置很是谨慎；二是相比于其他类型的债务，债券形式的城投债务更加公开、影响面大，相关主体对其偿付的重视度较高。

长期看，地方债融资的体系已经建立，城投的重要性终将下降。随着融资的不断规范，未来地方融资将更加依赖规范的地方债发行，未来我们应该会看到地方债发行额度的不断扩容。在此背景下，虽然地方债的发行有助于“开前门”缓解地方债务风险，但同时也意味着长期城投重要性逐步下降，后续随着隐性债务3-5年处理完成，2021年后的存量城投债定位更加尴尬。

4.    房地产：驱动转换，挖掘机会

4.1  融资政策收紧，但到位资金增速降幅不大

自5月开始监管陆续针对地产融资从银行贷款、信托、境内债券、境外债券、开发资质等方面进行限制，同时通过控制房贷利率对居民加杠杆进行控制。但从到位资金增速看，下滑幅度不大，累计同比从5月7.6%的高点下滑至8月的6.6%，而且9月反弹至7.1%，10月累计增速为7%。

多渠道融资确有受阻。从监管收紧的几个渠道看，房地产信托募资规模确实有减速， 8月、9月房地产集合信托平均募资资金规模在450亿及以下，比前几个月动辄600多亿的规模大幅减少。境内债市近期震荡调整，地产债净融资大幅转负，9月-10月境外债净融资有所恢复，但募集资金用途还是严格受限。

主要是销售回款拉动。从资金来源看，今年1-10月占全部资金来源比例约15%的国内贷款，截至10月累计同比增速为7.9%，比8月、9月持续回落；占比32%的自筹资金增速在5月以来融资收紧后明显下滑，8-9月略有回升但增速依旧偏低，10月重新回落至3.3%。与此形成鲜明对比的，是占比已经近50%的销售回款，其增速在9月、10月回升明显，10月到位资金来源中定金及预付款累计同比增速回升至9.4%，个人按揭贷款为14.1%，是拉动到位资金增速回升的主要动力。此外应付工程款增速今年一直在高位。

房企资金来源从融资资金驱动正在转为经营资金驱动。外部融资弱化，销售回款逆势增加，各项应付款也随之走高，说明企业在积极调动内部现金流。上市公司现金流数据也在佐证这一观点，今年上市房企筹资现金流净额较往年大幅缩减，二三季度甚至为负，经营现金流在二季度有明显增长，前三季度实现经营现金流净流入（17-18年同期为负）。

4.2  分化与结构性机会始终是主旋律

地产债表现会随着房企融资及回笼资金能力的不同分化加剧，一方面回笼力强、土储充裕的稳健龙头仍有对抗周期的能力，另一方面我们也看到很多中小房企在持续暴露危机，从新光控股、华业资本，到中弘股份，银亿股份，再到国购投资、颐和地产，以及深陷债务风波的三盛宏业，陆续陷入了困境。地产下行周期下，企业间的分化还将进一步加剧。

具体来看，建议关注以下几点：一是优选稳健龙头，销售回款率高、周转快，杠杆不高且融资优势相对显著，具备稳定的现金流创造能力，这类房企抗风险能力强，行业格局集中趋势下最为受益。

二是资源型公司抗风险能力较强，这类房企有拿地成本优势，土地储备多且成本低，销售净利率较高，而且短期资本开支压力不大。三是规避哪些企业？一些高杠杆型房企，由于高融资成本的拖累，净利率一般相对较低，这类企业关注的核心在于经营现金流能否覆盖融资成本，考验其周转和销售回款能力。另外警惕土储和周转双低的中小房企。

5.    投资策略：蛰伏待机，深挖价值

5.1  安全性与高收益的博弈

回顾今年信用债表现，整体风险偏好处于低位，“高评级拉久期”与“短久期资质下沉”轮番登场，背后反映的是安全性与高收益的博弈。当前信用利差较8月底已经有20BP左右的抬升，但依旧处在历史低1/4位水平，未来投资依旧会在追求安全性和收益率之间权衡。

5.2  短期谨慎，蛰伏待机

短期内信用风险相对可控。从大的背景看，经济还没有确定性的好转，经济数据还在反复，而货币政策依旧受制于猪价，短期难有大的放松，企业盈利能力和现金流短期内还会继续遭受考验。但好在经过两年的持续爆雷后，存续民企债中有瑕疵的高风险主体占比减少，去杠杆转为稳杠杆、央行引导实体融资成本回落下，民企融资端也将逐渐看到效果，而且年底和明年一季度低资质主体信用债到期压力较小，短期内信用风险整体可控。

民企债市场信心待修复。今年整体风险偏好虽略有提升，从等级利差来看资质有所下沉，不过下沉的目标主要还是短久期的城投债，民企及低评级产业债风险偏好仍低，依然有不少机构对民企“一刀切”。在经历了18年以及今年的违约潮后，市场对民企信心恢复也需要一段时间。

中长期看信用债配置力量仍然较强，一是非标转标下，替代性投资需求增强。非标的减少利好信用债配置，特别是风险资产属性比较强的中低等级信用债。但在高收益债市场还没有发展起来前，一些依赖非标融资的主体再融资压力较大，反而不利于风险偏好的提升，更加利好高等级债。二是职业年金、养老金配置需求逐渐加入，整体利好信用债。

总体来看，短期震荡市下信用债偏谨慎，但中长期看需求依旧有支撑，可提前布局，静待转机。

5.3  深挖价值，抓住结构性机会

信用债整体风险偏好处于较低水平，仍应以中高等级信用债为主，在此基础上建议把握结构性机会：

对于城投债，稳基建和存量债务风险升温倒逼隐性债务监管的放松，城投合理再融资需求得到肯定，短期出现公募债违约的可能性大幅下降；平衡安全性和收益率后，可以适当下沉资质。但长期风险未除，建议避免资质较差主体，以中短久期为主。

对于地产债，融资渠道全面收紧后，房企资金从融资驱动转为经营驱动，后续会随着房企融资及回笼资金能力的不同分化加剧，建议深挖结构性机会，关注回笼力强-低杠杆的稳健龙头以及土储充裕的资源型房企。

对于其他民企债，再融资难度依旧较高，投资仍需提高谨慎。民企债风险偏好的回升还需耐心等待融资面或者经济基本面的好转。

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